策略深度：大小盘风格轮动的核心决定因素

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 大小盘风格轮动的核心决定因素 2022年8月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 大小盘风格轮动的核心决定因素 2022年8月19日 大小盘风格大级别的切换时间在5-8年不等。某种风格长期占优的过程中，也会出现阶段性的风格转向，持续时间一般在1年到1年半左右。大小盘风格大级别行情风格演绎比较极端，小级别的风格切换择时比较困难。某种长期风格演绎的过程中，成长价值风格切换会影响大小盘风格是极端演绎还是偏向均衡。 核心结论： 牛熊市：历史上大级别的大小盘风格转换全部出现在牛熊转折点附近。2007年10月大小盘切换的背景是政策收紧，次贷危机开始酝酿，市场见顶回落。2015年6月切换的背景是证监会严查场外配资，致使“杠杆牛”泡沫破灭，发生“股灾”。2021年2月中旬的风格切换，虽然市场并未从牛市直接切换到熊市，但本质上市场方向已经发生了转变，只是牛熊波动的模式与从前不同（杀估值阶段是震荡市），大小盘风格可能出现长期的变化。 资金：增量资金流入放缓时会发生大级别风格切换。（1）大级别风格切换往往发生在居民资金流入大幅转弱的拐点。2007年10月、2005年6月、2021年3月大小盘风格切换时，新成立基金份额均见顶大幅回落。（2）机构增量资金流入提速时期大盘风格占优，机构增量资金流入放缓时期小盘风格占优。2006-2007年，公募基金大幅扩容，大盘风格占优。2008年-2015年，机构资金持仓市值占比整体从高位开始下降，小盘风格占优。2016-2020年，外资成为机构资金的主要增量，大盘风格占优。2021年以来，机构资金流入有所放缓，市场风格再次切换到小盘占优。（3）存量资金补仓期往往会出现前期风格的反转。 估值：大盘股估值泡沫破裂，小盘风格可能长期占优。大小盘风格大级别切换一般发生在大小盘估值极端分化的时期。美股中1970年代“漂亮50”核心资产行情泡沫破裂以及2000年互联网泡沫破裂后，高估值的大盘股持续杀估值，市场风格切换到长期的小盘风格占优。 宏观变量：经济基本面对大小盘风格影响不显著。（1）A股和美股中GDP增速高低和大小盘风格没有明显的关系。（2）A股中利率上行期风格比较极端，利率下行期市值风格偏均衡。（3）A股中通胀上行期大盘占优居多，通胀下行期无风格或小盘占优。（4）即使后续稳增长政策效果显现，经济增长短期企稳，也无法改变小盘风格占优的趋势，只是可能阶段性偏向均衡。 盈利：5年以上的的ROE上行利好大盘，下行利好小盘。2000年-2007年，产能快速扩张，大盘占优。2008-2015年，经济增长减速，新的产业趋势发展壮大，小盘占优。2016年之后，龙头扩张、强者恒强的特征比较突出，大盘股重新开始占优。2021年以来的风格切换，背后可能有大盘股龙头进阶的逻辑弱化的一部分原因。A股和美股均表明大小盘风格变化和盈利相对优势关系不大。 风险因素：历史经验可能失效，经济下行超预期。 目录 一、风格择时：大小盘风格大级别切换时间在5-8年5 1.1大小盘风格大级别切换时间在5-8年不等5 1.2成长价值风格切换会影响大小盘风格是极端演绎还是偏向均衡7 二、市场：大级别风格切换往往出现在牛熊转折8 2.1牛熊市：大级别风格切换往往出现在牛熊转折8 2.2资金：增量资金流入放缓时会发生大级别风格切换9 2.3估值：大小盘风格大级别切换一般发生在估值极端分化时期12 2.4美股经验：大盘股估值泡沫破裂，小盘风格可能长期占优13 三、宏观变量：经济基本面对大小盘风格影响不显著15 3.1宏观经济：GDP增速和大小盘风格没有明显的关系15 