研发为基，高速成长的新材料平台

在双碳大背景下，制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能源汽车、光伏等新兴领域的崛起，更加催生出对高端金属材料的需求。由此，本系列报告梳理了我国金属材料行业中研发实力强、且当前市值在300亿左右及以下的上市公司，即金属材料“专精特新”中小市值系列。本篇报告作为本系列的第一篇报告，解读布局多细分业务领域、战略定位非标个性化生产的斯瑞新材。 中高压电接触材料：公司为国内最先实现进口替代的行业领跑者。斯瑞新材2022年3月于科创板上市，以“成为全球细分领域领跑者”为愿景，其最早布局的铜铬触头产品，目前已经成为我国中高压电接触材料领域的龙头企业。2019年公司在全国铜铬触头细分领域中的市占率已达64.81%，成为行业第一。随着以光伏、风电等可再生能源为主体的新型能源电力系统发展，2021年公司启动产能5年倍增计划，进一步巩固龙头地位。 高强高导铜合金应用范围广阔，公司为国内少数具备生产能力的企业。公司高强高导铜合金产品包括牵引电机的端环导条以及铸锭材料等产品。2022年公司IPO募投1. 4万吨铜铬锆铸锭材料产品，用于匹配下游快速发展的新能源汽车、航空航天等高端连接器需求。在新能源汽车高景气下，尤其是在快充高速发展的趋势下，除了大电流连接器之外，大电流直流接触器、快充用高性能插接件也需要用到高强高导铜合金材料。除此之外，高强高导铜合金由于优良的导电性、抗应力松弛、抗高温软化、耐磨性和防蚀性等性能，还可应用于火箭发动机喷口、高铁上的绞线和接触线、光伏行业用冷却新材料和3D打印粉末等。2021年公司在火箭发动机方向的订单800多万元。 同时，公司募投项目也规划了300吨铬锆铜粉末，供下游客户做3D打印。 Ct 和DR球管：国产替代在路上，公司下一个发力的细分领域。受到2020年新冠疫情的影响，2020-2021年我国 Ct 设备销售量首次突破7000台。作为 Ct 设备核心零部件之一的 Ct 球管，我国进口依赖度较高。根据我们测算，全球 Ct 球管需求有望从2021年的13万只提升至2025年的17万只。我国国产替代亟待解决，国务院在《中国制造2025》将 Ct 球管作为高性能医疗器械中的核心部件放在了突出位臵。20 15年公司与西门子合作，历经3年时间，目前 Ct 球管已经实现小批量供货。2021年公司 Ct 和DR球管销量13.3吨，并同时启动产能两年倍增计划，目标成为细分领域的龙头企业。 公司培育高性能金属铬粉、铜铁合金材料等新兴业务。1）金属铬粉业务：高性能金属铬粉，下游主要应用于靶材、高温合金等领域。公司于2021年启动年产2000吨金属铬产线，计划2024年达产。2）铜铁项目：铜铁作为新一代电磁屏蔽材料，主要用于大尺寸OLED背板、大功率线路板焊接烙铁头、电磁阻尼用电磁功能材料等领域。 公司计划投建5700吨铜铁项目，目标成为电磁屏蔽铜铁材料市场的主要供应商。 研发实力强劲，新材料平台化企业。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为12. 7/18.6/25.8亿元，对应归母净利润分别为0.82/1.24/2.01亿元，对应PE分别为82/5 4/34x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、国际贸易对公司出口业务的影响、新产品开拓不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动和套期保值对业绩的影响、均价下滑风险等 投资主题 报告亮点 在双碳大背景下，制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能源汽车、光伏等新兴领域的崛起，更加催生出对高端金属材料的需求。由此，本系列报告梳理了我国金属材料行业中研发实力强、且市值在300亿左右及以下的上市公司，即金属材料“专精特新”中小市值系列。本篇报告作为本系列的第一篇报告，解读布局多细分业务领域、战略定位非标个性化生产的斯瑞新材。 