国企改革专题报告：国企改革进程提速，孕育“十四五”军工板块重大投资机遇

全面提升国有上市公司质量，《工作方案》出台国改有望进一步提速。改革开发四十多年来，我国国企改革总体上循着建立现代企业制度、完善国资监管体制、优化国有经济三条主线渐次推进，目前取得了阶段性的成果。2022年是国企改革三年行动的收官之年，上半年主体任务基本完成，整体进入全面收官阶段。2022年5月国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，首次试点将上市公司发展质量纳入央企负责人考核，并明确考核时间表，我们认为，《工作方案》的提出，将进一步加速国企改革进程，有望从股权激励和资产整合两个方面看到国有军工上市企业逐步提升经营质量。 股权激励提质增效效果显著，实施激励企业数量有望保持高增。我们统计了历年来，国有军工上市公司的股权激励情况，从公告数量上来看，“十三五”期间国有军工上市企业股权激励计划出现井喷。股权激励极大地提振了上市公司核心人员的积极性，助力公司对外大力开拓业务，提升营收规模，对内大力提质增效，有效管控成本，实施股权激励的公司大多都能积极兑现业绩，实现股价的大幅增长。我们认为，作为国有企业提质增效的强力武器，进入“十四五”，国有军工上市企业的股权激励将成为常态，国有军工企业的经营活力将进一步得以激发，板块业绩将持续充分释放。 军工央企资产证券化仍有较大空间，“十四五”有望提速。据我们统计十大军工集团共有114家下属公司在A股上市。受资产属性、管理制度等因素制约，超过5万亿（据wind数据统计）总资产中的科研院所、防务业务等核心军工资产长期处于上市公司体外，呈现出明显的“小资产大集团”的特点。从总资产统计口径看，各大军工集团资产证券化率大多处于30%到50%区间，相比国外军工企业70%-80%的资产证券化率还有较大的提升空间。随着国企改革的不断深入，“十四五”期间军工集团资产证券化有望提速，其中航天和电科系企业资产证券化的弹性最大，航空工业作为最早开展板块化资产整合的军工集团和唯一入选国有资本投资试点的军工央企，有望凭借运作经验和管理机制方面的优势，继续在资产整合方面继续在军工行业内发挥引领作用。 投资建议： 1）建议重点关注尚待实施股权激励的军工核心资产。重点推荐：中航沈飞，航发控制； 建议关注：航天电器，中航西飞。 2）建议重点关注主业较强，集团体内仍有同类资产的上市公司。建议重点关注：中航电子、中航机电、国博电子、中直股份、天奥电子。 3）建议关注主业相对较弱，控股股东或集团有优质军品资产的上市平台。建议重点关注：航天长峰、航天晨光、航天科技、航天机电、四创电子、国睿科技。 风险提示事件：军品订单不及预期；国企改革不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 四十余年国企改革循序渐进，稳扎稳打 改革开放以来，我国国企改革经历了五个主要阶段 国企改革沿着三条发展主线循序渐进、稳扎稳打。1978年十一届三中全会提出“要让地方和企业有更多的经营自主权”，拉开了国企改革的序幕。 回顾四十余年的改革历程，国企改革根据改革思路可分为让权放利、两权分离、制度创新、产权制度改革、全面深化五个阶段，总体上循着建立现代企业制度、完善国资监管体制、优化国有经济三条主线渐次推进。 （1）建立现代企业制度是根据第一、二阶段改革经验所提出的，重点在第三、四阶段展开，延伸至第五阶段，几乎贯穿整个国企改革历程，并将进一步拓展为建设中国特色现代化国有企业制度。国企改革初期只尝试从经营管理层面改革来缓解国企困境，但并未达到预期效果。于是在第三阶段提出了建立现代企业制度的要求，直面产权问题，接着在第四阶段进一步展开了深刻的产权制度改革，为第五阶段的混合所有制改革创造了基本条件，并提出建设具有中国特色的现代国企制度。（2）完善国资监管体制在第四、五阶段展开，对原监管体制进行了改革，形成了“三位一体”的国资监管体系，并推动监管模式进一步演变为通过法人治理结构对国有资本进行管理，强调以产权为基础、以资本为纽带。（3）优化国有经济布局指向国企经营困难、效率低下等问题，力争从整体上盘活国有企业，在第五阶段重点展开。在国企改革前期，国有经济布局调整一直以抓大放小战略为指导方针，到第五阶段时从顶层设计层面提出国有企业功能界定和分类，突出了“分类改革”的精细化要求，强调“聚焦实业做强主业”，并进一步提出做强、做优、做大国企。 