3.2利率：利率上行期风格比较极端，利率下行期市值风格偏均衡16 3.3通胀：通胀上行期大盘占优居多，通胀下行期无风格或小盘占优18 四、盈利：5年以上的ROE上行利好大盘，下行利好小盘21 4.1A股中5年以上的ROE上行利好大盘，下行利好小盘21 4.2大小盘风格变化和基本面优势关系不大23 五、总结：大小盘风格更多的是一种资金行为24 风险因素26 表目录 表1：A股不同市值风格占优时期的超额收益（单位：%）7 表2：影响大小盘风格的因素及对当前情况的判断24 图目录 图1：2000以来大小盘风格的三次大级别切换（单位：倍）6 图2：成长价值风格切换会影响大小盘风格是极端演绎还是偏向均衡（单位：倍）7 图3：2000以来大小盘风格的三次大级别切换均发生在牛熊转折点（单位：倍，点）8 图4：美股中大级别熊市中一般是小盘风格占优（单位：点，倍）9 图5：大级别风格切换发生在新成立基金份额转弱时（单位：倍数，亿份）9 图6：大级别风格切换发生在新增开户数转弱时（单位：倍数，万户）9 图7：2005年以来境内外机构持仓变化情况（单位：%）10 图8：大小盘风格和机构资金持仓的关系（单位：倍，%）11 图9：2022年1-7月新发基金份额偏少（单位：%）11 图10：2022年北向资金净流入幅度小于历史上多数年份（单位：%）11 图11：私募基金仓位在5-6月连续回升（单位：%）12 图12：存量资金补仓期通常会出现前期风格的反转（单位：%）12 图13：大小盘风格和风险溢价的关系（单位：%，倍数）12 图14：大级别的大小盘风格切换一般发生在估值极度分化的时期（单位：倍）13 图15：漂亮50泡沫破裂后美股出现了历史上最长的小盘风格占优阶段（单位：%）13 图16：高通胀+高利率环境导致大盘风格杀估值（单位：%）14 图17：1973年-1983年漂亮50持续的杀估值（单位：倍，%）14 图18：1980年代后美股的大小盘风格切换（单位：点，倍数）14 图19：A股中大小盘风格和GDP增速并无明显的关系（单位：倍，%）15 图20：美股中大小盘风格和GDP增速并无明显的关系（单位：%，倍）16 图21：利率下行期风格均衡，上行期容易出现比较极端的风格（单位：倍，%）17 图22：美股中利率变化与大小盘风格没有明显的关系（单位：倍，%）17 图23：通胀下行时大部分时间无风格或者小盘风格占优（单位：%，倍）18 图24：美股中通胀与大小盘关系也不显著（单位：%，倍）19 图25：5-6月工业增加值当月同比回升（单位：%）20 图26：5-6月信贷数据改善明显（单位：%）20 图27：DR007已经下行至政策利率以下（单位：%）20 图28：十年国债收益率小幅下行，十年美债收益率开始下跌（单位：%）20 图29：5年以上的ROE上行利好大盘，下行利好小盘（单位：%，倍）21 图30：2008年前周期板块固定资产投资高增（单位：%）21 图31：2007年前周期和金融ROE提升最明显（单位：%）21 图32：2010-2015年科技产业固定资产投资增速较快（单位：%）22 图33：2010-2015年成长板块ROE保持稳定（单位：%）22 图34：近10年大部分制造业CR4集中度均有提高（单位：%）22 图35：A股中大小盘风格变化并不取决于盈利相对趋势（单位：%，倍数）23 图36：美股中大小盘风格变化并不取决于盈利相对趋势（单位：%）23 一、风格择时：大小盘风格大级别切换时间在5-8年 2021年2月中旬至今，市场市值风格发生明显切换，2016年开始便持续占优的大盘蓝筹风格弱化，以中证10001为代表的中小盘风格超额收益走高。从节奏上看，2021年2月中旬-2021年9月中旬，小盘风格相对大盘明显走强。