存量产品锚定顶R用户，Q2业绩实现逆势增长

网易22Q2实现营收231.59亿元，同比增长12.8%，其中游戏及相关增值服务营收（2022Q2口径调整，包含原在线游戏业务及创新业务中与游戏相关或附属的其他增值服务）达到181.40亿元，同比增长14.99%；有道业务收入9.56亿元，同比降低26%；创新及其他业务营收18.72亿元（剔除云音乐和与游戏相关或附属的其他增值服务），同比增长6.13%；云音乐业务实现营收21.92亿元，同比增长29.5%;归属于公司股东的持续性净利润为人民币46.67亿元，同比增长31.75%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币54.10亿元，同比增加27.95%。 22H1实现营收467.15亿元，yoy+13.82%；其中游戏及相关增值服务营收达到367.82亿元；有道业务收入21.57亿元，同比降低18.1%；创新及其他业务营收35.18亿元；云音乐业务实现营收42.59亿元，同比增长33.76%;归属于公司股东的净利润为人民币90.61亿元，同比增长13.53%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币105.27亿元，同比增加13.09%。 评论： 存量产品锚定顶R用户，次新产品跑通细分赛道 网易22Q2实现游戏及相关增值服务营收181.40亿元（yoy+14.99%）：其中2022Q2手游收入为111.27亿元（yoy+6.23%），端游收入为57.1亿元（yoy+40.80%），递延收入达到123.17亿元（相比上季度增加2.66亿元）。我们认为公司的存量端手游稳健增长，主要是由于《梦幻西游》端手游版本、《率土之滨》以及《无尽的拉格朗日》等游戏主要锚定顶R用户，在行业负β的冲击下体现出更强的收入韧性。同时次新游戏《永劫无间》跑通武侠吃鸡新赛道后始终贡献较稳收入增量，带动PC较快速度增长；《无尽的拉格朗日》在长期的版本更新后验证新SLG模型，流水走出逆生命周期，在今年5月份开始快速放量，目前基本维持在畅销榜TOP10。 下半年存量看好基本盘持续性仍在，增量看好《暗黑破坏神》上线与《无尽的拉格朗日》放量 下半年公司将逐步进入收入高基数期，但我们仍看好公司存量游戏基本盘继续发挥韧性；其中次新游戏中8月19日《永劫无间》将开启周年庆活动，有望保持较高收入贡献。同时增量中我们较为看好新上线的《暗黑破坏神》带动手游收入增长，其国内7月25日上线以来基本保持在IOS游戏畅销榜TOP3；此外6月畅销榜排名开始快速上升的《无尽的拉格朗日》有望持续放量，我们看好其成为《率土之滨》以外公司的另外一款超长线SLG游戏基本盘。 互娱差异化作战走向海外，雷火大作在握只待版号 公司的互娱团队当前专注于海外市场，根据自身擅长品类针对不同市场进行挖掘，此前海外上线的《暗黑破坏神：不朽》与储备海外上线的《哈利波特》皆来自于互娱团队；我们预计其仍将海外市场作为主要目标进行布局，未来若跑通欧美市场则有望打造第二成长曲线。雷火团队当前则手握较多完成度较高的产品等待版号下发，如端转手的大IPMMO《逆水寒手游》以及武侠吃鸡爆款《永劫无间手游》，此外已有版号产品《隐世录》当前同样处于上线准备中，有望在2023~2024提供较多确定性增量。公司战略目标清晰，短期看好公司存量韧性，中期看好雷火端转手产品上线，长期看好互娱探索海外欧美市场。 盈利预测、估值及投资评级 根据Q2业绩情况我们调整了公司预期，预测公司2022~2024年归母净利润分别为179亿元/202亿元/213亿元（2022~2024年原预测为177亿元/200亿元/218亿元）；当前股价对应2022~2024年PE分别为21.2/18.7/17.7X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别为209亿元/235亿元/248亿元。采用SOTP法进行估值：基 于公司历史估值与当前行业情况，游戏业务给予20~25倍PE（5100~6400亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易27亿港元；有道云音乐按照当前市值归属网易90亿港元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2022年目标价区间169~205港元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 主要财务指标 一、2022Q2营收增长超预期，利润释放加速 网易22Q2营收为232亿元，同比增长12.8%，表现好于预期。其中游戏及相关增值服务营收（2022Q2口径调整，包含原在线游戏业务及创新业务中与游戏相关或附属的其他增值服务）达到181亿元，同比增长15.0%；有道业务收入9.56亿元，同比降低26%； Q2公司创新及其他业务实现营收19亿元（剔除云音乐和与游戏相关或附属的其他增值服务），同比增长6.13%；Q1公司云音乐业务实现营收22亿元，同比增长29.5%。归属于公司股东的持续性净利润为人民币46.67亿元，同比增长31.75%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币54.10亿元，同比增加27.95%。 22Q2销售费用率为14%，管理费用率为5%，研发费用率为15%。 图表1网易2022Q2业务拆分 图表2网易营收及增速 图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益） 图表4网易Non-Ifrs净利润及增速 图表5网易递延收入 图表6公司费用率走势 二、游戏主业表现稳健，PC游戏持续高增 网易2022Q2游戏及相关增值服务营收达到181亿元，同比增长15%；其中手游实现收入111亿元，yoy+6%；端游实现收入57亿元，yoy+41%。流动负债下的递延收入达123.2亿元，环比增加约2.66亿元。Q2公司存量端手游稳健增长，主要是由于《梦幻西游》端手游版本、《率土之滨》以及《无尽的拉格朗日》等游戏主要锚定顶R用户，在行业负β的冲击下体现出更强的收入韧性。同时次新游戏《永劫无间》跑通武侠吃鸡新赛道后始终贡献较稳收入增量，带动PC较快速度增长；《无尽的拉格朗日》在长期的版本更新后验证新SLG模型，流水走出逆生命周期，在今年5月份开始快速放量，目前基本维持在畅销榜TOP10。22Q2游戏及相关增值服务业务毛利率为64.90%，同比增长1.7p Ct 。网易的网络游戏业务营收从2018Q2开始持续突破百亿。 图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化 图表8《永劫无间》steam服务器每日最高在线人数 三、网易有道业务转型收入下滑 22Q2网易有道营收为9.56亿元，同比降低26%。22Q2有道业务毛利率为42.8%，yoy-9.5pct，主要系学科类课外培训业务的停止。 图表9网易在线教育业务收入及毛利率 四、创新业务稳健增长，云音乐业务增速较快 原口径（包含云音乐+游戏及相关增值服务+创新业务）下22Q2创新业务及其他业务本季度整体净收入为54亿元，同比增加14%。其中云音乐实现收入21.92亿元，同比增加29.5%，实现毛利率13%；创新业务（剔除游戏及相关增值服务）实现收入18.72亿元，同比增加6.1%，实现毛利率25.8%。 图表10网易创新业务及其他业务收入（亿元） 五、有道毛利率下滑，其余业务毛利率稳中有增 图表11网易各项业务毛利率 六、风险提示 游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。