业绩符合预期，扩产叠加景气周期助力高增

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│半年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 万马股份（002276）\电力设备及新能源 业绩符合预期，扩产叠加景气周期助力高增 事件： 公司发布2022年中报，报告期内，公司实现营业收入71.52亿元，同比增长27.47%；归母净利润1.882亿元，同比增长205.68%；扣非净利润1.615亿元，同比增长236.71%。2022Q2单季度，公司实现营业收入40.24亿元，同比增长21.47%，实现归母净利润1.476亿元，同比增长44.29%，扣非净利润1.332亿元，同比增长29.76%。业绩位于预告1.6-2亿元区间上部，符合预期。  各板块协同发力，毛利与费率水平共同贡献下实现盈利大增 报告期内公司主要产品营业收入均实现增长，续创历史新高，其中电力电缆同比增长26%、高分子材料同比增长32%、通信线缆同比增长36%、智能装备线缆发出1.2亿元，同比增长137%，国际业务出口额同比增长58%。上半年原材料成本压力下，毛利率整体同比增长0.26pct至12.86%。公司降本增效效果显著，报告期销售费率同比下降0.81pct，管理费率同比下降0.4pct。公司上半年采购付款与支付到期票据致现金流出增加，上半年营收大增致应收账款阶段性增长，但45亿应收账款中约44亿账龄在1年以内，风险可控。  研发驱动新品投放，扩产奠定增长基础 报告期，公司2项新产品通过省级工业新产品鉴定，新增授权专利49项，参与制订国家标准11项。万马专缆、天屹通信获批浙江省“专精特新”中小企业，“高性能电缆制备工艺与电缆状态监测关键技术及应用”、“220kV高压电缆用可交联聚乙烯绝缘料”、“耐酸碱盐耐海候风能电缆”、“360kW多端充电系统的研究及推广”等项目纷纷获奖。新建的湖州工厂屏蔽料、PVC等产线当前月产能可达1万吨，新建电缆导体与高压分厂均进入设备安装调试阶段，超高压绝缘料二期项目预计年内投入试生产，“万马万华上下游一体化项目”规划产能达60万吨，电缆绝缘料龙头地位愈发稳固，与国际巨头同台竞争能力或将显著增强。  能源基建或持续支撑大局，国际业务快速发展增厚市场空间 今年1-7月，国网完成电网投资2364亿元，到年底前预计再完成3000亿元投资，节奏明显加快，能源基建或成为稳定经济发展、扩大有效投资的重要途径。公司作为线缆一体化布局的龙头公司之一，有望深度受益于下游需求放量。同时，公司国际业务增长迅速，今年半年度已实现7.86亿元，占比达11%，国内国际能源革命双循环或使得公司进一步加速成长。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为149.1/173.2/206.6亿元，对应增速分别为16.8%/16.2%/19.3%，归母净利润分别为4.6/7.1/9.5亿元，对应增速分别为69.1%/53.7%/34.5%，EPS分别为0.44/0.68/0.92元/股，3年CAGR为51.8%，对应PE分别为26/17/12倍。鉴于公司为线缆一体化龙头企业，我们给予公司2023年22倍PE，维持目标价15元，维持“买入”评级。 风险提示：1）电缆料国产化不及预期；2）需求放缓；3）市场竞争加剧 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年08月22日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 电气设备 投资建议： 买入 （维持评级） 当前价格： 11.39元 目标价格： 15.00元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,035/1,035 流通A股市值（百万元） 11,794 每股净资产（元） 4.44 资产负债率（%） 60.68 一年内最高/最低（元） 12.22/5.93 Tabl e_First| Tabl e_C hart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 袁澎 邮箱：yuanp@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《万马股份（002276）:迎接α,被忽视的超净绝缘料龙头进入全新增长周期》2022.07.30 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│半年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9322 12767 14911 17322 20664 增长率（%） -4.35% 36.96% 16.79% 16.17% 19.29% EBITDA（百万元） 491 544 759 1051 1316 归母净利润（百万元） 223 271 459 705 948 增长率（%） 0.98% 21.59% 69.11% 53.73% 34.45% EPS（元/股） 0.22 0.26 0.44 0.68 0.92 市盈率（P/E） 52.9 43.5 25.7 16.7 12.4 市净率（P/B） 2.6 2.6 2.4 2.1 1.9 EV/EBITDA 17.5 18.7 16.1 11.1 8.