逆风环境云业务保持高增长，订阅占比持续提升

云服务收入增长35.5%，订阅占比提升。2022年上半年，公司实现营业收入22亿元，同比增长17%。收入增长主要由云服务驱动。云服务收入 公司维持云订阅服务ARR在2021-2023复合年增速50%的目标。 亏损有所扩大，费用率优化。2022年上半年，归母净利润为亏损3.56亿元，较去年同期的亏损2.48亿元有所扩大；归母净亏损率为16%，同比提升3pct。亏损扩大，主要因疫情对交付效率产生不利影响，以及公司对云星瀚和HRSaaS的投入加大。总经营费率同比下降1.6pct，其中管理费率和研发费率分别同比下降0.4pct和1.6pct。 云苍穹和云星瀚维持高增，续费率约100%。2022年上半年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约2.84亿元，同比增长77.6%，总合同金额超过3.3亿元。苍穹和星瀚的续费率约100%。根据公司业绩会议，全年有望实现和去年持平的续费率。期内签约客户476家，包括新签客户194家。 云星空订阅ARR增长53%，运营利润率保持20%以上。2022年上半年，金蝶云·星空实现收入约7.86亿元，同比增长16.1%，增速放缓主要是被非订阅的部分下降所拖累；订阅占比已经超过60%，云订阅ARR同比增长53%，仍然维持较高增速。客户续费率达89%，累计客户达28,300家。根据公司业绩会议，云星空继续维持着超过20%的运营利润率。 小微云服务尤其是云星辰增长迅猛。2022年上半年，小微财务云业务实现收入3.8亿元，同比增长74%。其中云星辰收入同比增长337.7%，续费率达72%，客户数近2万家；精斗云续费率69%，客户数约23.1万。 投资建议：考虑到宏观经济周期可能会影响企业信息化开支，以及公司持续加大投入，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为-4.00/-3.03/-2.24亿元（原为-3.11/-2.87/-2.04亿元）。维持目标价18.4-19.7港币，较当前股价为有15%-23%的上涨空间，继续维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，疫情反复影响项目交付，竞争格局恶化的风险。 盈利预测和财务指标 云服务收入增长35.5%，订阅占比持续提升 2022年上半年，公司实现营业收入22亿元，同比增长17%。收入增长主要由云服务驱动，尤其是云苍穹&云星瀚、小微财务云实现了高速增长。 云服务收入16.8亿元，同比增长35.5%。收入占比提升到76.4%（去年同期为66.1%）。金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）约为18.6亿元，同比增长46.5%。 云服务相关的合同负债实现同比增长58%，其中云订阅服务相关的合同负债实现同比增长56%。公司在业绩会议中，维持云订阅服务ARR在2023年达33亿元、2021-2023复合年增速50%的目标。 ERP收入5.2亿元，同比减少18%。其中产品销售收入同比减少30%至1.8亿元，安装运维收入同比减少9%至3.4亿元。 图1：金蝶国际营业收入及增速（百万元、%） 图2：金蝶国际营业收入结构变化（%） 图3：金蝶国际云服务收入及增速（百万元、%） 图4：金蝶国际ERP收入及增速（百万元、%） 毛利率小幅下降，持续推进交付伙伴直签。2022上半年，公司实现毛利13.3亿元，同比增长13%；毛利率61%，同比下降2.1pct，主要因疫情对交付效率产生消极影响，以及对云苍穹和云星瀚人员投入的增加。公司持续引进战略级交付伙伴直签，与安永、德勤等达成战略合作，同时继续深化与毕马威、中软国际等的合作关系。 费用率优化，持续加大研发投入。2022年上半年，总经营费率同比下降1.6pct，其中销售费率47.8%，同比提升0.4pct；管理费率10.7%，同比下降0.4pct；研发费率31.8%，同比下降1.6pct。实际研发投入为7.95元，同比增长19%，公司持续加大在研发方面尤其是对云星瀚和HRSaaS的投入。 疫情影响交付，及研发投入加大，亏损有所扩大。2022年上半年，归母净利润为亏损3.56亿元，较去年同期的亏损2.48亿元有所扩大；归母净亏损率为16%，同比提升3pct。亏损扩大，主要因疫情对交付效率产生不利影响，以及公司对云星瀚和HRSaaS的投入加大。 图5：金蝶国际归母净利润及利润率（百万元、%） 图6：金蝶国际毛利及毛利率（百万元、%） 图7：金蝶国际费用率变化情况 图8：金蝶国际研发开支总额及增速（百万元、%） 云苍穹&云星瀚和小微云仍然是业绩的主要驱动力 2022年上半年，公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入11.6亿元、3.8亿元、1.4亿元，同比增速分别为34%、74%、-10%。 大型企业市场：云苍穹和云星瀚维持高增，续费率约100%。2022年上半年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约2.84亿元，同比增长77.6%，总合同金额超过3.3亿元。苍穹和星瀚的续费率约100%。根据公司业绩会议，下半年的续费率会更高一些，全年有望实现和去年持平的续费率。期内签约客户476家，包括新签客户194家。 中型企业市场：云星空订阅ARR增长53%，运营利润率保持20%以上。2022年上半年，金蝶云·星空实现收入约7.86亿元，同比增长16.1%，增速放缓主要是被非订阅的部分下降所拖累；订阅占比已经超过60%，云订阅ARR同比增长53%，仍然维持较高增速。客户续费率达89%，累计客户达28,300家。根据公司业绩会议，云星空继续维持着超过20%的运营利润率。 小微企业市场：云星辰增长迅猛。2022年上半年，小微财务云业务实现收入3.8亿元，同比增长74%。其中云星辰收入同比增长337.7%，续费率达72%，客户数近2万家；精斗云续费率69%，客户数约23.1万。 图9：金蝶国际企业云服务收入及增速（百万元、%） 图10：金蝶国际小微及行业云服务收入及增速（百万元、%） 盈利预测与投资建议 公司维持2021-2023年云订阅服务ARR复合年增速50%的目标。我们预计云星瀚&云苍穹以及小微财务云服务仍然有望维持高增长，云星空保持15%-20%的增速，且云业务的利润率有望通过推进直签、人效提升而持续改善。 表1：金蝶国际营业收入及预测（百万元） 考虑到宏观经济周期可能会影响企业信息化开支，以及公司持续加大投入，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为-4.00/-3.03/-2.24亿元（原为-3.11/-2.87/-2.04亿元）。维持目标价18.4-19.7港币，较当前股价为有15%-23%的上涨空间，对应2023年云服务9.5-10倍PS。继续维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，疫情反复影响项目交付，竞争格局恶化的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明