中国利郎：适应大流行加上可观的产量

中国服装业 沃尔特·伍 (852)37618776 买入（维持） 库存数据 市目值标上价限（4.百46万港港元元）4,610 平(前均目3标个价月吨HK/吨$（4.9百4万)港元）1.50 5上2w涨高//下低跌(港1元6).0%5.03/3.51已现发价行股HK份$总3.数85(百万)1,197.5资料来源：彭博 股权结构 王先生一家67.26% 惠理1.13% 自由流通量31.61% 资料来源：彭博、港交所 分享表现 绝对相对 1个月-0.5%5.1% 三个月2.4%7.3% 6个月-15.4%4.1% 12个月-22.1%-2.1% 资料来源：彭博 12个月价格表现 (港币) 库存 恒指 5.3 4.8 4.3 3.8 3.3 8/202110/202112/20212/20224/20226/2022 资料来源：彭博审计师：毕马威相关报告 1.中国利郎(1234HK,买入)–可能 触底反弹，收益可观-2022年3月21日中国利郎(1234HK,买入)–过渡年，但收 益率诱人 2.-2021年8月24日 中国利郎(1234HK,买入)–审慎的零售销 3.售目标，但收益率诱人-2021年3月19 日 2022年8月22日 招银国际证券|股票研究|公司更新 中国利郎(1234HK) 适应大流行加上可观的产量 2Q22受到大流行的打击，但2022年7月至8月的趋势较好。尽管指引较为保守，但我们仍认为其估值具有吸引力（7倍22EP/E和11%FY22E收益率），而5年平均市盈率为8xP/E，我们维持买入，但下调目标价至4.94港元，基于7倍FY23E市盈率（从8倍FY22E市盈率上移）。 1H22净利润大致符合预期，而库存健康。销售额同比增长3%至人民币13.54亿元，低于招银国际预估13%，主要受疫情期间销售额下降和2Q22延迟向经销商发货的拖累。但净利润仅同比下降5%至2.5亿元人民币，比招银国际预估高3%，原因是：1)毛利率好于预期（设计更好的特定产品的加价率上升），2)税率更好但3)略高于预期的运营支 出。事实上，我们仍然对1H22的这种弹性结果感到满意，这得益于：1）保持绝对股息金额（派息率从去年的66%提高到72%），2）相当稳定的库存天数为217，只有9天1H21更高的208（考虑到自有智能因果集合的延迟订单和更高的销售组合，非常健康） 。 2022年7月至8月零售额健康改善。管理层强调2022年7月至8月的趋势好于1H22 ，因此我们估计零售额可能在2022年7月至8月恢复至MSD至HSD增长，而2Q22 的LSD下降和1Q22的MSD-HSD增长（和LSD到1H22的MSD增长）。 下调FY22E指引。管理层已将其22财年零售额增长目标从10%下调至个位数，并将其净新店目标从50-150家下调至大致持平，以考虑到流行病的拖累和对消费者下滑的谨慎看法购买力。 2H22E的增长动力：重新开放、智能因果和电子商务。然而，我们仍然看好2H22E，因为管理层还表示2022年7月至8月的零售销售趋势与2022年秋季的展会订单增长一致 ，因此展会订单取消的可能性很低。此外，商业模式改变后，库存天数同比下降，门店网络和展示空间增强，智能因果收集仍在改善。电商方面，更多线上专版和特别版SKU上线 ，反响不俗，近期将加大对直播渠道的投入。 维持买入但下调目标价至4.46港元。我们维持买入，但下调目标价至4.46港元，基于7倍FY23E市盈率（从8倍FY22E市盈率上移）。该柜台价格便宜，为7倍FY22EP/E和11%FY22E收益率。我们将FY22E/23E/24E净利润预测下调12%/10%/10%，以考虑到1)批发销售疲软、2)毛利率下降和3)运营支出增加。 收益摘要 (YE12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 收入（百万人民币） 2,681 3,379 3,611 4,036 4,442 同比增长(%) (26.7) 26.1 6.9 11.8 10.1 净利润（百万人民币） 557 468 539 636 744 每股收益（人民币） 0.465 0.390 0.449 0.529 0.618 同比增长(%) (31.4) (16.1) 15.1 17.8 16.8 共识每股收益（人民币） 不适用 不适用 0.535 0.623 0.687 市盈率(x) 7.0 8.0 7.1 6.0 5.2 市账率(x) 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 屈服（％） 11.6 8.9 10.5 12.4 14.5 ROE(%) 15.3 12.7 14.0 15.8 17.5 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 盈利修正 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 3,611 4,036 4,442 3,922 4,335 4,700 -7.9% -6.9% -5.5% 毛利 1,634 1,894 2,145 1,818 2,063 2,264 -10.2% -8.2% -5.3% 息税前利润 642 785 924 737 870 1,024 -12.8% -9.8% -9.8% 净利润att。 539 636 744 615 702 822 -12.4% -9.5% -9.5% 稀释每股收益（人民币） 0.449 0.529 0.618 0.513 0.585 0.683 -12.4% -9.5% -9.5% 毛利率 45.2% 46.9% 48.3% 46.4% 47.6% 48.2% -1.1ppt -0.7ppt 0.1ppt 息税前利润率 17.8% 19.4% 20.8% 18.8% 20.1% 21.8% -1ppt -0.6ppt -1ppt 净利润att。