深耕轻量化大赛道，一体化压铸全面领先

深耕汽车铝合金精密压铸领域，完善业务布局。文灿股份成立于1998年，拥有多家全资子公司，是国内领先的汽车铝合金精密压铸件供应商。 经过20多年的发展，公司目前已形成了汽车发动机、变速箱、底盘、制动、车身结构件等系统的铝合金压铸零部件为主导的企业集团。2020年12月公司收购法国百炼集团，实现了高压压铸、低压压铸、重力压铸技术路线全覆盖和生产基地全球化布局。公司2019年实现营收15.38亿元，2015至2019年CAGR为7.14%。2020年和2021年由于法国百炼并表，营收大幅增长至26.03亿/41.12亿元，同比分别+69.2%/58.0%，其中汽车件贡献营收的主要部分。 车身结构件具备设备、模具、材料、工艺多方面优势。公司2011年开始研发车身结构件，经过10年积累，车身结构件产品的良品率达到90%-95%，形成了设备、模具、高真空压铸工艺、热处理工艺、材料制备技术等领先优势。1）模具设计和开发能力是公司的主要优势，公司所有车身结构件模具实现了自研，是国内少数拥有大型和复杂模具自制能力的汽车铝合金压铸企业。2）材料方面，公司掌握了车身结构件铝合金材料制备技术和材料性能最稳定的区间。3）工艺方面，公司车身结构件采用高真空压铸技术，型腔真空度可做到30毫巴以下，压铸出来的产品可以用于热处理，更好地提升材料机械性能。 领先布局一体化压铸，获主流新势力订单。基于车身结构件的工艺同源性，公司领先布局一体化压铸。设备方面：与力劲集团签署战略合作协议，积极采购大吨位压铸机，目前有9000T和6000T压铸机各两台。材料方面：与立中集团合作，获免热处理材料独家供应。订单方面：获主流新势力客订单，试制后底板成功下线，质量获客户肯定。拓展一体化压铸产品至前舱、电池盒箱体、CD柱等产品，有望成为一体化压铸领域的龙头企业。 盈利预测与投资评级：公司深耕汽车铝合金精密压铸领域，顺应轻量化大趋势，车身结构件形成先发优势，率先布局一体化压铸，将迎来营收增长和盈利能力改善 ， 我们预测公司2022-2024年营收分别为55.19/71.08/83.19亿元，同比增长34.21%/28.80%/17.04%；归母净利润为3.65/5.78/7.90亿元，同比增长276.14%/58.09%/36.72%，对应EPS为1.39/2.20/3.01元，对应PE为63.14/39.94/29.21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：芯片供应短缺超出预期；原材料价格波动超出预期；一体化压铸进度不及预期 F 1.深耕汽车铝合金精密压铸领域，技术国内领先 1.1.专注汽车铝合金精密压铸件，中国铸造行业排头兵 文灿股份成立于1998年，是国内领先的汽车铝合金精密压铸件供应商。公司总部位于佛山，并在江苏南通、宜兴和天津设有全资子公司，实现了珠三角、长三角、环渤海地区的合理布局，于2018年4月上海交易所正式挂牌。以建设中国优秀压铸企业为目标，经过20多年的发展，目前已经掌握了高压、低压和重力压铸三大铝压铸工艺。 产品覆盖发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件等铝合金压铸零部件，并率先布局一体化压铸，获知名新势力客户定点。 图1：文灿股份发展历程 1.2.股权结构清晰，拥有多家全资子公司 公司控股股东及实际控制人为唐杰雄、唐杰邦，分别直接持有公司11.44%的股份，并通过佛山市盛德智投资有限公司间接控制公司11.44%的股份，唐杰雄、唐杰邦合计控制公司34.33%的股份，唐杰维（已逝世）、唐杰操分别持有公司11.44%的股份，为家族制企业，股权较为集中。其中佛山市盛德智投资有限公司为其亲属的持股平台。 图2：文灿股份股权结构 F 1.3.专注汽车铝合金精密压铸件，中国铸造行业排头兵 公司主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产和销售，主要产品包括汽车类压铸件、非汽车类压铸件、模具等。