多重因素致上半年业绩承压，期待下半年稳步复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月22日买入上海家化（600315.SH）多重因素致上半年业绩承压，期待下半年稳步复苏核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价33.10元总市值/流通市值22508/22276百万元52周最高价/最低价52.36/29.30元近3个月日均成交额239.14百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-一季度利润同比+18%，疫情下彰显经营韧性》——2022-04-29《上海家化（600315.SH）-业绩增长51%，降本增效成果显著》——2022-03-17《上海家化-600315-重大事件快评：2021年业绩实现高增长，机制变革改善成效突显》——2022-01-18《上海家化-600315-2021年三季报点评：三季度业绩阶段性承压，护肤品及电商业务快速增长》——2021-10-27《上海家化-600315-2021年半年报点评：Q2业绩表现亮眼，盈利能力持续改善》——2021-08-26受多重因素影响，公司2022上半年营收利润均同比有所下滑。公司2022上半年实现营收37.15亿元，同比下降11.76%；实现归母净利润1.58亿元，同比下降44.84%。其中22Q2实现营收15.98亿元，同比-23.75%，归母净利润-0.42亿元，同比-135.75%。公司作为上海本地企业，上半年上海疫情及封控措施对其采购、生产、物流均有较大影响，叠加固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素，公司二季度营收及利润承压极为明显。营收拆分：护肤品同比增速下滑，线上渠道发力有待加强。1）分产品：护肤品同比大幅下滑，母婴个护基本持平。2022上半年护肤品、母婴、个护家清分别实现营收8.13亿、10.22亿、17.33亿，同比-34.86%、-3.77%、+1.29%。2）分平台：上半年公司线上实现营收12.44亿元，同降22.59%，占比33.52%，主要系平安特渠调整下滑超过45%，以及超头因素影响（剔除超头同降9%），兴趣电商同增600%+；国内线下渠道下滑约4%，其中国内线下商超/百货/CS分别同降3%/30%/15%。海外业务Mayborn同增1%，剔除汇率影响同增8%。盈利营运：受疫情影响销售，以及刚性费用支出核原材料成本上升影响，公司Q2盈利能力下滑明显。公司22H1毛利率为59.91%，同比-4.34pct；其中Q2毛利率-7.46pct；上半年销售费用率/管理费用率分别同比-3.81pct/-0.14pct；公司上半年经营性现金流净额为4.35亿元，同比-34.46%，其中Q2单季度经营性现金流净额-1.14亿元。风险提示：新品推出不及预期，营销创新不及预期，行业竞争加剧。投资建议：经营面至暗时刻已过，期待下半年稳步复苏上海疫情及封控措施对公司经营冲击较大，但公司通过聚焦爆品，精简SKU，实现核心品牌的头部产品聚合度提升，强化了品牌复购水平。展望下半年，经营面最坏时期已过，公司将持续通过产品创新和营销创新打造品牌竞争力，通过不断推出新品系列、加大新零售推动力度，力争2022年下半年营业收入同比实现两位数增长。此外，公司下调股权激励业绩指标，调整后的公司业绩考核指标依然具有挑战性，但同时又有效实现对员工激励作用，有利于公司的长期稳定发展。考虑疫情对公司线上线下销售的影响，我们下调公司22-24年盈利预测归母净利润至5.76/8.23/10.43亿元，同比增速为-11.30%、42.99%、26.65%，对应PE为39/27/22x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7,032.397,646.127,821.988,867.009,787.40(+/-%)-7.43%8.73%2.30%13.36%10.38%净利润(百万元)430.20649.25575.88823.471042.90(+/-%)-22.78%50.92%-11.30%42.99%26.65%每股收益（元）0.630.960.851.211.53EBITMargin7.31%9.08%6.92%9.26%10.94%净资产收益率（ROE）6.62%9.32%7.88%10.55%12.37%市盈率（PE）52.1634.6539.0627.3221.57EV/EBITDA39.2231.8740.5628.7122.88市净率（PB）3.453.233.082.882.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2受多重因素影响，公司22H1营收利润均同比有所下滑。公司22H1实现营收37.15亿元，同比下降11.76%，由于上半年受上海疫情及封控措施影响，公司分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线下及线上业务受到不同程度冲击；实现归母净利润1.58亿元，同比下降44.84%，在收入下滑的背景下，叠加固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素，公司利润承压明显。分季度来看，22年Q2实现营收15.98亿元，同比-23.75%，归母净利润-0.42亿元，同比-135.75%。Q2由于国内疫情反复严重，公司作为总部及主要经营地均在上海的日化企业，生产、物流、渠道等均受到严重影响，导致整体Q2营收利润不佳，但从下半年开始，疫情逐渐恢复，目前公司生产经营状况基本回归正常，下半年有望加大发力实现恢复性增长。