利润 14.9% 15.8% 16.7% 15.7% 16.2% 17.5% -0.8ppt -0.5ppt -0.7ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 招银国际 FY23E FY24E FY22E 共识FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 3,611 4,036 4,442 3,786 4,216 4,678 -4.6% -4.3% -5.0% 毛利 1,634 1,894 2,145 1,718 1,949 2,195 -4.9% -2.8% -2.3% 息税前利润 642 785 924 793 934 1,030 -19.0% -16.0% -10.3% 净利润att。 539 636 744 654 770 803 -17.6% -17.4% -7.4% 稀释每股收益（人民币） 0.449 0.529 0.618 0.535 0.623 0.687 -16.0% -15.0% -10.0% 毛利率 45.2% 46.9% 48.3% 45.4% 46.2% 46.9% -0.1ppt 0.7ppt 1.4ppt 息税前利润率 17.8% 19.4% 20.8% 20.9% 22.1% 22.0% -3.2ppt -2.7ppt -1.2ppt 净利润att。利润 14.9% 15.8% 16.7% 17.3% 18.3% 17.2% -2.4ppt -2.5ppt -0.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 估值 图3：同行估值 12m TP 价格 上/下- 边 MKT。上限年份 市盈率 市账率 鱼子 (%) 公司 H股服饰 股票代 评级(LC) (LC) (百万港元)EndFY1EFY2EFY1EFY2EFY1EFY1E 3年产量 PEG(x)(%) FY1E 中国利郎1234HK买入4.463.8516%4,610Dec-217.16.01.00.912.20.410.5 波司登国际3998HK买入5.894.5031%48,990Mar-2216.914.33.22.917.71.04.3 JnbyDesign3306HK买入14.517.22101%3,745Jun-215.44.61.81.637.10.813.2 宇宙小姐2298HKNRn/a0.21n/a468Dec-219.03.00.20.2(23.2)0.00.0 佐丹奴709HKNRn/a1.86n/a2,938Dec-2114.310.9n/an/a9.70.8n/a Koradior3709HKNRn/a10.70n/a7,533Dec-218.97.91.51.315.30.65.1 EspritHoldings330HKNRn/a1.58n/a4,473Dec-21n/an/an/an/a9.70.0n/aLaChapelle6116HKNRn/a0.28n/a153Dec-21n/an/an/an/an/a0.0n/aBauhausIntl483HKNRn/a0.86n/a316Mar-22n/an/an/an/a44.80.0不适用 平均10.37.81.51.415.40.46.6 医学。8.97.01.51.313.70.45.1 A股服饰 宁波太平鸟603877CHNRn/a19.09n/a10,473Dec-2111.79.71.91.715.50.84.2 JoeoneCoLtd601566CHNRn/a8.10n/a5,357Dec-2119.512.61.21.10.90.75.3 福建七匹狼002029CHNRn/a5.42n/a4,713Dec-2112.611.5n/an/a3.50.0n/a HlaCorpLtd600398CHNRn/a4.45n/a22,121Dec-217.16.21.21.115.70.77.9 江苏红豆600400CHNRn/a6.05n/a16,035Dec-21128.7100.84.24.11.74.2n/a LancyCoLtd002612CHNRn/a30.24n/a15,398Dec-2193.356.94.44.13.55.80.6 深圳汇杰002763CHNRn/a8.34n/a3,934Dec-21n/an/an/an/a12.40.0不适用Ellassay时尚603808CHNRn/a8.97n/a3,810Dec-2110.48.11.11.09.9 平均40.529.42.32.2 (8.0)1.4 4.1 0.82.6 国际服装 波宝龙公司002776CHNRn/a2.58n/a1,597Dec-21n/an/an/an/a(135.0)0.0不适用 医学。12.611.51.61.43.50.74.2 HugoBossBOSSGRNRn/a56.96n/a31,576Dec-2120.117.13.73.223.11.02.0 泰德·贝克TEDLNNRn/a108.60n/a1,860Jan-22n/a108.6n/an/a(26.1)0.0不适用下一个NXTLNNRn/a6164.00n/a73,924Jan-2211.211.46.75.6 81.1(7.7)3.3 Hennes&MauritzHMBSSNRn/a127.48n/a155,703Nov-2118.515.73.63.523.63.75.3 工业迪斯诺ITXSMNR不适用24.78不适用608,133Jan-2220.018.64.74.624.73.34.5 OvsSpaOVSIMNRn/a1.63n/a3,732Jan-227.56.50.50.45.80.52.9 PvhCorpPVH美国NRn/a67.