多重因素致上半年业绩承压，期待下半年稳步复苏

受多重因素影响，公司 2022 上半年营收利润均同比有所下滑。公司 2022 上半年实现营收 37.15 亿元，同比下降 11.76%；实现归母净利润 1.58 亿元，同比下降 44.84%。其中 22Q2 实现营收 15.98 亿元，同比-23.75%，归母净利润-0.42 亿元，同比-135.75%。公司作为上海本地企业，上半年上海疫情及封控措施对其采购、生产、物流均有较大影响，叠加固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素，公司二季度营收及利润承压极为明显。 营收拆分：护肤品同比增速下滑，线上渠道发力有待加强。1）分产品：护肤品同比大幅下滑，母婴个护基本持平。2022 上半年护肤品、母婴、个护家清分别实现营收 8.13 亿、10.22 亿、17.33 亿，同比-34.86%、-3.77%、+1.29%。 2）分平台：上半年公司线上实现营收 12.44 亿元，同降 22.59%，占比 33.52%，主要系平安特渠调整下滑超过 45%，以及超头因素影响（剔除超头同降 9%），兴趣电商同增 600%+；国内线下渠道下滑约 4%，其中国内线下商超/百货/CS分别同降 3%/30%/15%。海外业务 Mayborn 同增 1%，剔除汇率影响同增 8%。 盈利营运：受疫情影响销售，以及刚性费用支出核原材料成本上升影响，公司 Q2 盈利能力下滑明显。公司 22H1 毛利率为 59.91%，同比-4.34pct；其中Q2 毛利率 -7.46pct ； 上半年销售费用率 / 管理费用率分别同比-3.81pct/-0.14pct；公司上半年经营性现金流净额为 4.35 亿元，同比-34.46%，其中 Q2 单季度经营性现金流净额-1.14 亿元。 风险提示：新品推出不及预期，营销创新不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：经营面至暗时刻已过，期待下半年稳步复苏 上海疫情及封控措施对公司经营冲击较大，但公司通过聚焦爆品，精简 SKU，实现核心品牌的头部产品聚合度提升，强化了品牌复购水平。展望下半年，经营面最坏时期已过，公司将持续通过产品创新和营销创新打造品牌竞争力，通过不断推出新品系列、加大新零售推动力度，力争 2022 年下半年营业收入同比实现两位数增长。此外，公司下调股权激励业绩指标，调整后的公司业绩考核指标依然具有挑战性，但同时又有效实现对员工激励作用，有利于公司的长期稳定发展。考虑疫情对公司线上线下销售的影响，我们下调公司 22-24 年盈利预测归母净利润至 5.76/8.23/10.43 亿元，同比增速为-11.30%、42.99%、26.65%，对应 PE 为 39/27/22x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 受多重因素影响，公司 22H1 营收利润均同比有所下滑。公司 22H1 实现营收 37.15亿元，同比下降 11.76%，由于上半年受上海疫情及封控措施影响，公司分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线下及线上业务受到不同程度冲击；实现归母净利润 1.58 亿元，同比下降 44.84%，在收入下滑的背景下，叠加固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素，公司利润承压明显。 分季度来看，22 年 Q2 实现营收 15.98 亿元，同比-23.75%，归母净利润-0.42 亿元，同比-135.75%。Q2 由于国内疫情反复严重，公司作为总部及主要经营地均在上海的日化企业，生产、物流、渠道等均受到严重影响，导致整体 Q2 营收利润不佳，但从下半年开始，疫情逐渐恢复，目前公司生产经营状况基本回归正常，下半年有望加大发力实现恢复性增长。 图 1：上海家化营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：上海家化单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：上海家化归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：上海家化单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 产品拆分：护肤品同比大幅下滑，母婴个护基本持平 1）护肤品类：实现营收 8.13 亿元，同比下滑 34.86%，其中多数品牌均下滑约 30%，主要系产品主要仓库位于上海，物流受限导致订单无法履约，退货比例也有所增加，且存在直播超头缺失影响； 2）母婴品类：实现营收 10.22 亿元，同比下滑 3.77%，其中启初同比降幅超 15%，海外业务 Mayborn 扣除汇率影响后同比增长约 8%； 3）个护品类：实现营收 17.33 亿元，同比增长 1.29%，其中六神同比增长超 1%，家安受特渠影响同比降幅超 30%。 