2022年08月19日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 上海家化(600315.SH)买入(维持评级)公司点评 市场价格(人民币):33.10元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)6.80 已上市流通A股(亿股)6.73 总市值(亿元)224.96 年内股价最高最低(元)52.17/29.82 沪深300指数4151 上证指数3258 人民币(元)成交金额(百万元)1400 低谷已过,期待2H22恢复性增长 48.42 42.22 36.02 29.82 1200 1000 800 600 400 200 210819 211119 220219 220519 220819 0 成交金额上海家化沪深300 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,032 7,646 7,697 9,028 10,314 营业收入增长率 -7.43% 8.73% 0.66% 17.29% 14.25% 归母净利润(百万元) 430 649 585 829 1,115 归母净利润增长率 -22.78% 50.92% -9.93% 41.78% 34.43% 摊薄每股收益(元) 0.635 0.955 0.860 1.220 1.640 每股经营性现金流净额 0.95 1.46 0.87 0.96 1.65 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.62% 9.32% 7.76% 10.32% 12.81% P/E 54.73 42.30 38.47 27.13 20.18 P/B 3.62 3.94 2.99 2.80 2.59 来源:公司年报、国金证券研究所业绩简评 8.19公司公告2Q22营收15.98亿元、同降23.75%,归母净利-4169万元,扣非归母净利-1140万元,业绩有所承压主要系公司总部/工厂/仓库位于上海及周边地区,生产/物流/渠道受疫情冲击明显,线上受电商打法优化、仓库封闭物流受限影响、线下零售终端闭店影响动销,销售均有所承压。剔除超头缺失/英镑汇率因素,1H22营收降幅由11.76%收窄至7%。 相关报告 1.《多因素拖累Q1表现,期待渠道持续优化成效》,2022.4.28 2.《升级123经营方针,百年家化再扬帆 -上海家化跟踪点评》,2022.3.19 3.《高毛利护肤拉动增长,盈利能力显著改善-上海家化21年报点评》,2022.3.17 4.《业绩超预期,品牌/品类/渠道改革成效初显-上海家化点评》,2022.1.19 5.《外部因素拖累收入表现,盈利与营运指标改善-上海家化21Q3》,2021.10.27 罗晓婷分析师SAC执业编号:S1130520120001luoxiaoting@gjzq.com.cn 蔡昕妤联系人 caixy@gjzq.com.cn 经营分析 1H护肤受疫情影响较大、个护家清表现稳健,1)护肤:同降34.8%、占比 21.9%(-7.8PCT),疫情期间护肤品类仓库全部封闭、受到物流影响程度最大,各品牌收入同降近30%;2)个护家清:同增1.3%、占比46.7% (+6PCT),其中六神同增1%+、量价齐升,家安受特渠影响同降30%+。3)母婴:同降3.7%、占比27.5%(+2.3PCT),其中启初同降15%+、Mayborn同增1%(剔除汇率影响、同增7.58%)。 兴趣电商表现亮眼,高基数效应减弱2H22特渠有望止跌。1)线上1H22 同降23.7%、占比33.5%(-4.7PCT),其中国内电商收入同降25%(剔除 超头因素、同降9%)、兴趣电商同增600%+,特渠同降45%+(预计2H22 实现止跌);2)线下同降4%,其中商超/百货/CS同降3%/30%/15%。 毛利率降、费用端管控良好。1H22毛利率59.91%(-1.35PCT,追溯调 整),主要系高毛利护肤品类占比下降+工厂停工导致产能利用率下降,单产 品毛利率保持稳定下预计2H22整体毛利率呈提升趋势;销售费用率 43.26%(-0.82PCT);管理费用率8.59%(-0.03PCT);净利率4.24%(- 2.55PCT),主要系毛利率降、投资收益大幅下降(同比-74.27%)。 投资建议 Q2疫情/汇率/超头缺失等多因素致短期业绩承压,2H22品牌+渠道齐发力, 品牌端持续产品/营销创新、加快新品上新节奏,渠道端数字化助力效能提升,预计净利率提升至10.73%(去年同期为10.58%)。考虑到Q2业绩受疫情影响较大,下调盈利预测,预计22~24年归母净利为5.85/8.29/11.15亿元,对应22~24年PE38/27/20倍,维持“买入”评级。 风险提示 渠道/品牌/产品/组织结构优化不及预期;终端零售疲软等。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录:三张报表预测摘要损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 7,597 7,032 7,646 7,697 9,028 10,314 货币资金 1,609 1,287 1,597 2,083 2,369 3,018 增长率 -7.4% 8.7% 0.7% 17.3% 14.3% 应收款项 1,295 1,177 1,312 1,381 2,022 2,310 主营业务成本 -2,896 -2,816 -3,156 -3,034 -3,452 -3,869 存货 925 867 872 914 1,040 1,166 %销售收入 38.1% 40.0% 41.3% 39.4% 38.2% 37.5% 其他流动资产 2,048 2,825 2,999 3,060 3,069 3,077 毛利 4,701 4,216 4,491 4,663 5,576 6,445 流动资产 5,878 6,155 6,780 7,439 8,500 9,571 %销售收入 61.9% 60.0% 58.7% 