图表1：国企改革历程（1978年至今） 初步探索时期聚焦让利放权和两权分离，开启国企改革历史进程。 1978-1984年是国企改革第一阶段，以让权放利为主要手段。1979年，国务院先后颁布《关于扩大国营工业企业经营自主权的若干规定》等五个配套文件，启动开展扩大企业自主权的改革试点，随后在1982年开始推广实行工业经济责任制，在1983-1984年先后进行两次利改税改革，进一步深化放权让利改革，调整国家与国有企业间利益关系。1984年是国企改革的第一个里程碑，改革目标调整为“使企业真正成为相对独立的经济实体”，改革思路向着两权分离的方向发展，即实行政企分离、所有权与经营权分离，开启了1985-1991年第二阶段的改革。在这一时期，推行承包经营责任制、将经营权下放至企业是最主要的改革举措。通过与企业签订承包合同，国家与国有企业间的责任、权力与利益关系得以确定。承包制在初期取得了成功，但随着企业行为短期化、权力寻租等问题日益凸显，1991年中央工作会议转而强调转换企业经营机制，试图进一步深化“两权分离”的改革思路，但效果并不显著。 图表2：初步探索时期（1978~1991年） 制度创新阶段实施“抓大放小”战略，为产权制度改革阶段夯实基础。 1992年邓小平南方谈话促进了国企改革领域的思想解放，国企改革开始向制度创新转变，进入1992-2002年第三阶段的改革。在这一阶段，国家以股份制为主要手段，致力于推进现代企业制度的建设。1992年国务院颁布了《股份制企业试点办法》等11个法规，为近3000家试点企业实施股份制改造提供了规范化体系，到1998年共有84.8%的试点企业实行了不同形式的公司制，到2002年时已有今80%的重点企业实施了公司制改造。在本阶段的另一个重要举措是提出并深化“抓大放小”战略，推动国有企业战略性改组与国有经济布局调整。在此基础上，1999年十五届四中全会进一步提出国有经济必须“有进有退、有所为有所不为”，十五届四中全会的《决定》也成为国企改革第二个里程碑。此后，国家实行了鼓励兼并、规范破产等系列举措，致力于放开搞活中小企业，并在1998-2000年开展了国企改革脱困三年脱贫攻坚，促进了国企的优胜劣汰。2003-2013年是国企改革的产权制度改革阶段。在这一阶段，国家将产权制度改革作为国企改革核心内容，提出建立健全现代产权制度，进一步完善国企产权结构。随着产权制度改革的深化，原国资管理体制弊端日益凸显，推动了国有资产管理体制的重大变革，逐步形成了管资产与管人、管事相结合的“三位一体”国资监管体系。由此，国有企业改革进入了以股份制为主要形式的现代产权制度改革新阶段。 图表3：1992~2013年国企改革 全面深化阶段国企改革完成顶层设计，混合所有制改革占据重要地位。 2013年，国企改革进入全面深化阶段。2015年8月党中央、国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》，并前后出台20多个配套文件，形成了“1+N”系列指导文件，标志着国企改革顶层设计基本完成，至此分类、分层推进国有企业混合所有制改革成为重中之重。混合所有制改革以融资和管理改进为基本目的，一方面吸引社会和国际资本充实国企资本金，降低国企负债率，盘活长期资产，提升国企效益；另一方面使外界资本进入国企，形成与国资出资人制衡的“所有者占位”，以建立现代企业的管理制度。混合所有制改革有效促进了国有资产资本化和国有股权多元化，推动了国有资产管理体制的完善，国资监管职能向“管资本”转变。 图表4：国企改革全面深化阶段（2013年至今） 国改三年行动收官，《工作方案》出台国改有望提速 国企改革三年行动步入收官之年，推动国企改革迈上新台阶。2020年《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》出台，进一步落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计，对增强国企活力、提高国企效率、构建新发展格局具有重要作用。本次国企改革三年行动聚焦“八大任务”，以完善中国特色现代企业制度和国资监管体系、推动国有经济布局优化和结构调整、提高国企活力和效率为主要目标。