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年8月19日收盘价 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│半年报点评 财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1515 2553 3140 4057 5105 营业收入 9322 12767 14911 17322 20664 应收账款+票据 3718 4864 4902 5220 5492 营业成本 7896 11117 12893 14868 17714 预付账款 125 264 286 285 283 税金及附加 25 32 38 44 52 存货 784 996 1060 1141 1213 营业费用 516 543 579 626 687 其他 314 291 339 392 467 管理费用 595 795 896 1013 1172 流动资产合计 6456 8967 9727 11095 12559 财务费用 78 75 62 54 44 长期股权投资 24 13 13 13 13 资产减值损失 -40 -19 -23 -26 -31 固定资产 1168 1508 1541 1617 1536 公允价值变动收益 0 -7 0 0 0 在建工程 80 283 216 75 75 投资净收益 11 1 0 0 0 无形资产 262 261 249 237 225 其他 60 110 67 62 55 其他非流动资产 352 389 386 379 379 营业利润 243 291 488 754 1019 非流动资产合计 1886 2454 2405 2321 2228 营业外净收益 5 -3 0 0 0 资产总计 8342 11421 12131 13417 14787 利润总额 248 288 488 754 1019 短期借款 179 261 0 0 0 所得税 22 15 25 38 52 应付账款+票据 2522 4644 4945 5581 6018 净利润 226 274 463 716 967 其他 700 806 988 1122 1322 少数股东损益 3 3 5 11 19 流动负债合计 3400 5711 5933 6703 7340 归属于母公司净利润 223 271 459 705 948 长期带息负债 300 983 1072 971 870 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 115 172 172 172 172 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 415 1155 1244 1143 1042 成长能力 负债合计 3816 6866 7178 7846 8382 营业收入 -4.35% 36.96% 16.79% 16.17% 19.29% 少数股东权益 3 16 21 31 51 EBIT -2.47% 11.32% 51.46% 46.74% 31.56% 股本 1035 1035 1035 1035 1035 EBITDA 0.36% 10.81% 39.52% 38.47% 25.16% 资本公积 1558 1558 1558 1558 1558 归母净利润 0.98% 21.59% 69.11% 53.73% 34.45% 留存收益 1929 1945 2339 2946 3761 获利能力 股东权益合计 4526 4555 4954 5571 6405 毛利率 15.30% 12.93% 13.53% 14.17% 14.28% 负债和股东权益总计 8342 11421 12131 13417 14787 净利率 2.43% 2.14% 3.11% 4.13% 4.68% ROE 4.93% 5.98% 9.30% 12.73% 14.92% 现金流量表 ROIC 5.61% 7.26% 9.69% 14.21% 18.67% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 226 274 463 716 967 资产负债 45.74% 60.12% 59.17% 58.48% 56.68% 折旧摊销 165 181 209 243 253 流动比率 1.9 1.6 1.6 1.7 1.7 财务费用 78 75 62 54 44 速动比率 1.6 1.3 1.4 1.4 1.5 存货减少 -113 -212 -64 -81 -73 营运能力 营运资金变动 186 334 311 318 220 应收账款周转率 2.9 3.4 3.8 4.1 4.6 其它 162 226 69 86 78 存货周转率 10.1 11.2 12.2 13.0 14.6 经营活动现金流 704 878 1050 1336 1490 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 资本支出 -209 -315 -160 -160 -160 每股指标（元） 长期投资 -28 -24 0 0 0 每股收益 0.2 0.3 0.4 0.7 0.9 其他 243 -13 -5 -5 -5 每股经营现金流 0.7 0.8 1.0 1.3 1.4 投资活动现金流 7 -352 -165 -165 -165 每股净资产 4.4 4.4 4.8 5.3 6.1 债权融资 -591 764 -172 -101 -101 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 52.9 43.5 25.7 16.7 12.4 其他 80 -879 -127 -153 -177 市净率 2.6