业绩符合预期，双主业强劲驱动发展

公司发布2022年中报。2022H1公司实现收入43.98亿元，同比增长31.47%，实现归母净利润3.51亿元，同比减少29.76%，实现扣非后归母净利润4.91亿元，同比增长21.91%。2022Q2单季来看，实现收入24.16亿元，同比增长23.46%，实现归母净利润1.87亿元，同比减少43.42%，实现扣非后归母净利润2.89亿元，同比增长11.54%。 公司2022H1收入增长符合预期，扣非净利润稳步提升。2022H1公司实现收入43.98亿元，同比增长31.47%，在疫情扰动下符合预期，主要系智能配用电板块下游需求旺盛，收入大幅提高，以及康复医院并表稳步推进，医疗服务板块体量迅速增长。受铜价及汇率变动等影响，2022H1公司锁铜、锁汇及其他金融性投资确认了公允价值变动损失1.96亿元，归母净利润端短期承压。2022H1公司实现扣非后归母净利润4.91亿元，同比增长21.91%，主要系第四期、第五期限制性股票激励股份支付增加0.45亿元，加回后扣非归母净利润同比增长约为30%，与收入增速相符合。 从业务板块来看：医疗服务超额完成进度目标，智能配用电持续稳健发展。 医疗服务：2022H1公司医疗服务板块实现收入8.77亿元，同比增长36.99%，收入占比19.94%（+0.80pp），主要系2021Q4-2022H1公司新收购康复医院逐步进入稳定期，直接形成收入增量，推动医疗服务板块收入占比提升；实现净利润0.77亿元，同比增长17.34%，主要系针对医疗业务线的股权激励费用确认导致净利润增速较低。分医院来看，公司旗舰综合医院宁波明州医院2022H1实现净利润0.57亿元，同比增长19.80%；2021-2022H1新收购7家康复医院2022H1实现扣非净利润0.75亿元，全部超额完成协议进程目标（按每年平均测算）。 智能配用电：2022H1公司智能配用电板块实现收入34.81亿元，同比增长33.31%，收入占比79.15%（+1.09pp）；实现净利润2.69亿元，同比减少24.26%，主要系锁铜、锁汇确认了1.08亿元的公允价值变动损失，以及针对智能配用电业务条线的股权激励费用增加。 从财务指标来看：2022H1公司毛利率、扣非归母净利率分别为26.49%、11.16%，较上年同期分别-1.17pp、-0.88pp，主要系医疗服务板块占比提升，毛利率较智能配用电板块稍低（2021年智能配用电板块毛利率24.06%，医疗服务板块毛利率20.74%），以及股权激励、医院收购导致费用增加。2022H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.62%、5.37%、3.32%、-0.13%，较上年同期分别-0.65pp、+1.11pp、-1.03pp、-0.94pp。其中，管理费用率提升主要系2022H1新增0.45亿元股权支付费用。2022H1公司经营性现金流量净额为-0.71亿元，较上年同期-4.04亿元承压有所缓解，主要受益于回款增加。 康复医院连锁进程加快，收入及利润增长模式逐步成型。根据公司收购康复医院的3年协议目标测算，7家新收购医院平均每年总计贡献约1.2亿元的净利润，从2021-2022H1业绩趋势来看，收购后的康复医院进入稳定盈利期，具备超额完成目标的潜能。此外，2022年1月公司完成第四期激励计划，要求每年新增的项目医院数不低于10家（自建+并购），基本在医院数量及单体医院业绩两个层面框定了康复医疗业务的发展底线。目前，公司体外还有20多家明州系康复医疗医院，未来逐步注入上市公司体内，后续增长具备强劲推动力。 投资逻辑再梳理：智能配用电+连锁康复双主业驱动。 智能配用电业务：海内外智能电网改造需求旺盛，公司作为行业龙头优先受益。1）国内市场：国家电网改造迎来新周期，公司作为智能配用电行业龙头，在国南网统招的中标量持续领先，省招及自购渠道稳步发展。