家化：2Q未命中；但最糟糕的情况可能已经过去

2022年8月22日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 买入（维持） 家化(600315CH) 2Q未命中；但最糟糕的情况可能已经过去 预计上海的封城和家化的渠道重组对公司二季度业绩造成压力，但幅度出乎意料。第二季度收入和净亏损均低于我们/市场的预期，主要是由于护肤品销售额下降38%，其次是HPC（家庭和个人护理）下降13%。同时，尽管成本上涨和产品组合恶化，但通过有节制的价格促销，毛利率得到了很好的维护，更严格的成本控制有助于减轻经营去杠杆带来的任何影响。因此，我们分别下调了2022年收入和净利润预测的7.1%/20.5%。我们当前的2022年预测假设家化将能够实现其修订的2020年ESOP计划的B目标。我们修正的目标价为39.2元人民币（较之前的46.2元人民币下降15.2%）是基于40倍23年中期市盈率，这仍然是自2019年以来的平均估值。 修订后的2020年ESOP目标：管理层分别下调了2022E/2023E的收入目标和2023E的NI目标，同时维持2022E的NI目标。修订后的目标意味着2H22收入同比增长10.2%~24.7%/-16.6%~38.4%，2022年收入同比增长-1.9%~4.6%/-29.0%~1.8%。管 理层的目标是至少在2H22年实现DD营收增长和更高的利润增长，并在2023年加速营收增长。 2H至今：家化已于6月底恢复正常运营。六神在2H至今的线上和线下势头相对强劲，这得益于炎热的天气和有纪律的线上促销活动。管理层表示，第三季度销售额将恢复正增长 。考虑到护肤品板块的潜在复苏，我们认为2H毛利率将同比改善。未来，公司将专注于四大品牌：护肤品牌于博士和佰草集、HPC六神、母婴捐赠，以实现更好的运营效率和资源配置。 目标价39.2元 (原目标价46.2元)上涨/下跌18.3%现价RMB33.1 中国消费领域约瑟夫·王 (852)39000838 郑晓慧 (852)39000838 库存数据 MKT帽（百万人民币）25,927 平均3个月吨/吨（百万人民币）249.8052w高/低(人民币)52.17/已发行股份总数（百万）679.63 来源：风 持股结构 上海嘉华（集团）有限公司上海久 1H22：收入/净收入为人民币37亿元/人民币1.58亿元，同比-11.8%/-39.6%，毛利率为59.9%，同比-1.4个百分点。另外，第二季度收入同比下降23.8%至人民币16亿元，净 实集团有限公司 上海重阳 50.8% 3.9% 2.8% 亏损人民币4,170万元（1H21：人民币1.17亿元），毛利率为56.3%，同比-7.5个百分 点。上海3月至5月的严格封锁政策是1H惨淡的主要拖累因素，尤其是毛利率较高的护肤品业务。护肤品/HPC/母婴/其他品牌分销板块收入分别为-34.8%/1.3%/-3.7%/ 同比-22.4%，而线上/线下同比分别为-22.6%/-5.1%。 收益摘要 (YE12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 收入（百万人民币）7,0327,6467,4978,1548,799 同比增长(%)(7.4)8.7(1.9)8.87.9 净利润（百万人民币）430649574755884 战略投资公司 来源：风 分享表现 绝对相对 1个月-5.3%-3.3% 三个月3.7%-0.5% 6个月-17.2%-7.0% 来源：风 12米价格表现 每股收益（人民币） 0.6 1.0 0.8 1.1 1.3 60 同比增长(%) (23.0) 49.6 (11.5) 31.4 17.1 55 共识每股收益（人民币） 不适用 不适用 1.1 1.4 1.7 5045 市盈率(x) 不适用 不适用 39.1 29.8 25.4 4035 市账率(x) 不适用 不适用 3.1 2.8 2.6 3025 股利收益率(%) 0.6 0.9 0.8 1.0 1.2 2015 ROE(%) 6.6 9.3 7.8 9.5 10.3 10 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 (人民币) 600315.SHCSI300（重新基于） 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 来源：风 审计师：德勤 1 相关报告 1.中国化妆品——消费领域的皇冠上的明珠；通 过购买启动Botanee/Proya/Jahwa–2022年6月21日 1.ProyaCosmetics(603605CH)–有望协同其研发专营权、英雄产品和直播分销–2022年6月21日 管理层电话会议的其他要点 ■皮肤护理:是1H受封锁影响最严重的，同比下降34.8%，其所有主要品牌下降30% 。公司于2022年完成旗下四大护肤品系列的上市，包括新太极（新太极),美白(新 七白),额外控制浓缩液(御五行）系列和双石斛活肤保湿（双石斛高保湿)系列，2H推出，定位高端消费群体。公司将继续推广佰草集（2H同比增长27%）和于博士为核心品牌，通过产品组合扩展，从面霜/精华到防晒霜等，以及渠道扩展，从天猫到TikTok/PDD/唯品会/私域等等 ■家庭和个人护理(HPC)：1H22同比保持正增长1.3%，主要是由于核心个人护理品牌六神（1H同比增长1%）的稳定表现，部分被家庭护理主品牌HomeAegis（下降30%）所抵消。六神在花露水市场占有率保持领先（花露水)类别，在过去6.18年的 在线GMV/天猫旗舰店总销售额同比增长23%/56%，在7月的天猫品牌日GMV同比增长154%，在身体护理类别中排名N.1。此外，沐浴露正成为六神重要的增长动力，在品牌年轻化和高端化战略实施较为成功后，六神在1H天猫沐浴露品牌中排名N.5。