疫情影响上半年业绩，扩大股权激励激励范围、期待下半年积极复苏

受疫情影响，上半年收入、归母净利润分别同比-12%、-45% 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入37.15亿元、同比下滑11.76%，归母净利润1.58亿元、同比下滑44.84%，扣非归母净利润2.01亿元、同比下滑39.58%，EPS为0.23元。 上半年公司收入和利润端同比下滑主要由于受疫情影响，3月以来公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭引起物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线上线下业务均受到不同程度冲击所致，以二季度最为明显。分季度来看，22Q1、Q2单季度营业收入分别同比+0.11%、-23.75%，归母净利润分别同比+17.81%、-135.75%。 护肤品类收入同比-35%受疫情影响较大，线上渠道同比降23%、线下降5% 分品类来看：护肤品类（包含佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）实现收入8.13亿元、同比-34.84%，收入占主营业务的比重为22%、同比-8PCT，护肤品类收入同比下滑主要系产品主要仓库位于上海、在3月末至5月被严格封控，物流受限导致订单无法履约、线上订单退货比例增加，且电商派样招新活动无法执行，以及存在超头缺失影响；个护品类（包含六神、家安等）实现收入17.33亿元、同比+1.31%，收入占比为47%；母婴品类（启初和汤美星）实现收入10.22亿元、同比-3.73%，收入占比为28%；合作品牌（片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯）收入1.44亿元、同比-22.48%，收入占比为4%。 分品牌来看：护肤品类：大多数品牌收入同比降幅接近30%；个护家清品类：六神同比增长超1%，家安受特渠影响同比降幅超30%；母婴品类：启初同比降幅超15%，海外业务Mayborn扣除汇率影响后、同比增长约8%。 分渠道来看：上半年公司总体（包括国内和海外）线上、线下收入占主营业务的比重分别为34%、66%，收入分别同比-22.59%、-5.04%。国内业务中，国内线上渠道（包含电商和特渠）收入占比为31%（占国内业务的比重，下同）、收入同比降约23.7%，其中电商收入占比为26%、收入同比降约25%（剔除超头缺失影响同比降约9%），新兴业务兴趣电商同比高速增长超600%；特渠业务收入占比为6%、收入同比降幅超45%；国内线下渠道：收入占比为69%、收入同比降约4%，其中商超、百货、CS店收入占比为58%、6%、5%，收入同比降约3%、30%、15%。 毛利率和费用率双降，存货和应收账款周转略有放缓，现金流减少 毛利率：上半年公司毛利率同比下降1.35PCT至59.91%，毛利率下降一是由于疫情背景下土地、厂房、设备等固定折旧成本和支出刚性以及原材料上涨；二是由于高毛利率护肤品类收入占比下降、结构性拉低毛利率所致。 费用率：上半年公司期间费用率为53.61%、同比下降1.15PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.26%（同比-0.82PCT、可比口径下）、8.59%（-0.03PCT）、1.76%（-0.12PCT）、-0.001%（-0.19PCT）。上半年销售费用率同比下降主要系受疫情影响，公司主动调整营销活动节奏、后置营销资源，进而使营销类费用同比有所减少，另外结合管理费用率同比下降，主要系公司继续积极加强费用管控、并取得成效；财务费用率同比下降主要系上半年定期存款利息收入以及汇兑收益同比增加贡献。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加8.83%至9.49亿元、同比增加8.51%，存货较年初增加主要系为应对疫情期间原材料配套的不足，公司于6月做了相应的原材料备货；存货周转天数为110天、同比增加6天。 2）应收账款22年6月末较年初增加17.49%至13.03亿元、同比增加1.40%，应收账款较年初增加主要系季节性因素和疫情影响导致应收货款增加，以及预付营销类费用同比增加所致；应收账款周转天数为58天、同比增加8天。 3）经营净现金流上半年同比减少34.46%至4.35亿元，主要系受疫情影响收入同比减少、原材料等成本上升使经营现金流流出增加、以及疫情期间纸质发票无法正常开具导致回款延后所致。 更新并推出22年限制性股票激励计划草案，调动员工积极性、彰显未来发展信心 为充分调动员工积极性、吸引和留住优秀人才，公司亦发布了22年限制性股票激励计划草案，拟向10位中层管理人员及骨干员工授予60万股限制性股票、占总股本的0.09%，授予价格为每股20.83元，预计需摊销的总费用为309万元，22/23/24年分别摊销68/187/55万元。 另外公司对2020年发布的限制性股票激励计划目标进行了调整，新解锁目标继续分为A和B两档，收入端目标为：22年收入75~80亿元（同比21年-2%~+5%），23年收入86~94亿元（较21年年复合增长6~11%）；利润端考核目标为：21~22年累计归母净利润为11.1~13.1亿元，21~23年累计归母净利润为19.2~22.3亿元，其中21-22年合计净利润目标较前次保持不变、下调了21-23年合计净利润目标。 从结果来看，一方面考虑到22年突发的疫情影响，公司对已有的限制性股票激励计划的考核目标进行了相应调整，提升了员工积极性；另一方面，公司推出22年新限制性股票激励计划，考核目标一致，扩大了员工覆盖范围、有利于绑定人才和促进公司长远发展。 上半年业绩受疫情影响，下半年期待度过波折、恢复健康增长 上半年公司业务虽受到疫情影响，但公司积极深化内功、持续加强品牌建设。产品方面，护肤品类中，佰草集新太极系列成为规模占比及增速第一的产品线，另外下半年将推出双石斛高保湿系列，与新太极、新七白、御五行共同组成佰草集四大功能系列；玉泽3月推出的大分子防晒乳在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第1名，下半年将继续夯实医研共创的差异化定位；启初与儿童皮肤领域的权威——北京儿童医院、马琳医生深度合作，应用青蒿提取物推出湿疹霜；高夫将推出高端蓝色线控油磨皮双舱乳、大众红色线净澈保湿洁面乳，开启科技护肤新体验。另外21年7月至22年6月期间，佰草集在天猫旗舰店及百货的复购率为41.81%、相较21年全年提升0.20PCT；玉泽在天猫旗舰店的复购率为43.02%、相较21年全年提升0.44PCT。公司通过聚焦爆品、精简SKU，自有品牌头部产品聚合度亦有提升。个护品类中，六神在“618”大促期间电商GMV同比增23%、天猫旗舰店同比增56%，7月通过打造“六神清凉节”，其在天猫大牌日中GMV同比增154%、位列身体护理类目第1名，下半年将在新品磨砂沐浴露、净透祛痘沐浴露上持续发力。 渠道方面，线上渠道中，上半年公司对线上业务组织结构进行了优化调整、明确了四大前台和四大中台的结构，持续建设达人直播矩阵以及私域运营，且此前受平安寿险改革影响的特渠业务收入有望在今年下半年实现增长。线下渠道中，上半年线下新零售业务快速推进，其中线下到家平台业务同比增长超40%、屈臣氏新零售业务占比呈翻倍提升，另外百货渠道亦在持续进行低效门店优化。 展望下半年，公司自主品牌上新计划明确，渠道持续优化、线上线下多渠道强化布局，并将通过加强产品和营销创新，争取下半年收入同比实现双位数增长。我们期待公司度过疫情波折、恢复良性增长，考虑到疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测 （ 归母净利润相较前次盈利预测分别下调25%/25%/27%），EPS分别为0.82、1.11、1.29元，22、23年的PE分别为40倍、30倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表