2）海外市场：公司已在巴西、印尼、波兰、孟加拉4个国家建立海外工厂，海外制造、海外销售策略下公司连续签约重要项目，后续拓展具备有效经验支撑。 连锁康复业务：行业已经进入产业、政策的双重拐点，公司作为重症康复龙头潜力巨大。从产业层面看，中国已经跳跃式进入老龄化社会，随着1962年第一波婴儿潮开始进入60岁，叠加近年新生儿人口数据，市场对于中国老龄化会有更进一步的认知，而康复是老龄化下的纯增量行业； 从政策层面看，2021年6月初的康复顶层设计方案以及10月底的康复试点方案已经奠定了政策大力支持的基调。在公司层面，以重症康复为特色的连锁模式已走通，后续体外医院并表将持续贡献业绩增量，加之医疗服务价格改革利好服务技术类项目，康复业务存在拔估值潜能。 预计公司2022-2024年归母净利润为8.01、11.91、15.52亿元，同比增长16.0%、48.8%、30.3%，对应PE为21x、14x、11x，维持“买入”评级。 风险提示：公司规模扩张引发的管理风险；电力系统用户依赖的风险；医疗运营风险；市场竞争风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、事件：公司发布2022年中报 公司发布2022年中报。 2022H1公司实现收入43.98亿元，同比增长31.47%，实现归母净利润3.51亿元，同比减少29.76%，实现扣非后归母净利润4.91亿元，同比增长21.91%。 2022Q2单季来看，实现收入24.16亿元，同比增长23.46%，实现归母净利润1.87亿元，同比减少43.42%，实现扣非后归母净利润2.89亿元，同比增长11.54%。 二、观点：收入端符合预期，连锁康复稳步推进 2.1收入增长符合预期，扣非净利润稳步提升 公司2022H1收入端增长符合预期，归母净利润端受铜期货、锁汇、其他金融性投资等影响短期承压。2022H1公司实现收入43.98亿元，同比增长31.47%，在疫情扰动下符合预期，主要系智能配用电板块下游需求旺盛，收入大幅提高，以及康复医院并表稳步推进，医疗服务板块体量迅速增长。受铜价及汇率变动等影响，2022H1公司锁铜、锁汇及其他金融性投资确认了公允价值变动损失1.96亿元，归母净利润端短期承压。 2022H1公司实现扣非后归母净利润4.91亿元，同比增长21.91%，主要系第四期、第五期限制性股票激励股份支付增加0.45亿元，加回后扣非归母净利润同比增长约为30%，与收入增速相符合。 从业务板块来看：医疗服务超额完成进度目标，智能配用电持续稳健发展。 1）医疗服务：2022H1公司医疗服务板块实现收入8.77亿元，同比增长36.99%，收入占比19.94%（+0.80pp），主要系2021Q4-2022H1公司新收购康复医院逐步进入稳定期，直接形成收入增量，推动医疗服务板块收入占比提升；实现净利润0.77亿元，同比增长17.34%，主要系针对医疗业务线的股权激励费用确认导致净利润增速较低。分医院来看，公司旗舰综合医院宁波明州医院2022H1实现净利润0.57亿元，同比增长19.80%；2021-2022H1新收购7家康复医院2022H1实现扣非净利润0.75亿元，全部超额完成协议进程目标（按每年平均测算）。 图表1：2021-2022H1收购医院业绩情况及协议目标 2）智能配用电：2022H1公司智能配用电板块实现收入34.81亿元，同比增长33.31%，收入占比79.15%（+1.09pp）；实现净利润2.69亿元，同比减少24.26%，主要系锁铜、锁汇确认了1.08亿元的公允价值变动损失，以及针对智能配用电业务条线的股权激励费用增加。 从财务指标来看：2022H1公司毛利率、扣非归母净利率分别为26.49%、11.16%，较上年同期分别-1.17pp、-0.88pp，主要系医疗服务板块占比提升，毛利率较智能配用电板块稍低（2021年智能配用电板块毛利率24.06%，医疗服务板块毛利率20.74%），以及股权激励、医院收购导致费用增加。