4）合作品类：实现营收 1.44 亿元，同比下滑 22.48%，收入占比为 3.88%。 整体来看，受疫情影响，相对刚需的母婴和个护营收基本持平，而相对可选的护肤品系列则大幅下滑，但玉泽 3 月推出防晒新品“大分子白金盾”清爽倍护防晒乳，在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第一名，佰草集新太极系列目前已成为规模占比及增速第一的产品线，未来护肤品恢复可期。 渠道拆分：线上积极开辟新兴平台业务，线下推动新零售布局 1）线上渠道：公司 22H1 线上实现营收 12.44 亿元，同比下滑 22.59%，占比 33.52%； 其中，国内线上渠道实现营收 8.84 亿元，同比下降 23.7%，占国内业务收入比重约 31.39%，其中电商收入同比下滑约 25%（剔除超头缺失影响同比降约 9%），新兴业务兴趣电商同比高速增长超 600%，逐步开辟多元化平台渠道业务；此外，公司特渠业务收入下滑超 45%，但预计下半年有望收窄。 2）线下渠道：国内线下收入同比下滑约 4%，其中商超、百货、CS 店收入分别同比下滑约 3%/30%/15%，占比分别为 58%/6%/5%。公司未来将继续加大新零售推动力度，双管齐下扩大品牌市占率。 图 5：公司分产品营收情况（亿元） 图6：公司分渠道营收占比 盈利能力方面，公司 22H1 毛利率为 59.91%，同比-4.34pct；22H1 净利率 4.24%，同比-2.55pct；22Q2 毛利率、净利率分别为 56.27%、-2.61%，净利率水平下降主要系成本端支出的上涨；费用率方面，22H1 公司销售费用率为 43.26%，同比-3.81pct；管理费用率为 10.36%，同比-0.14pct；研发费用率为 1.76%，同比-0.12pct。 图 7：公司毛利率及净利率情况 图8：公司费用率情况 营运能力方面，公司 22H1 存货周转天数为 111 天，同比上升 6 天；应收账款周转天数为 59 天，同比上升 8 天。现金流方面，公司 22H1 经营性现金流净额为 4.35亿元，同比-34.46%，主要原因在于 Q2 销售受到疫情影响使得单季度经营性现金流净额为-1.14 亿元。 图 9：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图10：公司现金流情况 调整股权激励目标：充分调动员工积极性，有利于公司持续发展 公司公告调整 2020 年限制性股票激励计划中部分公司层面业绩考核指标，下调2022 年度营业收入目标（A）94 亿元至 80 亿元，（B）86 亿元至 75 亿元，累计净利润（A）/（B）维持 13.1/11.1 亿元不变；2023 年度营业收入（A）106 亿元至 94 亿元，（B）98 亿元至 86 亿元，累计净利润（A）24.7 亿元至 22.3 亿元，（B）21.0 亿元至 19.2 亿元。 由于今年上半年全国各地均不同程度受到疫情影响，而公司总部位于上海受到疫情波动十分严重，从 3 月份开始遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，对公司经营情况造成严重限制。如要达成考核目标，公司在 2022 年上半年营业收入同比下降 11.76%的基础上，下半年需要实现约 10.16%（B 目标）至 24.71%（A 目标）的增速；2023 年公司营业收入目标（B）和（A）较 2022 年目标分别增长约 14.67%、17.50%。因此，调整后的公司业绩考核指标依然具有挑战性，但同时起到对于员工的激励作用，充分调动员工积极性，提高员工凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现，有利于公司的长期稳定发展。 表1：公司股权激励目标调整具体情况 投资建议：至暗时刻已过，下半年有望开始逐步复苏 上海疫情及封控措施对公司经营冲击较大，但公司通过聚焦爆品，精简 SKU，实现核心品牌的头部产品聚合度提升，强化了品牌复购水平。展望下半年，经营面最坏时期已过，公司作为百年日化龙头，在丰富的研发、品牌和渠道资源优势基础之上，通过持续的产品创新和营销创新，强化品牌竞争力，从 Q3 开始将不断推出新品系列，以及加大新零售推动力度，力争 2022 年下半年营业收入同比实现两位数增长。 我们考虑疫情对公司线上（主要为仓储物流影响履约及退货率）和线下（主要为封控措施带来客流影响 ） 销售的影响 ， 下调公司 22-24 年收入预测至78.22/88.67/97.87 亿元（原值 88.11/99.88/109.25 亿元）；同时考虑公司相对刚性的费用支出（如员工薪酬福利，）下调公司归母净利润至 5.76/8.23/10.43亿元（原值 8.14/10.18/12.32 亿元），同比增速为-11.30%/42.99%/26.65%，当前股价对应 PE 为 39/27/22x，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明