尽管第二季度业绩令人满意，但第三季度可能会更低

2022年8月22日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 深南电路(002916CH) 尽管第二季度业绩令人满意，但第三季度可能会更低 深南电路2Q22对股东的收入/NP同比增长15.8%/33.1%，环比增长10.3%/16.2%。受益于材料成本压力缓解和产品结构调整，毛利率稳定在26%（1Q21-4Q21为22.5%-24.6%）。对于2022年，Prismark预测PCB市场将同比增长4.2%，在2021年同比显着增长24.1%之后温和增长。基板市场将再次引领增长。对于深南，我们预计PCB/基板销售额将分别增长8.8%/18.9%，主要受产能提升和汽车市场需求增长的推动。预计2022年总收入增长7.7%。总体而言，我们认为公司将继续面临挑战，例如：1）国内5G电信资本支出放缓，2）鹰流平台升级延迟，3）消费者需求疲软。我们维持持有并下调目标价至人民币96.6元。 尽管汽车PCB产能正在增加且细分市场利润率有所改善，但PCB细分市场前景仍然谨慎。由于电信（主要是海外）、数据中心和汽车电子市场的需求不断增长，第二季度PCB销售额同比增长19.6%。随着南通三期工厂的产能提升，我们认为今年汽车PCB销售将实现可观的 增长。同时，材料价格从高位回落，帮助深南PCB1H22毛利率提升至27.3%（2H21为24.8% ）。然而，鉴于5G部署和新数据中心平台升级的详细时间表仍不明朗，我们维持谨慎的展望 。尽管汽车PCB的强劲增长可以部分抵消这些影响，但其收入贡献仍然微不足道（预计 2021年<5%）。 基材需求减弱，供应链约束正在缓解。1H22基板销售额同比增长24.8%，主要受无锡二期工厂新增产能的推动。在2021年基板表现良好（细分市场同比增长56.3%）之后，结果是稳健的。然而，我们认为随着消费需求减弱，供需不平衡的情况正在改善。 维持持有，下调目标价至96.6元我们认为深南正在尽最大努力应对宏观不确定性。然而，我们维持对PCB板块的谨慎展望，并将22/23财年每股收益预测下调9%/12%。目标价下调至人民币96.6元，相当于23倍FY23EP/E，低于平均水平约1SD。2年历史远期市盈率 。潜在上行空间：1)消费需求复苏强劲，2)恢复5G部署和Eaglesteam平台升级。 收益摘要 保持（保持） 目标价96.60元 (前目标价RMB102.00) 上涨/下跌2.6% 现价人民币94.17 中国科技板块杨百合博士 (852)39163716 亚历克斯·吴 (852)39000881 林娜娜 (852)37618912 库存数据MktCap(HK$mn)48,298平均3个月t/o(HK$百万）245 52w高/低(港元)123.74/84.8已发行股份总数(百万)512.9资料来源：彭博 股权结构 中航国际控股63.97%香港证券清算2.69% 华夏基金0.85%资料来源：港交所 分享表现 绝对相对 1个月4.0%1.9% 三个月-2.1%-15.0% 6个月-13.7%-10.8% (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 营业额（百万人民币） 11,600 13,943 15,017 17,417 20,066 同比增长(%) 10.2% 20.2% 7.7% 16.0% 15.2% 毛利率(%) 26.5% 23.7% 26.3% 26.1% 26.2% 净利润（百万元） 1,430 1,481 1,730 2,055 2,411 每股收益（人民币） 3.00 3.02 3.54 4.20 4.93 同比增长(%) -18.0% 0.7% 17.1% 18.8% 17.3% 共识每股收益（人民币） 不适用 不适用 3.63 4.35 0.00 体育(x) 31.3 31.1 26.5 22.3 19.0 屈服（％） 0.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.7% ROE(%) 19.2% 17.4% 14.1% 15.0% 15.6% 净负债率(%) 10.5% 12.9% 净现金 1.2% 净现金 资料来源：彭博 12个月价格表现 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 (人民币 )140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 002916CHSZCOMP（重新设置） 1 Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug- 资料来源：彭博 审计师：BDO最近的报告： 1.公司日外卖：公司的 操作保持正常，COVID的影响很小–2022年6月17日（链接） 2.2021财年的驱动因素应该能够维持并在2022财年-2022年2月14日提供稳定的收入增长（链接） 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 收益回顾 图1：季度业绩 百万人民币 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 环比 同比 收入 2,725 3,156 3,875 4,187 3,316 3,656 10.3% 15.8% 毛利 639 772 951 943 888 958 7.9% 24.1% 营业利润 277 337 509 494 380 439 15.6% 30.5% 净利 244 304 473 460 348 404 16.2% 33.1% 每股收益（人民币） 0.50 0.64 0.95 0.93 0.70 0.79 12.9% 23.4% 毛利率 23.4% 24.5% 24.6% 22.5% 26.8% 26.2% -0.6个百分点 1.7个百分点 营业利润率 10.2% 10.7% 13.1% 11.8% 11.5% 12.0% 0.6个百分点 1.4ppt 净利率 8.9% 9.6% 12.2% 11.0% 10.5% 11.1% 0.6个百分点 1.