2022H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.62%、5.37%、3.32%、-0.13%，较上年同期分别-0.65pp、+1.11pp、-1.03pp、-0.94pp。其中，管理费用率提升主要系2022H1新增0.45亿元股权支付费用。2022H1公司经营性现金流量净额为-0.71亿元，较上年同期-4.04亿元承压有所缓解，主要受益于回款增加。 2.2医疗服务：明州医院并表加快，连锁康复推动营收增长 康复医院连锁进程加快，增收模式逐步成型。2022年上半年，公司收购了南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复以及宁波北仑明州康复5家康复医院，同时新设宁波明州康复、绍兴明州康复及湖北明州康复3家康复医院。继2021年收购杭州明州脑康和南昌明州康复两家康复医院84%、85%的股权，公司体内已有11家康复医院。 图表2：公司体内康复专科医疗机构概况 新收购医院贡献收入及利润增量，连锁康复模式给予积极正反馈。根据公司收购康复医院的3年协议目标测算，7家新收购医院平均每年总计贡献约1.2亿元的净利润，从2021-2022H1业绩趋势来看，收购后的康复医院基本进入稳定盈利期，具备超额完成目标的潜能。此外，2022年1月公司完成第四期激励计划，要求每年新增的项目医院数不低于10家（自建+并购），基本在医院数量及单体医院业绩两个层面框定了康复医疗业务的发展底线。目前，公司体外还有20多家明州系康复医疗医院，未来逐步注入上市公司体内，增长具备强确定性。 图表3：公司体外康复医院情况 2.3智能配用电：订单高增长，国内外市场需求旺盛 国内外智能配用电需求旺盛，行业景气度高，公司作为龙头将持续受益。 1）国内市场：在用电端，国家电力投资力度在用电需求的拉动下持续加大，智能电表随着中国电网的建设与改造迎来广阔的市场需求。2022年上半年，国家电网在常规的2批次招标外新增1批次，招标总金额同比增长约36%；南方电网方面，2022年1批电表招标总金额约10.7亿，同比增长约60%。在配电端，国务院办公厅公布的《关于保持基础设施领域短板力度的指导意见》明确提到要加快推进跨省跨区输电，优化完善各省份电网主网架构；南方电网公司于2021年11月印发《南方电网“十四五”电网发展规划》，提出十四五期间南方电网电网建设将规划投资约6700亿元。作为智能配用电行业龙头，2022H1公司在国南网统招的中标量继续领先，省招及自购渠道稳步发展，国内整体销售持续位居行业前列。 图表4：2022H1公司智能配用电板块国内中标项目 2）海外市场：全球智能电网建设与改造，整体存在较大需求。欧洲、中东、拉美、东南亚等地区经过多年的经济增长，社会用电需求持续增长，对电力基础设施建设的需求也愈加旺盛，多个国家均发布以智能计量为核心的智能电网建设规划，智能电网建设具有良好的发展前景和广阔的市场空间。 公司在手订单充足，收入增长具备强确定性。在下游需求旺盛，行业景气度高的情况下，公司具备品牌及规模优势，拿单实力强劲。根据公司2022年中报，2022H1公司累计在手订单86.5亿元，同比增长29%，其中国内累计在手订单58.7亿元，同比增长24%，海外累计在手订单27.8亿元，同比增长41%。公司新增订单55.7亿元，同比增长34%，其中国内新增订单37.8亿元，同比增长22%，海外新增订单17.9亿元，同比增长66%。 图表5：公司智能配用电板块累计在手订单（亿元） 图表6：公司智能配用电板块新增在手订单（亿元） 2.4投资逻辑再梳理：智能配用电+连锁康复双主业驱动 智能配用电业务：海内外智能电网改造需求旺盛，公司作为行业龙头优先受益。1）国内市场：国家电网改造迎来新周期，公司作为智能配用电行业龙头，在国南网统招的中标量持续领先，省招及自购渠道稳步发展。2）海外市场：公司已在巴西、印尼、波兰、孟加拉4个国家建立海外工厂，海外制造、海外销售策略下公司连续签约重要项目