图1：上海家化营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：上海家化单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：上海家化归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：上海家化单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理产品拆分：护肤品同比大幅下滑，母婴个护基本持平1）护肤品类：实现营收8.13亿元，同比下滑34.86%，其中多数品牌均下滑约30%，主要系产品主要仓库位于上海，物流受限导致订单无法履约，退货比例也有所增加，且存在直播超头缺失影响； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32）母婴品类：实现营收10.22亿元，同比下滑3.77%，其中启初同比降幅超15%，海外业务Mayborn扣除汇率影响后同比增长约8%；3）个护品类：实现营收17.33亿元，同比增长1.29%，其中六神同比增长超1%，家安受特渠影响同比降幅超30%。4）合作品类：实现营收1.44亿元，同比下滑22.48%，收入占比为3.88%。整体来看，受疫情影响，相对刚需的母婴和个护营收基本持平，而相对可选的护肤品系列则大幅下滑，但玉泽3月推出防晒新品“大分子白金盾”清爽倍护防晒乳，在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第一名，佰草集新太极系列目前已成为规模占比及增速第一的产品线，未来护肤品恢复可期。渠道拆分：线上积极开辟新兴平台业务，线下推动新零售布局1）线上渠道：公司22H1线上实现营收12.44亿元，同比下滑22.59%，占比33.52%；其中，国内线上渠道实现营收8.84亿元，同比下降23.7%，占国内业务收入比重约31.39%，其中电商收入同比下滑约25%（剔除超头缺失影响同比降约9%），新兴业务兴趣电商同比高速增长超600%，逐步开辟多元化平台渠道业务；此外，公司特渠业务收入下滑超45%，但预计下半年有望收窄。2）线下渠道：国内线下收入同比下滑约4%，其中商超、百货、CS店收入分别同比下滑约3%/30%/15%，占比分别为58%/6%/5%。公司未来将继续加大新零售推动力度，双管齐下扩大品牌市占率。图5：公司分产品营收情况（亿元）图6：公司分渠道营收占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，公司22H1毛利率为59.91%，同比-4.34pct；22H1净利率4.24%，同比-2.55pct；22Q2毛利率、净利率分别为56.27%、-2.61%，净利率水平下降主要系成本端支出的上涨；费用率方面，22H1公司销售费用率为43.26%，同比-3.81pct；管理费用率为10.36%，同比-0.14pct；研发费用率为1.76%，同比-0.12pct。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：公司毛利率及净利率情况图8：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力方面，公司22H1存货周转天数为111天，同比上升6天；应收账款周转天数为59天，同比上升8天。现金流方面，公司22H1经营性现金流净额为4.35亿元，同比-34.46%，主要原因在于Q2销售受到疫情影响使得单季度经营性现金流净额为-1.14亿元。图9：公司存货周转天数及应收账款周转天数图10：公司现金流情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理调整股权激励目标：充分调动员工积极性，有利于公司持续发展公司公告调整2020年限制性股票激励计划中部分公司层面业绩考核指标，下调2022年度营业收入目标（A）94亿元至80亿元，（B）86亿元至75亿元，累计净利润（A）/（B）维持13.1/11.1亿元不变；2023年度营业收入（A）106亿元至94亿元，（B）98亿元至86亿元，累计净利润（A）24.7亿元至22.3亿元，（B）21.0亿元至19.2亿元。由于今年上半年全国各地均不同程度受到疫情影响，而公司总部位于上海受到疫情波动十分严重，从3月份开始遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，对公司经营情况造成严重限制。如要达成考核目标，公司在2022年上半年营业收入同比下降11.76%的基础上，下半年需要实现约10.16%（B目标）至24.71%（A目标）的增速；2023年公司营业收入目标（B）和（A）较2022年目标分别增长约14.67%、17.50%。因此，调整后的公司业绩考核指标依然具有挑战性，但同时起到对于员工的激励作用，充分调动员工积极性，提高员工凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现，有利于公司的长期稳定发展。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表1：公司股权激励目标调整具体情况业绩考核目标第二个解除限售期（2022年度）第三个解除限售期（2023年度）调整前调整后调整幅度（%）调整前调整后调整幅度（%）业绩考核目标（A）营业收入94亿80亿-14.89%106亿94亿-11.32%累计净利润13.1亿13.1亿024.7亿22.3亿-9.72%业绩考核目标（B）营业收入86亿75亿-12.79%98亿86亿-12.24%累计净利润11.1亿11.1亿021.0亿19.2亿-8.57%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：至暗时刻已过，下半年有望开始逐步复苏上海疫情及封控措施对公司经营冲击较大，但公司通过聚焦爆品，精简SKU，实现核心品牌的头部产品聚合度提升，强化了品牌复购水平。展望下半年，经营面最坏时期已过，公司作为百年日化龙头，在丰富的研发、品牌和渠道资源优势基础之上，通过持续的产品创新和营销创新，强化品牌竞争力，从Q3开始将不断推出新品系列，以及加大新零售推动力度，力争2022年下半年营业收入同比实现两位数增长。我们考虑疫情对公司线上（主要为仓储物流影响履约及退货率）和线下（主要为