疫情拖累2季度业绩下滑，产品结构优化稳步推进

2022Q2疫情压力下收入实现平稳增长，成本和费用增加拖累利润有所下滑。 22H1公司实现营收12.3亿元（+26.1%），归母净利润2.1亿元（+13.1%）； 22Q2公司实现营收5.2亿元（+12.2%），归母净利润0.5亿元（-36.5%），22Q2收入和利润增速环比均回落主要系：①多地疫情反复对白酒消费产生不小冲击；②原材料价格上涨；③赠酒等折扣促销力度加大。22H1公司毛利率和净利率分别为63.1%/17.3%（-2.6pct/-2.0pct）；22Q2公司毛利率和净利率分别为58.8%/9.1%（-7.1pct/-6.4pct），22Q2净利率下滑主要系：①营业成本上升及中档酒占比下降致毛利率下降；②管理咨询项目费用增加致管理费用率提升，22Q2管理费用率14.1%（+2.1pct）；③因税收缴纳节奏影响使得税金率提升，22Q2税金率16.3%（+3.5pct）。22Q2销售费用率为16.9%（-4.8pct）主要因疫情造成费用投放后置，后续市场投入将持续增加。 “大客户运营+深度分销”策略推动产品结构优化，百元以上产品占比提升。 22H1公司高档/中档/低档酒收入分别为7.5/4.4/0.2亿元（+30.5%/+18.0%/+95.3%）；22Q2高档/中档/低档酒收入3.2/1.9/0.1亿元（+15.1%/+5.6%/+77.7%），22H1高档和中档酒收入占比为62.3%/36.3%（+2.1pct/-2.5pct），高档酒占比提升主要得益于在疫情使得不少消费者在消费频次降低的同时消费档次提升的背景下，公司坚持“大客户运营+深度分销”的营销策略，不断优化产品结构，100-300元价格带产品稳增长（22H1增速40%左右），400元以上价格带产品快速增量（22H1增速50%左右）。 西北不断深耕，华东稳步突破，短期疫情仍有影响，中长期基本面有望改善。 公司作为西北白酒龙头，在甘肃品牌根基深厚，以全价位深度覆盖，巩固100-300元价格带基本盘的同时将加大30-50元价格带光瓶酒推广力度；在环甘肃及华东以高价位产品拉动，青海和内蒙有序开发（内蒙将成立销售公司），华东目标“百人百商百万”，渠道建设稳步推进（22H1甘肃省外收入增速+30.3%/占比+0.7pct）。短期看，7月至8月中上旬甘肃疫情反复对公司销售仍有较大影响。当下随着疫情得控，终端动销反馈趋暖。中长期看，公司西北深耕和华东拓展空间仍大，叠加产品结构升级将带动业绩稳增长。 投资建议：看好公司未来通过西北市场深耕和华东市场拓展带动业绩稳健增长，预计2022-2024年公司营业收入为23.0/28.8/34.6亿元（同比+29%/25%/20%），归母净利润为4.0/5.3/6.8亿元（同比+24%/31%/28%），EPS为0.8/1.0/1.3元，当前股价对应PE为38/29/23x，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；产品结构升级不及预期。 盈利预测和财务指标 2022Q2疫情压力下收入实现平稳增长，成本和费用增加拖累利润有所下滑。22H1公司实现营收12.3亿元（+26.1%），归母净利润2.1亿元（+13.1%）；22Q2公司实现营收5.2亿元（+12.2%），归母净利润0.5亿元（-36.5%），22Q2收入和利润增速环比均回落主要系：①多地疫情反复对白酒消费产生不小冲击；②原材料价格上涨；③赠酒等折扣促销力度加大。22H1公司毛利率和净利率分别为63.1%/17.3%（-2.6pct/-2.0pct）；22Q2公司毛利率和净利率分别为58.8%/9.1%（-7.1pct/-6.4pct），22Q2净利率下滑主要系：①营业成本上升及中档酒占比下降致毛利率下降；②管理咨询项目费用增加致管理费用率提升，22Q2管理费用率14.1%（+2.1pct）；③因税收缴纳节奏影响使得税金率提升，22Q2税金率16.3%（+3.5pct）。22Q2销售费用率为16.9%（-4.8pct）主要因疫情造成费用投放后置，后续市场投入将持续增加。 图1：金徽酒单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：金徽酒单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：金徽酒单季度销售毛利率（单位：%） 图4：金徽酒单季度销售净利率（单位：%） 图5：金徽酒单季度销售费用率（单位：%） 图6：金徽酒单季度管理费用率（单位：%） “大客户运营+深度分销”策略推动产品结构优化，百元以上产品占比提升。22H1公司高档/中档/低档酒收入分别为7.5/4.4/0.2亿元（+30.5%/+18.0%/+95.3%）； 22Q2高档/中档/低档酒收入3.2/1.9/0.1亿元（+15.1%/+5.6%/+77.7%），22H1高档和中档酒收入占比为62.3%/36.3%（+2.1pct/-2.5pct），高档酒占比提升主要得益于在疫情使得不少消费者在消费频次降低的同时消费档次提升的背景下，公司坚持“大客户运营+深度分销”的营销策略，不断优化产品结构，100-300元价格带产品稳增长（22H1增速40%左右），400元以上价格带产品快速增量（22H1增速50%左右）。 西北不断深耕，华东稳步突破，短期疫情仍有影响，中长期基本面有望改善。公司作为西北白酒龙头，在甘肃品牌根基深厚，以全价位深度覆盖，巩固100-300元价格带基本盘的同时将加大30-50元价格带光瓶酒推广力度；在环甘肃及华东以高价位产品拉动，青海和内蒙有序开发（内蒙将成立销售公司），华东目标“百人百商百万”，渠道建设稳步推进（22H1甘肃省外收入增速+30.3%/占比+0.7pct）。 短期看，7月至8月中上旬甘肃疫情反复对公司销售仍有较大影响。当下随着疫情得控，终端动销反馈趋暖。中长期看，公司在西北深耕和华东拓展空间仍大，叠加产品结构升级有望带动业绩稳增长。 投资建议：看好公司未来通过西北市场深耕和华东市场拓展带动业绩稳健增长，预计2022-2024年公司营业收入为23.0/28.8/34.6亿元（同比+29%/25%/20%），归母净利润为4.0/5.3/6.8亿元（同比+24%/31%/28%），EPS为0.8/1.0/1.3元，当前股价对应PE为38/29/23x，维持买入评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）