60.6% 61.8% 62.5% %总资产 52.7% 54.5% 55.8% 61.2% 64.7% 67.7% 营业税金及附加 -54 -57 -59 -49 -58 -66 长期投资 981 917 925 925 925 925 %销售收入 0.7% 0.8% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,146 1,043 964 911 848 784 销售费用 -3,204 -2,924 -2,947 -3,156 -3,665 -4,074 %总资产 10.3% 9.2% 7.9% 7.5% 6.5% 5.5% %销售收入 42.2% 41.6% 38.5% 41.0% 40.6% 39.5% 无形资产 2,970 2,821 2,744 2,723 2,716 2,711 管理费用 -942 -721 -791 -654 -767 -877 非流动资产 5,270 5,140 5,365 4,715 4,637 4,561 %销售收入 12.4% 10.2% 10.3% 8.5% 8.5% 8.5% %总资产 47.3% 45.5% 44.2% 38.8% 35.3% 32.3% 研发费用 -173 -144 -163 -131 -181 -206 资产总计 11,147 11,295 12,146 12,154 13,137 14,132 %销售收入 2.3% 2.1% 2.1% 1.7% 2.0% 2.0% 短期借款 6 10 151 25 36 29 息税前利润(EBIT) 329 370 531 673 905 1,222 应付款项 2,365 2,325 2,509 2,854 3,204 3,407 %销售收入 4.3% 5.3% 6.9% 8.7% 10.0% 11.8% 其他流动负债 494 540 550 426 578 729 财务费用 -31 -43 -13 -34 -24 -13 流动负债 2,865 2,876 3,210 3,305 3,818 4,165 %销售收入 0.4% 0.6% 0.2% 0.4% 0.3% 0.1% 长期贷款 1,138 1,062 925 925 925 925 资产减值损失 -74 -86 -19 0 0 0 其他长期负债 859 858 1,047 389 362 342 公允价值变动收益 84 28 -42 0 0 0 负债 4,862 4,796 5,182 4,620 5,105 5,432 投资收益 %税前利润 15421.9% 17132.1% 20927.3% 669.4% 13012.9% 15011.0% 普通股股东权益其中:股本 6,286671 6,499678 6,963680 7,534680 8,032680 8,700680 营业利润 营业利润率 营业外收支 7009.2%2 5347.6%0 752 9.8% 12 7059.2%0 1,01111.2%0 1,35913.2%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 4,316011,147 4,578011,295 5,092012,146 5,443012,154 5,940013,137 6,609014,132 税前利润利润率 702 9.2% 534 7.6% 76410.0% 705 9.2% 1,011 11.2% 1,359 13.2% 比率分析 所得税 -145 -104 -115 -120 -182 -245 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 20.6% 19.4% 15.1% 17.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 557 430 649 585 829 1,115 每股收益 0.830 0.635 0.955 0.860 1.220 1.640 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 9.364 9.586 10.246 11.086 11.818 12.802 归属于母公司的净利润 557 430 649 585 829 1,115 每股经营现金净流 1.115 0.949 1.461 0.866 0.963 1.649 净利率 7.3% 6.1% 8.5% 7.6% 9.2% 10.8% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.344 0.488 0.656 现金流量表(人民币百万元) 回报率净资产收益率 8.86% 6.62% 9.32% 7.76% 10.32% 12.81% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 5.00% 3.81% 5.35% 4.81% 6.31% 7.89% 净利润 557 430 649 585 829 1,115 投入资本收益率 3.47% 3.89% 5.52% 6.58% 8.25% 10.38% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 304 321 285 160 158 156 主营业务收入增长率 6.43% -7.43% 8.73% 0.66% 17.29% 14.25% 非经营收益 -298 -146 -155 56 -60 -81 EBIT增长率 -33.24% 12.62% 43.44% 26.74% 34.52% 35.00% 营运资金变动 186 38 214 -212 -273 -69 净利润增长率 3.09% -22.78% 50.92% -9.93% 41.78% 34.43% 经营活动现金净流 749 643 993 589 654 1,120 总资产增长率 9.72% 1.33% 7.53% 0.07% 8.09% 7.58% 资本开支 -30 -105 -139 317 -8