投资逻辑 高强高导铜合金应用范围广阔，公司为国内少数具备生产能力的企业。公司高强高导铜合金产品包括牵引电机的端环导条以及铸锭材料等产品。2022年公司IPO募投1.4万吨铜铬锆铸锭材料产品，用于匹配下游快速发展的新能源汽车、航空航天等高端连接器需求。在新能源汽车高景气下，尤其是在快充快速发展的情况下，除了大电流连接器之外，大电流直流接触器、快充用高性能插接件也需要用到高强高导铜合金材料。除此之外，高强高导由于优良的导电性、抗应力松弛、抗高温软化、耐磨性和防蚀性等性能，还可应用于火箭发动机喷口、高铁上的绞线和接触线、光伏行业用冷却新材料、也可将材料制作成粉末用于3D打印等。2021年公司在火箭发动机方向的订单800多万元。同时，募投项目也同步规划了300吨铬锆铜粉末，供下游客户做3D打印。 Ct 和DR球管：国产替代在路上，公司下一个发力的细分领域。受到2020年新冠疫情的影响，2020-2021年 Ct 设备销售首次突破7000台。作为 Ct 设备核心零部件之一的 Ct 球管，我国进口依赖度较高。根据我们测算，全球 Ct 球管需求有望从2021年的13万只提升至2025年的17万只。国务院在《中国制造2025》将 Ct 球管作为高性能医疗器械中的核心部件放在了突出位臵。2015年公司与西门子合作，经过近3年的时间，目前 Ct 球管已经实现小批量供货。2021年公司 Ct 和DR球管销量13.3吨，并同时启动产能两年倍增计划，目标成为细分领域的龙头企业。 公司目前在培育高性能金属铬粉、铜铁合金材料等新兴业务。1）金属铬粉业务：高性能金属铬粉，下游主要应用于靶材、高温合金等领域。公司于2021年启动年产2000吨金属铬产线，计划2024年达产。2）铜铁项目：铜铁作为新一代电磁屏蔽材料，主要用于大尺寸OLED背板、大功率线路板焊接烙铁头、电磁阻尼用电磁功能材料等领域。公司计划投建5700吨铜铁项目，目标成为电磁屏蔽铜铁材料市场的主要供应商。 关键假设、估值与盈利预测 研发实力强劲，新材料平台化企业。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为12.7/18.6/25.8亿元，对应归母净利润分别为0.82/1.24/2.01亿元，对应PE分别为82/54/34x。首次覆盖，给予“增持”评级。 深耕高端铜合金材料多年，领航细分领域 铜合金材料细分领域龙头企业 公司是全球新材料细分领域的领航者。公司以“成为全球细分领域领跑者”为愿景，持续加大研发投入，提高公司产品的综合竞争力，在巩固现有市场份额的基础上，不断开拓市场。公司当前主要从事高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、 Ct 和DR球管零组件等产品。终端应用涉及轨道交通、电力电子、航空航天、新能源汽车、医疗影像等领域。目前公司在中高压电接触头和高强高导铜合金制品等领域已成为领航者，未来进一步开拓 Ct 球管、铜铁等高端铜合金领域。随着公司“年产4万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”的达产，公司细分领域龙头地位将进一步稳固。 图表1：公司产品主要应用领域 图表2：公司产业链图 研发为基，细分行业领头羊。公司初创于1995年，创立伊始就专注于铜铬触头的研发和产业化工作。后通过强劲的研发实力，成为铜铬触头、端环导条等细分领域的领头羊。 1）1995-2007年：历经十余年，铜铬触头市占率第一，实现进口替代。 1995年开始，国内电力行业的中高压真空开关开始替代传统油开关，但中高压真空开关的关键触头材料由于技术难度壁垒较高，长期依赖进口。公司以研发实力为基，终成国内铜铬触头细分市场占有率排名第一的企业。 2）2007-2015年 ：瞄准新细分领域，开拓铜铬锆高强高导材料。 2007年开始，公司与中国中车合作以解决轨道交通国产化问题，开发了以铜铬锆为主的高强高导铜合金材料，实现了牵引电机转子中的端环和导条的产业化，成为通用电气、西屋制动、中国中车等知名企业的主要供应商。 