2021年10月-2022年4月，金融地产超额收益开始走强，但市值风格并未完全切换回大盘占优，而是趋向均衡。2022年4月底-7月，伴随着指数反弹，小盘风格的演绎进一步强化。沪深300指数涨幅仅7%，中证1000指数涨幅达到28.4%。 2021年3月以来市场风格切换到小盘风格占优，至今已经持续了1年半左右的时间。大小盘风格切换与哪些核心影响因素相关？小盘风格占优的行情还能持续多久？这是本篇报告研究的主要内容。 首先需要对大小盘风格进行一个可比的定义。主要指数编制公司对于市值风格指数编制的方法主要有三种：一是按市值排名划分，如申万大盘指数（市值排名1-200）、中盘指数（市值排名201-600）、小盘指数（市值排名601-1400）；美股的罗素1000（市值排名1-1000）、罗素2000（市值排名1001-3000）。二是按市值分位数划分，如恒生和SXXE等指数，按整体市值占比进行划分，前70%的公司为大盘、70-90%为中盘，后10%为小盘。三是指数编制公司自行划定大、中、小盘的市值范围，不同市值风格之间可能有交叉，如MSCI大盘指数和MSCI小盘指数、标普500和标普小盘600指数等。 鉴于按市值排名划分的方法A股和美股均有对应的指数，A股中我们用申万大盘/申万小盘来定义市值风格，美股中我们用罗素1000/罗素2000来定义市值风格。需要说明的是，考虑到数据可追溯的时间长度，在美股1970年代的分析中我们也会用到标普500和 纳斯达克指数分别近似代表大盘风格和小盘风格。标普500指数被广泛认为是衡量美国大 盘股市场的较好指标，该指数成份股包括了美国500家顶尖上市公司，占美国股市总市值约80%，市值中位数近300亿美元。纳斯达克证券交易所成立的初衷是为小企业提供融资平台。纳斯达克综合指数通常被认为是美国科技成长股的代表，虽然目前前十大成分股市值占比已经接近50%，但市值中位数仅在3亿美元左右，在1970年代可以作为小盘风格的代表。 1.1大小盘风格大级别切换时间在5-8年不等 2000年以来，大小盘风格经历过3次大级别的切换，每轮切换时间在5-8年不等： 2001-2007年，经济增速上行势头强劲，机构投资者规模不断扩大，传统周期和价值板块ROE大幅上行，大盘风格占优，持续时间7年。 2008-2015年，经济增速整体开始放缓，经济增长动能新旧切换，智能手机、移动互 联网等新兴产业趋势不断产生并壮大，小盘风格占优，持续时间8年。 2016-2020年，经济增速继续放缓，但传统产业在供给侧改革后竞争格局优化，出现 了“龙头集中”的现象，龙头公司业绩优势扩张，大盘风格重新占优，持续时间5年。 1中证1000指数由全部A股中剔除中证800指数成份股后，规模偏小且流动性好的1000只股票组成，市值中位数仅为103亿，综合反映中国A股市场中一批小市值公司的股票价格表现。 图1：2000以来大小盘风格的三次大级别切换（单位：倍） 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 2000-08 2001-04 2001-12 2002-08 2003-04 2003-12 2004-08 2005-04 2005-12 2006-08 2007-04 2007-12 2008-08 2009-04 2009-12 2010-08 2011-04 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 0.40 7年大盘占优 申万大盘/申万小盘 8年小盘占优 5年大盘占优 1年半小盘占优 资料来源:万得，信达证券研发中心 在历史上在某种风格长期占优的过程中，也会出现阶段性的风格转向，持续时间一般在1年到1年半左右。长期大盘风格中的小盘阶段性占优，通常