2021年汽车类压铸件营收占比高达96.70%，主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件等，具体包括变速箱壳体、发动机壳体、泵类、滤清器等。近年来公司在车身结构件领域也取得了较大突破，为特斯拉、蔚来、奔驰供应车身结构件。随着轻量化趋势的进一步发展，公司将深度受益。 图3：文灿股份核心业务 1.4.传统+新势力并重，客户资源丰富 客户资源丰富，传统与新能源客户并重。公司集结高压铸造、低压铸造和重力铸造等工艺方式，与整车客户和汽车零部件供应商建立了稳定的合作供应关系。整车厂客户不仅有大众、奔驰、宝马、奥迪、雷诺等国际知名OEM，还有特斯拉，蔚来、理想、小鹏等造车新势力，以及比亚迪、吉利、长城、广汽新能源、小康股份等知名自主品牌。 Tier1客户有采埃孚、博世、大陆、麦格纳、法雷奥、本特勒等国际大厂。同时还成功进入储能领域，主要客户有亿纬锂能、欣旺达、阳光电源等知名电池厂商。17-19年大众是公司的第一大客户，营收占比分别为12.74%/16.84%/19.65%。同时新能源客户的重要性日益凸显，2021年贡献收入7.26亿元，营业（扣除法国百炼）占比37.76%，同比增 F 长143.30%。 表1：公司主要客户（汽车供应链） 1.5.积极投入研发，领先优势显著 公司富有专业科研技术人员，积极投入研发。截止2021年底，公司有员工共计5318人，其中技术人员1003人，占比18.91%。公司积极投入研发，研发费用绝对数量呈同比上升之势，2015年至2021年的研发费用分别为0.53/0.50/0.65/0.71/0.62/0.83/1.20亿元，其中21年研发费用增长较快主要系新项目研发投入所致。 图4：2021年公司人员结构 图5：公司研发费用及研发费用率 强大的研发能力成就公司领先优势。在硬件方面，公司已建立多处技术研发中心，包括广东省企业技术中心、江苏省企业技术中心、江苏省博士后创新实践基地、佛山市压铸工程技术研究开发中心，专注于新材料开发、精密压铸和精加工技术工艺的研究。 公司同时具有装备优势，选用的生产设备在国际上、同行业中均处于先进水平。此外，公司在产品方案设计、模具设计与制造、材料开发与制备和压铸技术等方面均具有领先优势。 F 表2：公司领先优势 1.6.汽车件营收占比高，净利润有望回升 公司营收增长稳定，汽车压铸件占据绝大比例。公司2021年实现营收41.12亿，同比+58%，主要系收购法国百炼并表所致。剔除百炼影响，文灿集团实现营收19.22亿元，同比增长20.08%。公司营收主要来自汽车铝合金铸件，2021年来自汽车件的收入占比高达96.70%。 归母净利润探底回升。公司19年净利润触底同比下滑43.28%，主要受汽车行业市场环境影响销售下降及毛利率较上年同期下降导致。受益于车身结构件以及新能源产品的顺利导入，净利润逐步回升，2021年实现归母净利润0.97亿元，同比+15.95%。后续随着缺芯缓解、并购整合协同效应显现，以及一体化压铸的布局兑现，公司净利润有望进一步提升。 图6：公司营收（不包含百炼）及净利润/亿元 图7：汽车件营收占比保持高位 1.7.核心业务毛利率较为稳定，费用率整体呈下降趋势 公司的核心业务汽车件毛利率较为稳定，始终保持在20%至30%的水平，且其营收占比保持在90%+。非汽车件毛利率较为震荡，但其营收占比较低。公司是国内少数拥有大型和复杂模具自制能力的汽车铝合金压铸企业，可以快速反应和持续改善客户需求，其模具的毛利率处于较高水平，维持在45%至65%。 F 公司费用率整体呈下降趋势，费用控制能力较强。2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.27%/6.95%/1.98%。管理费用逐步上升，其中2016年管理费用较2015年增加551.35万元，主要系2016年公司管理人员薪酬增加所致。