融资融券市场月报：重视短期风险与理论风险的概率差异

重视短期风险与理论风险的概率差异 ——融资融券市场月报（220819） 核心观点: 重点关注：对冲操作凸显性价比 指数在经历了一段时间低波动平缓上涨后又再次下挫，自7月1 日高点以来，截至8月2日最低点累积跌幅为9.32%。我们认为市场的短期调整是交易参与者和对冲投资者预期之外的变化，或者说，市场对于可能发生的风险具有相对乐观的预期。今年衍生品市场的特征也可以概括为：对冲投资者并未将实际的风险放在衍生品的定价中。以常用的保护性看跌策略可以较好体现这一结论：2022年以来，保护性看跌策略明显表现好于指数，说明下跌的概率高于了期权定价下的下跌概率，购买看跌期权是一种相对“划算”的行为。 两融市场回顾：余额逐渐增加 截至本月19日，两融余额为16459亿元，其中融资余额为15363 亿元，融券余额为1097亿元；相比上月同期，两融市场规模微幅扩 大。转融资期末余额617亿元，转融券期末余额1281亿元，相比上月同期转融资余额继续减少，转融券余额持续增加。转融通卖出额加权利率本月变化不大，基本维持在以3.85%为中枢的位置。8月份以来，科创板的净买入额持续增加，明显高于主板和创业板。滚动一个月内累计融资净买入最多的行业为电力设备行业，同时电力设备也是融券净卖出最高的行业。融资净买入额相对较高的电子、机械设备等行业也本月也呈现融券净卖出额也明显增加。 资产及策略表现：权益资产出现明显分化，商品债券反弹 权益资产本月表现出现明显分化，大盘股票继续调整，中小盘股票上涨明显，尤其是中证1000指数滚动一个月上涨超过5%。到期收益率再次下降，本月债券指数表现较好。商品类资产上月由于国际局势和极端天气等影响强势反弹。权益类资产和债券及商品的相关性继续拉低；权益资产间分化加大。 宏观经济状态：持续观察复苏预期 月频宏观指标本月并未实现预期的持续复苏，疫情的反复和政治局势的不确定性使得整个社会的投融资意愿明显减弱。如上月的结论，权益市场与理想的低波动上涨环境也依然存在一定的距离；且不确定性本月进一步增加，仍需一定时间的等待和确认宏观环境。主要股票指数的风险在波动率上或未得到完全体现，因此对冲策略和空仓或许是当前更优的选择。而近期权益资产之间也出现了较大分化，中证1000等中小盘股票指数可能与大盘指数产生较大分歧，仓位上也可以有一定倾斜。高等级信用债的信用风险相对有限，但利率下降的空间从历史上看已经很小，债券配置能带来的短期收益有限。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 吴俊鹏 ：010-83574554 ：wujunpeng@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517090001 相关研究 【银河金工】融资融券市场月报（220715）：关注新衍生工具：中证1000股指期货和股指期权 金融工程定期报告 2022年08月21日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、重点关注2 重视短期风险与理论风险的概率差异2 二、两融市场变化3 两融市场规模3 板块行业变化4 股票余额分布5 ETF余额分布5 三、资产价格表现6 大类资产表现回顾6 投资策略表现观察7 四、宏观经济与市场变化8 宏观经济表现：工业生产及投资8 宏观经济表现：消费及进出口变化8 宏观经济表现：PMI前瞻指标9 宏观流动性状态：社融及信贷数据10 宏观流动性状态：流动性及汇率11 通胀压力：居民及工业价格指数11 市场变化：信用交易及资金流向12 市场变化：市场估值13 �、行业及板块景气程度划分14 市场板块特征14 六、配置观点及总结14 附录：资产配置框架15 基于马尔科夫区制转换模型的资产配置新框架15 风险因素17 一、重点关注 重视短期风险与理论风险的概率差异 指数在经历了一段时间低波动的平缓上涨后又再次下挫，自7月1日高点以来，截至8月2日最低点累计跌幅为9.32%。2022年以来，由于内外部宏观环境的不确定性影响，使得市场持续走弱，进入相对漫长的调整期，且突发时间会带来指数的快速下跌。以沪深300指 数为例，在年初以来的8个自然月中（8月截至8月19日），其中4个月下跌且跌幅明显，跌幅均超过4%。实际上，近年以来沪深300的日波动率仅在3~4月间明显上升，且依然稳定在30%以内的水平，期权的隐含波动率（VIX指数计算方法，代表未来30日预期指数的波动率）相比指数波动率本身更加稳定，且一直在20%左右徘徊。同时股指期货主力合约基差也维持在20个指数点上下。这表示市场的短期调整是在市场交易参与者和对冲投资者预期之外的变化，或者说，市场对于可能发生的风险具有相对乐观的预期（表示大部分风险市场理解不会发生）。 当市场波动率为20%时，按照正态分布的概率计算，则一个月下跌超过4%的概率为约24%，历史上（2012年-2022年）实际发生概率约为23%。但今年以来的概率为50%。远超过实际的概率。如6月份指数的反弹与波动率的下降，体现出实际下跌的概率大幅减少；但 实际上，包括美元指数的持续走强，贸易摩擦，全球疫情反复等因素并未在6月份完全消除。 因此在7月份也由于灰犀牛的时间影响，指数再次回调。因此，我们可以认为今年市场的风险实际会明显高于理论上权益资产的风险。 12% 10.25% 35% 50 10% 30% 4030 8% 25% 2010 6% 20% 0 4% 1.84% 15% -10-20 2% 0.37% 10% -30 0% 5% -40 -2% -0.26% 0% -60 -4%-6% -4.81% -8% -6.39% -10% -7.65% -7.72% 主力合约基差（右轴）期权隐含波动率 图1：2022年每月指数收益图2：沪深300波动率、隐含波动率及股指期货基差变化 -50 1月2月3月4月5月6月7月8月 指数实际波动率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 衍生品及信用交易是对冲市场及个股风险的工具。