受多重因素影响,公司 2022 上半年营收利润均同比有所下滑。公司 2022 上半年实现营收 37.15 亿元,同比下降 11.76%;实现归母净利润 1.58 亿元,同比下降 44.84%。其中 22Q2 实现营收 15.98 亿元,同比-23.75%,归母净利润-0.42 亿元,同比-135.75%。公司作为上海本地企业,上半年上海疫情及封控措施对其采购、生产、物流均有较大影响,叠加固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素,公司二季度营收及利润承压极为明显。 营收拆分:护肤品同比增速下滑,线上渠道发力有待加强。1)分产品:护肤品同比大幅下滑,母婴个护基本持平。2022 上半年护肤品、母婴、个护家清分别实现营收 8.13 亿、10.22 亿、17.33 亿,同比-34.86%、-3.77%、+1.29%。 2)分平台:上半年公司线上实现营收 12.44 亿元,同降 22.59%,占比 33.52%,主要系平安特渠调整下滑超过 45%,以及超头因素影响(剔除超头同降 9%),兴趣电商同增 600%+;国内线下渠道下滑约 4%,其中国内线下商超/百货/CS分别同降 3%/30%/15%。海外业务 Mayborn 同增 1%,剔除汇率影响同增 8%。 盈利营运:受疫情影响销售,以及刚性费用支出核原材料成本上升影响,公司 Q2 盈利能力下滑明显。公司 22H1 毛利率为 59.91%,同比-4.34pct;其中Q2 毛利率 -7.46pct ; 上半年销售费用率 / 管理费用率分别同比-3.81pct/-0.14pct;公司上半年经营性现金流净额为 4.35 亿元,同比-34.46%,其中 Q2 单季度经营性现金流净额-1.14 亿元。 风险提示:新品推出不及预期,营销创新不及预期,行业竞争加剧。 投资建议:经营面至暗时刻已过,期待下半年稳步复苏 上海疫情及封控措施对公司经营冲击较大,但公司通过聚焦爆品,精简 SKU,实现核心品牌的头部产品聚合度提升,强化了品牌复购水平。展望下半年,经营面最坏时期已过,公司将持续通过产品创新和营销创新打造品牌竞争力,通过不断推出新品系列、加大新零售推动力度,力争 2022 年下半年营业收入同比实现两位数增长。此外,公司下调股权激励业绩指标,调整后的公司业绩考核指标依然具有挑战性,但同时又有效实现对员工激励作用,有利于公司的长期稳定发展。考虑疫情对公司线上线下销售的影响,我们下调公司 22-24 年盈利预测归母净利润至 5.76/8.23/10.43 亿元,同比增速为-11.30%、42.99%、26.65%,对应 PE 为 39/27/22x,维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 受多重因素影响,公司 22H1 营收利润均同比有所下滑。公司 22H1 实现营收 37.15亿元,同比下降 11.76%,由于上半年受上海疫情及封控措施影响,公司分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况,线下及线上业务受到不同程度冲击;实现归母净利润 1.58 亿元,同比下降 44.84%,在收入下滑的背景下,叠加固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素,公司利润承压明显。 分季度来看,22 年 Q2 实现营收 15.98 亿元,同比-23.75%,归母净利润-0.42 亿元,同比-135.75%。Q2 由于国内疫情反复严重,公司作为总部及主要经营地均在上海的日化企业,生产、物流、渠道等均受到严重影响,导致整体 Q2 营收利润不佳,但从下半年开始,疫情逐渐恢复,目前公司生产经营状况基本回归正常,下半年有望加大发力实现恢复性增长。 图 1:上海家化营业收入及增速(单位:亿元、%) 图2:上海家化单季营业收入及增速(单位:亿元、%) 图 3:上海家化归母净利润及增速(单位:亿元、%) 图4:上海家化单季归母净利润及增速(单位:亿元、%) 产品拆分:护肤品同比大幅下滑,母婴个护基本持平 1)护肤品类:实现营收 8.13 亿元,同比下滑 34.86%,其中多数品牌均下滑约 30%,主要系产品主要仓库位于上海,物流受限导致订单无法履约,退货比例也有所增加,且存在直播超头缺失影响; 2)母婴品类:实现营收 10.22 亿元,同比下滑 3.77%,其中启初同比降幅超 15%,海外业务 Mayborn 扣除汇率影响后同比增长约 8%; 3)个护品类:实现营收 17.33 亿元,同比增长 1.29%,其中六神同比增长超 1%,家安受特渠影响同比降幅超 30%。 4)合作品类:实现营收 1.44 亿元,同比下滑 22.48%,收入占比为 3.88%。 