2017年管理费用较2016年增加1,763.24万元，主要系公司2017年加大在变速箱系统零件、车身结构件等方面的研发投入，使得研究开发费较上年增加1,471.87万元，增长29.27%。2018年管理费用同比+49.56%，主要系子公司天津雄邦逐步达产期及子公司江苏文灿开始进入试生产阶段，管理费用折旧、薪酬及福利等费用增加所致。2020年由于收购法国百炼涉及较多一次性重组费用以及股权激励产生的相关费用，管理费用率大幅增至9.30%。 随着收购整合接近尾声，管理费用趋于下降。 图8：公司分业务毛利率 图9：公司期间费用率 2.汽车轻量化进程提速，铝合金成为“新宠” 2.1.节能减排政策和里程焦虑加速汽车轻量化进程 政策推动，节能减排标准不断提升。“节能减排”成为我国经济发展的主旋律。汽车领域是推进节能减排的重点。2020年中国汽车工程学会组织全行业专家修订编制的《节能与新能源汽车技术路线2.0》发布，对于乘用车新车的油耗做了具体的要求，2025/2030/2035年乘用车新车的平均油耗需要达到4.6、3.2、2.0L/100km，节能减排标准持续升级 新能源渗透率持续提升，里程焦虑成为消费者核心关注。在政策和市场的双重助推下，国内新能源车渗透率快速提升，从2020年1月的2.52%提升到2022年4月份的27.56%，随着新能源车份额的不断扩大，里程焦虑问题也逐渐突出。根据中国汽车流通协会对新能源车主用车体验的面访调研结果，用户购买时最关心的问题就是“电池续航能力”，占比达到31.8%，里程焦虑成为消费者购买新能源车的核心关注内容。 F 表3：《节能与新能源汽车技术路线2.0》能耗总体目标 新能源车三电系统质量增加，续航里程诉求带来轻量化需求。新能源车相较于燃油车虽然减少了发动机和变速箱，但是增加了三电（电机、电控、电池）系统，电池动力系统的能量密度低于燃油系统，因此新能源整车的质量高于传统燃油车。而新能源车对于续航里程的诉求，增加了整车轻量化的需求。 图10：2020-2022新能源汽车销量渗透率 图11：燃油车与新能源车质量对比/kg 汽车节能减排的关键途径之一是轻量化。轻量化对于汽车节能的具体效果为：根据布勒中国的数据，汽车重量每减轻10%，最多可实现节油5-10%，整备质量每减少100kg，百公里油耗可以降低0.3-0.6L，减少 CO2 排放8.5g/km，因此轻量化成为节能减排领域的重点发展技术。而我国在2020年和2025年定下燃料消耗目标分别为5L/100km和4L/100km，政策的指向与消耗目标的设定推动主机厂加速轻量化布局。 2.2.铝合金为汽车轻量化的首选材料 2.2.1.铝合金是性价比最高的汽车轻量化材料 目前可以通过三种方法来实现汽车轻量化：1）轻量化材料，如使用结构更轻的铝合金、高强度钢、镁合金、碳纤维复合材料对传统普通钢结构进行代替；2）轻量化设计，如通过开发全新的汽车架构实现轻量化，甚至优化、减少车身零部件数量等；3）轻量化工艺，如热成型、激光拼焊板等工艺。 F 轻量化助力节能减排，铝合金材料性价比最佳。轻量化成为节能减排领域的重点发展技术。同时在不同的轻量化材料中，对比多种金属合金和碳纤维，铝合金的性能、密度以及价格等多方面具备优势，是最具有性价比的轻量化材料。 表4：汽车轻量化材料对比材料 2.2.1.铝合金在汽车零部件中的应用 铝合金压铸件主要被应用于中小件、三电系统、底盘系统和车身结构件四个领域，其中中小件和三电系统率先实现了铝合金产品的替换，市场渗透率较高，包括雨刮系统、转向器壳体、空调系统、制动系统等中小件和发动机壳体、电池外壳、电机罩等动力系统。但相比于拥有高达90%铝渗透率的动力系统，车身结构件和底盘轻量化件渗透率较低，仍具有广阔的市场空间。 车身结构件升级，铝合金单车价值量提升。相较于小件、三电系统和轻量化底盘系统，车身结构件的产品结构比较薄，平均壁厚仅为2.5~3mm，且零件大型化，很容易变形。对于零部件的强度要求也很高，因此具备较高的技术门槛。随着轻量化进程的推进以及新的制造工艺出现，铝合金白车身