管理层认为，一旦原材料成本压力在2H趋于缓解，六神在品牌年轻化和高端化方面的努力将导致加速回报。 ■宝宝和妈妈照顾：虽然主要品牌Giving在1H下降了约30%，但母婴护理仍然是增长最快的美容品类之一。公司将在细分市场持续扩张，聚焦0-1岁儿童，提升专业母婴护理品牌形象，渠道从天猫拓展至多个新兴平台。Giving将在2H推出每日舒缓婴 儿护理霜和抗敏感婴儿护理霜。 ■英雄产品创作持续推进:于博士的高分子铂金盾牌3月推出的防晒霜推出后1日在天猫的防晒产品销量排名N.1。佰草集新太极系列自2021年推出后，成为品牌的主要收入和增长贡献者。佰草集和于博士在天猫的复购率从2021年7月至2022年6月的41.6%和42.6%小幅提升至41.8%和43.0%. ■家化试图赶上丰富的新品发布渠道对于2H的不同细分市场/品牌，在锁定措施以相对显着的方式扰乱了1H22新产品发布的步伐之后。2H管线包括六神牌抗痘沐浴露、佰草集双石斛活肤系列、婴儿多维舒缓霜和抗敏霜、高尔夫高端蓝线控油磨皮乳液和 保湿洁面乳。大规模瞄准红线。 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 7,497 8,154 8,799 8,068 8,878 9,765 -7.1% -8.2% -9.9% 毛利 4,379 4,855 5,345 4,766 5,323 5,988 -8.1% -8.8% -10.7% 息税前利润 535 674 834 588 725 931 -8.9% -7.1% -10.4% 净利 574 755 884 722 845 1,022 -20.5% -10.6% -13.5% 每股收益（人民币） 0.85 1.11 1.30 1.06 1.24 1.51 -20.5% -10.6% -13.5% 毛利率 58.4% 59.5% 60.7% 59.1% 60.0% 61.3% -0.7ppt -0.4ppt -0.6ppt 息税前利润率 7.1% 8.3% 9.5% 7.3% 8.2% 9.5% -0.1ppt 0.1ppt -0.1ppt 净利率 7.7% 9.3% 10.0% 9.0% 9.5% 10.5% -1.3ppt -0.3ppt -0.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 7,497 8,154 8,799 8,248 9,362 10,470 -9.1% -12.9% -16.0% 毛利 4,379 4,855 5,345 4,960 5,712 6,480 -11.7% -15.0% -17.5% 息税前利润 535 674 834 825 1,057 1,271 -35.1% -36.2% -34.4% 净利 574 755 884 756 954 1,135 -24.0% -20.9% -22.1% 每股收益（人民币） 0.85 1.11 1.30 1.09 1.40 1.70 -22.4% -20.6% -23.4% 毛利率 58.4% 59.5% 60.7% 60.1% 61.0% 61.9% -1.7ppt -1.5ppt -1.1ppt 息税前利润率 7.1% 8.3% 9.5% 10.0% 11.3% 12.1% -2.9ppt -3ppt -2.7ppt 净利率 7.7% 9.3% 10.0% 9.2% 10.2% 10.8% -1.5ppt -0.9ppt -0.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：家化-12M远期市盈率波段 （X）1年远期市盈率LT平均值 70-2SD-1SD 1SD2SD 图4：家化-12M尾随P/B波段 （X）1年追踪市净率长期平均值 7.0-2SD-1SD 1SD2SD606.0 5.0 4.03.0 2.0 50 40 30 1/5/2018 4/5/2018 7/5/2018 10/5/2018 1/5/2019 4/5/2019 7/5/2019 10/5/2019 1/5/2020 4/5/2020 7/5/2020 10/5/2020 1/5/2021 4/5/2021 7/5/2021 10/5/2021 1/5/2022 4/5/2022 7/5/2022 1/5/2018 4/5/2018 7/5/2018 10/5/2018 1/5/2019 4/5/2019 7/5/2019 10/5/2019 1/5/2020 4/5/2020 7/5/2020 10/5/2020 1/5/2021 4/5/2021 7/5/2021 10/5/2021 1/5/2022 4/5/2022 7/5/2022 20 资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计 财务摘要 损益表现金流概括 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 7,032 7,646 7,497 8,154 8,799 净利 875 319 574 755 884 主要业务 7,028 7,638 7,489 8,146 8,791 数据分析 236 209 199 201 206 其他 4 8 8 8 8 营运资金变动 3 100 (243) (169) (27) 其他 (470) 365 20 20 20 毛利 4,216 4,491 4,379 4,855 5,345 净现金fr。经营行为。 643 993 550 807 1,083 税金及附加费 (57) (59) (58) (63) (68) 资本支出和投资 (106) (141) (138) (150) (162) 销售费用 (2,9