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：盈利修正 百万美元 2019财年 新的 20财年 21财年 2019财年 老的 20财年 21财年 2019财年 差异(%)20财年 21财年 收入 15,017 17,417 20,066 16,496 19,399 23,080 -9% -10% -13% 毛利 3,944 4,554 5,267 4,110 4,948 6,090 -4% -8% -14% 营业利润 1,885 2,242 2,630 2,102 2,571 3,373 -10% -13% -22% 净利 1,730 2,055 2,411 1,906 2,337 3,064 -9% -12% -21% 每股收益（美分） 3.54 4.20 4.93 3.90 4.78 6.26 -9% -12% -21% 毛利率 26.3% 26.1% 26.2% 24.9% 25.5% 26.4% 1.4ppt 0.6个百分点 -0.1个百分点 营业利润率 12.6% 12.9% 13.1% 12.7% 13.3% 14.6% -0.2个百分 -0.4个百分 -1.5个百分 点 点 点 净利率 11.5% 11.8% 12.0% 11.6% 12.0% 13.3% 0分 -0.2个百分 -1.3个百分 点 点 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计与共识 百万美元 2019财年 中银国际 20财年 21财年 2019财年 共识 20财年 21财年 2019财年 差异(%)20财年 21财年 收入 15,017 17,417 20,066 16,314 19,215 22,396 -8% -9% -10% 毛利 3,944 4,554 5,267 4,009 4,742 5,574 -2% -4% -6% 营业利润 1,885 2,242 2,630 2,120 2,541 3,069 -11% -12% -14% 净利 1,730 2,055 2,411 1,832 2,232 2,674 -6% -8% -10% 每股收益（美分） 3.54 4.20 4.93 3.63 4.35 5.20 -3% -3% -5% 毛利率 26.3% 26.1% 26.2% 24.6% 24.7% 24.9% 1.7个百分点 1.5个百分点 1.4ppt 营业利润率 12.6% 12.9% 13.1% 13.0% 13.2% 13.7% -0.4个百分 -0.3个百分 -0.6个百分 点 点 点 净利率 11.5% 11.8% 12.0% 11.2% 11.6% 11.9% 0.3个百分点 0.2个百分点 0.1个百分点 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：12M正向市盈率波段 40 35 30 25 20 15 08-2111-2102-2205-2208-22 1年远期市盈率平均值平均1SD平均1SD 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：12M前向P/B频段 (人民币 )140 120 100 80 60 4008/2111/2102/2205/2208/22 关闭像素19.8x23.0x26.2倍29.4倍32.6倍 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要 损益表现金流动 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 11,600 13,943 15,017 17,417 20,066 净利 1,431 1,481 1,730 2,055 2,412 销售成本 (8,530) (10,637) (11,073) (12,863) (14,799) 数据分析 591 793 928 1,080 1,263 毛利 3,071 3,306 3,944 4,554 5,267 营运资金变动 (557) (363) (866) 252 (670) 其他 335 431 552 (669) 1,116 销售经验 (167) (233) (263) (305) (351) 经营活动产生的净现金 1,800 2,342 2,344 2,718 4,122 管理经验（不包括研发） (480) (543) (680) (771) (868) 研发经验 (645) (782) (857) (994) (1,145) 资本支出 (2,486) (2,658) (2,195) (2,487) (2,745) 财务费用 (152) (107) (106) (113) (120) 其他 (149) 178 (1,023) 159 209 其他经营经验。 2,889 3,354 3,965 4,495 5,122 投资净现金 (2,635) (2,481) (3,217) (2,328) (2,536) 营业利润 1,625 1,617 1,885 2,242 2,630 股票发行 0 0 2,500 0 0 其他非运营经验。 (19) (8) (4) (7) (7) 支付的股息 (453) (541) (602) (693) (808) 税前利润 1,606 1,609 1,882 2,235 2,623 其他 383 802 (84) (153) (144) 来自融资的净现金 (71) 261 1,814 (846) (952) 所得税费用 (175) (128) (151) (180) (211) 少数利益 1 0 0 0 1 现金净变化 (905) 122 941 (455) 634 净利 1,430 1,481 1,730 2,055 2,411 年初现金 1,441 504 620 1,560 1,105 汇差 9 (31) 0 0 0 年底现金 504 620 1,560 1,105 1,739 资产负债表键比率 Y