整体来看,受疫情影响,相对刚需的母婴和个护营收基本持平,而相对可选的护肤品系列则大幅下滑,但玉泽 3 月推出防晒新品“大分子白金盾”清爽倍护防晒乳,在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第一名,佰草集新太极系列目前已成为规模占比及增速第一的产品线,未来护肤品恢复可期。 渠道拆分:线上积极开辟新兴平台业务,线下推动新零售布局 1)线上渠道:公司 22H1 线上实现营收 12.44 亿元,同比下滑 22.59%,占比 33.52%; 其中,国内线上渠道实现营收 8.84 亿元,同比下降 23.7%,占国内业务收入比重约 31.39%,其中电商收入同比下滑约 25%(剔除超头缺失影响同比降约 9%),新兴业务兴趣电商同比高速增长超 600%,逐步开辟多元化平台渠道业务;此外,公司特渠业务收入下滑超 45%,但预计下半年有望收窄。 2)线下渠道:国内线下收入同比下滑约 4%,其中商超、百货、CS 店收入分别同比下滑约 3%/30%/15%,占比分别为 58%/6%/5%。公司未来将继续加大新零售推动力度,双管齐下扩大品牌市占率。 图 5:公司分产品营收情况(亿元) 图6:公司分渠道营收占比 盈利能力方面,公司 22H1 毛利率为 59.91%,同比-4.34pct;22H1 净利率 4.24%,同比-2.55pct;22Q2 毛利率、净利率分别为 56.27%、-2.61%,净利率水平下降主要系成本端支出的上涨;费用率方面,22H1 公司销售费用率为 43.26%,同比-3.81pct;管理费用率为 10.36%,同比-0.14pct;研发费用率为 1.76%,同比-0.12pct。 图 7:公司毛利率及净利率情况 图8:公司费用率情况 营运能力方面,公司 22H1 存货周转天数为 111 天,同比上升 6 天;应收账款周转天数为 59 天,同比上升 8 天。现金流方面,公司 22H1 经营性现金流净额为 4.35亿元,同比-34.46%,主要原因在于 Q2 销售受到疫情影响使得单季度经营性现金流净额为-1.14 亿元。 图 9:公司存货周转天数及应收账款周转天数 图10:公司现金流情况 调整股权激励目标:充分调动员工积极性,有利于公司持续发展 公司公告调整 2020 年限制性股票激励计划中部分公司层面业绩考核指标,下调2022 年度营业收入目标(A)94 亿元至 80 亿元,(B)86 亿元至 75 亿元,累计净利润(A)/(B)维持 13.1/11.1 亿元不变;2023 年度营业收入(A)106 亿元至 94 亿元,(B)98 亿元至 86 亿元,累计净利润(A)24.7 亿元至 22.3 亿元,(B)21.0 亿元至 19.2 亿元。 由于今年上半年全国各地均不同程度受到疫情影响,而公司总部位于上海受到疫情波动十分严重,从 3 月份开始遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况,对公司经营情况造成严重限制。如要达成考核目标,公司在 2022 年上半年营业收入同比下降 11.76%的基础上,下半年需要实现约 10.16%(B 目标)至 24.71%(A 目标)的增速;2023 年公司营业收入目标(B)和(A)较 2022 年目标分别增长约 14.67%、17.50%。因此,调整后的公司业绩考核指标依然具有挑战性,但同时起到对于员工的激励作用,充分调动员工积极性,提高员工凝聚力,确保公司发展战略和经营目标的实现,有利于公司的长期稳定发展。 表1:公司股权激励目标调整具体情况 投资建议:至暗时刻已过,下半年有望开始逐步复苏 上海疫情及封控措施对公司经营冲击较大,但公司通过聚焦爆品,精简 SKU,实现核心品牌的头部产品聚合度提升,强化了品牌复购水平。展望下半年,经营面最坏时期已过,公司作为百年日化龙头,在丰富的研发、品牌和渠道资源优势基础之上,通过持续的产品创新和营销创新,强化品牌竞争力,从 Q3 开始将不断推出新品系列,以及加大新零售推动力度,力争 2022 年下半年营业收入同比实现两位数增长。 我们考虑疫情对公司线上(主要为仓储物流影响履约及退货率)和线下(主要为封控措施带来客流影响 ) 销售的影响 , 下调公司 22-24 年收入预测至78.22/88.67/97.87 亿元(原值 88.11/99.88/109.25 亿元);同时考虑公司相对刚性的费用支出(如员工薪酬福利,)下调公司归母净利润至 5.76/8.23/10.43亿元(原值 8.14/10.18/12.32 亿元),同比增速为-11.30%/42.99%/26.65%,当前股价对应 PE 为 39/27/22x,维持“买入”评级。 表2:可比公司估值表 附表:财务预测与估值 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 现金流量表(百万元) 免责声明