3）2015-2018年：和西门子合作研发 Ct 球管零组件，开始进军医疗行业。2015年，为了满足西门子爱克斯射线真空技术（无锡）有限公司进行球管零组件本土化的需求，公司开始攻克 Ct 和DR球管组件，符合国内医疗设备及关键零部件国产化的趋势。 4）2018-2019年：实现对原材料铬粉核心技术的产业化，成立铬事业部。公司深耕铜铬材料多年，已掌握原材料铬粉制备的核心技术，金属铬粉的客户包括德国GfE、西门子、西部超导等知名企业。 5）2019年-至今：新材料研发在路上，IPO募投再扩新产能。2019年公司开始研发新材料——铜铁合金，定位新型显示器材料、集成电路焊接烙铁头材料。2022年3月公司成功在科创板上市，IPO募资4亿，再扩5700吨铜铁项目和1.43万吨高强高导铜合金材料。 图表3：公司发展历程 公司股权结构集中。截止2022Q1，王文斌先生为公司实际控制人和第一大股东，持有公司40.34%的股权。王文斌先生1991年毕业于西安交通大学金属材料及热处理专业，2002年-2005年就读于西安交通大学管理学院，荣获西安市科学技术奖三等奖，国家科学技术进步二等奖，陕西省科学技术奖一等奖，所开发的真空熔铸CuCr40触头材料已成为全球各真空灭弧室触头材料制造厂家首选的触头材料，目前为公司控股股东。盛庆义为公司第二大股东，直接持股8.88%，并通过乐然科技间接持股5.2%，合计持股达14.1%。公司主要子公司中，斯瑞先进主要负责高强高导铜合金材料和高性能金属铬粉的生产和销售，斯瑞精密锻造主要负责材料锻造环节的加工服务，斯瑞扶风主要负责高强高导铜合金材料、铜铁材料及相关制品的生产和销售。 图表4：斯瑞新材股权结构（2022Q1） 产品领域不断拓展，推动公司业绩持续释放 公司营收净利稳定增长。2022Q1公司实现营业收入2.39亿元，同比增长25.82%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长139.56%。公司营收从2017年3.93亿元增长至2021年9.68亿元，CAGR为25.28%； 归母净利从2017年的0.34亿元增长至2021年的0.63亿元，CAGR为16.73%。 图表5：2022Q1营收同比增长25.82% 图表6：2022Q1归母净利润同比增长139.56% 铜合金材料及中高压电接触材料贡献公司主要业绩，其余业务稳定增长。1）高强高导铜合金材料业务：2021年高强高导铜合金实现营收4.83亿元，营收占比为54.67%；实现毛利为0.83亿元，毛利占比47.16%；随着公司合金材料一期项目14300吨产能投产，铜合金材料将给公司带来持续增长动力，未来业绩继续释放。2）中高压电接触材料 ：2021年中高压电接触材料实现营收2.32亿元，营收占比为26.20%；实现毛利为0.59亿元，毛利占比33.52%。3）其他业务：公司孵化 Ct 球管、铜铁等业务。公司作为国内少数提供 Ct 及DR零组件企业，“ Ct 及DR球管产能两年倍增计划”的进行使得公司有望成为国内该领域的龙头企业；“合金材料一期5700吨铜铁产能”可维持公司全球首家成功开发高铁含量铜铁合金材料的先发优势；“2000吨高性能金属铬粉生产线”可满足公司中高压电接触材料、高端高温合金、高端靶材等市场的需求，维持公司的龙头地位。 图表7：2018-2021年公司主要产品营收（亿元） 图表8：2021年公司产品营收占比（%） 图表9：2018-2021年公司分产品毛利（亿元） 图表10：2018-2021年公司主要产品毛利率（%） 公司产品定位高端市场，毛利率领先同行。相比于同行，公司战略定位高端铜合金的非标准化生产，叠加公司深加工至零组件制品，因此毛利率领先同行10pcts以上。公司近两年毛利率下降的主要原因系产品结构发生变化，铸锭等材料销售占比增加，此外铜价上涨，加工费变动不大的情况导致毛利率进一步降低。 图表11：公司毛利率领先同行（%） 图表12：公司净利率领先同行（%） 公司成本管控优，期间费用率逐年下降。2022Q1公司期间费用率9.46%，同比下降5.17pcts。其中，销售费用率1