股指期货可以用来对冲市场的Beta风险，股指/ETF期权可以用来对冲市场的下跌风险。但今年衍生品市场的特征是：实际对冲投资者并未将实际的风险放在衍生品的定价中。以常用的保护性看跌策略为例，可以较好的体现这一结论。 2 保护性看跌策略指在买入现货的同时，滚动买入看跌期权以此对冲指数下跌的风险。当指数下跌时，看跌期权可以保护组合免受下跌的损失，当指数上涨时，看跌期权作废，投资者损 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 失权利金，但可以参与指数的上涨。在2021年指数波动相对稳定的阶段，保护性看跌和持有指数的表现基本一致，只是由于Delta较小，降低了整体组合的波动；而在2022年，保护性看跌策略明显表现好于指数，说明下跌的概率明显高于了期权定价下的下跌概率，购买看跌期权是一种相对“划算”的行为。 图3：不同波动率下市场下跌概率及一个月看跌期权理论价格图4：保护性看跌策略2021和2020年表现对比 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 一年期看跌期权价格 指数月收益率下跌超过4%的概率 （右轴） 市场波动率 35% 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.750.7 看跌保护策略沪深300ETF 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、两融市场变化 两融市场规模 截至本月19日，两融余额为16459亿元，其中融资余额为15363亿元，融券余额为1097 亿元；相比上月同期，两融市场规模微幅扩大。其中，融资余额增加151亿元，融券余额增加137亿元。7月进入盘整及调整后，融资融券余额没有大幅增加，但持续小幅增长，表示信用交易投资者交易需求依然增加。7月中旬至8月上旬大部分时间中，每日融资净买入额相对平稳，只有8月初时明显出现负值；本月融券净卖出额每日相对平稳，数值均不是很大。 图5：融资融券余额变化（亿元）图6：本月融资融券净买入卖出变化（元） 20000 2000 18000 1800 16000 1600 14000 1400 12000 1200 10000 1000 8000 800 6000 600 4000 400 2000 200 0 0 融资余额融券余额 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 本月转融资期末余额617亿元，转融券期末余额1281亿元，相比上月同期转融资余额继 续减少，转融券余额持续增加。转融通卖出额加权利率本月变化不大，基本维持在以3.85% 为中枢的位置。 图7：转融通余额变化（亿元）图8：本月加权转融通利率变化 1200 1000 800 600 400 200 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 转融资期末余额转融券期末余额 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 板块行业变化 8月份以来，科创板的净买入额持续增加，显著高于主板和创业板。截至本月19日，滚 动一个月内累计融资净买入最多的行业为电力设备行业，累计净买入额为103.99亿元，同时 电力设备也是融券净卖出最高的行业，融券净卖出额为34.64亿元。融资净买入额相对较高的电子、机械设备等行业也本月也呈现融券净卖出额也明显增加；汽车、计算机等行业本月处于融券净偿还的状态。 图9：主要板块融资累计融资净买入和融券净卖出变化（元）图10：分行业本月累计净买入及净卖出分布（元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 股票余额分布 分股票行业看，融资及融券余额均较高的行业本月是电力设备及电子行业，融资余额较高的是非银金融和电力设备行业。从转融通市场观察，转融券加权费率较高的行业是机械设备、环保、电力设备、电子等行业；转融券余额较高依然是成长型的电力设备、电子等行业。 图11：一级行业融资融券余额分布（亿元）图12：一级行业转融券余额和费率分布（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 ETF余额分布 截至本月19日，ETF总体融资融券余额为905亿元，相比上月同期减少474亿元。从ETF类型区分观察本月净买入/净卖出分布，净买入较为明显的是双创板块和消费板块ETF，净偿还较多的是金融板块ETF；本月1000系列ETF净卖出额较为明显，超越500系列。同时，本月1000ETF的融券余额也处于相对高位。 其他宽基2 300 商品 周期 -4 -2 -10 50 -2 TMT 新能源 海外 1 创业/科创 金融 -3 0 -5 2 消费 34 债券 -4 500 -6 -81000 -10 本月净卖出 图13：ETF两融净买入及净卖出板块分布（亿元）图14：ETF两融余额分布（不包括510500，亿元） 本月净买入 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 6 三、资产价格表现 大类资产表现回顾 本月资产表现上，权益资产出现明显分化，大盘股票继续调整，中小盘股票上涨明显，尤其是中证1000指数滚动一个月上涨超过5%。债券本月收益率再次下降，本月指数表现较好。商品类资产上月由于国际局势和极端天气等影响强势反弹。权益类资产和债券及商品的相关性继续拉低；权益资产间分化加大。 表1：国内大类资产价格表现回顾 权益资产 收益率% 指数名称