在本轮行动中，国家继续深化混合所有制改革，重点推进国有资本投资、运营公司出资企业和商业一类子企业混合所有制改革，合理设计、调整、优化股权结构；突出抓好国有经济布局优化和结构调整，聚焦主业、发展实体经济，推动国有资本想重要行业和关键领域集中；推进中国现代特色企业制度和国资监管体制的建设与完善，更加注重国有资本整体功能，充分实行分类管理，进一步激发国有资本活力。2022年上半年，国企改革三年行动取得了决定性进展，主体任务基本完成，整体进入全面收官阶段。 图表5：国企三年行动方案（2020~2022年） 国资委进一步落实国企改革三年行动要求，推动央企控股上市公司高质量发展行稳致远。国企改革三年行动取得明显成效，上市公司质量显著提升，但仍存在部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱等问题，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范等问题较为突出。据此，国资委于2022年5月发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称《工作方案》），以进一步深化公司制股份制改革，推动央企控股上市公司高质量发展。《工作方案》以“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”为总体思路，强调加强顶层设计，分类推进上市平台建设以形成梯次发展格局，引导上市公司充分发挥资本市场服务企业发展和优化资源的功能。同时，《工作方案》还提出要完善中国特色现代企业制度，调整优化股权结构，健全激励约束机制，强调上市公司应提升自主创新能力，深化提质增效，强化内生增长和创新发展。 图表6：《提高央企控股上市公司质量工作方案》 国企改革三年行动方案收官，国资委出台《工作方案》持续加大混改力度。 2021年12月18日，国资委召开央企负责人会议，强调明年“四利两率”要努力实现“两增一控三提高”，“量增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速，“一控”即控制好资产负债率，“三提高”即营业利润率、全员劳动生产率、研发经费投入进一步提高。2022年“国企改革三年行动计划”迎来大考，2022年5月18日，国资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示：要继续加大优质资产上市的力度，盘活或退出低效无效上市平台。2022年5月27日，国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对提高央企控股上市公司质量工作作出部署。具体表现在以下三方面： 1）上市公司发展质量纳入央企负责人考核，混改措施有望落实。《工作方案》提出“内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率，让投资者走得近、听得懂、看得清、有信心”的总体目标，以及“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司”和“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司”的具体目标。为保障方案的落实，国资委提出试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核，我们认为该项举措将极大提升央企管理层对混改政策执行的积极性，军工央企混改有望进一步提速。 2）做精存量、做精增量，军工央企上市公司质量有望大幅增强。国资委要求统筹未上市和已上市资源，合理规划上市公司平台数量和战略定位，按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的总体思路，积极做优存量，有进有退、有所为有所不为，促进上市平台完善产业布局、提升资产质量和运营效率；稳步做精增量，继续孵化和推动更多优质资产对接多层次资本市场。按照国资委要求，军工央企上市公司质量有望大幅增强。 3）国资委明确考核时间表，军工央企混改有望进一步提速。各中央企业集团公司于2022年8月底前将本集团