行业压力期营收增速承压，提价带动毛利率修复

事件：公司发布2022年中报。报告期公司实现营收14.1亿元，同比-38.7%；实现归母净利润3244.5万元，同比-49.3%；实现扣非归母净利润111.1万元，同比-96.3%；经营活动现金净流量为-3.0亿元，去年同期为-6.8亿元。单二季度公司实现营收9.3亿元，同比-45.7%；实现归母净利润7048.7万元，同比+3.9%；实现扣非归母净利润4808.1万元，同比-14.3%。 收入端：地产需求疲软+疫情反复影响销量，整合下探继续发力。 报告期公司虽主要产品均进行不同程度提价，但受公司大B业务收缩以及疫情反复影响，销量有所下滑致使收入同比下降。功能型建筑涂料实现收入10.0亿元，同比-27.2%，销量同比-37.2%；其中工程涂料/家装涂料/配套材料收入8.1/0.6/1.3亿元，同比-23.7%/-53.5%/-28.4%，销量同比-29.3%/-66.5%/-41.2%。建筑节能材料实现收入3.0亿元，同比-60.6%，其中保温装饰板/保温材料/配套材料收入1.5/1.0/0.5亿元，同比-22.1%/-78.5%/-54.5%，保温装饰板销量同比-25.8%。防水材料实现收入0.6亿元，同比-40.4%，其中防水卷材/涂料收入5739.5/675.2万元，同比-39.8%/-44.9%，销量同比-41.9%/-45.6%。价格方面，报告期公司建筑涂料及节能材料产品均有提价 ， 工程涂料/家装涂料/保温装饰板/保温材料单价分别同比+8.1%/+39.2%/+5.1%/+5%，我们测算单二季度工程涂料价格环比Q1回落10%左右，或与细分产品结构变化有关，家装涂料继续提价，幅度约为6%左右。 在行业压力期公司紧抓集中度提升及行业整合窗口期，加大整合下探力度，报告期末公司经销商数量达25034家，较21年末+42.4%，目前公司已建制49个省级营销机构，212个营销办事处，已基本实现全国地级市全覆盖。报告期公司经销收入占比83.4%，同比+2.2pct，较21年末-0.8pct。 利润端：提价带动毛利率同比提高，降本增效望促盈利逐步修复。 在行业压力期公司提价更加果断且落地效果更好，促毛利率修复，22H1毛利率为31.2%，同比+6.6pct，单二季度毛利率为30.4%，同比+7.2pct。其中，功能型建筑涂料/建筑节能材料毛利率分别为34.8%/19.3%，同比+4.3pct/+4.6pct，充分受益提价作用。防水材料受沥青价格大幅上涨且OEM比重高影响毛利率保持低位，为9.5%。当前公司主要原材料价格虽同比提高但近期环比已经有所回落（6月乳液、钛白粉、树脂、助剂采购价环比分别-1.3%、-0.5%、-26.2%、-6.1%），下半年公司成本压力有望进一步得以控制。 报告期公司期间费用率为28.9%，同比+8.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.8pct/+1.9pct/+1.5pct/+1.7pct，考虑报告期公司销售及管理费用同比分别-38.7%、-20.1%，上半年公司费用率提高受收入下滑影响明显，下半年需求改善望带动收入增长摊薄费用率，降本增效后续仍有较大空间。22H1公司净利率为2.3%，同比-0.3pct，单二季度净利率7.6%，同比-3.8pct。 现金流：21H1经营活动现金净流量-3.0亿，收现比同比提高。 报告期经营活动产生的现金流量净额较去年同期有所增加，主要原因为本期支付的保证金减少，报告期末公司其他应收款2.4亿元，较期初-4.6%，较去年同期-68.1%。22H1公司收现比109.6%，同比+19.5p Ct ，公司盈利质量得到显著改善。 投资建议：公司核心发展看建筑涂料小B端持续放量、大B维稳、C端开拓，新建产能持续拓展、市占率提升以及中长期费用率下行。 1）涂料行业需求端受益于地产竣工韧性仍在以及长期二次装修和老旧小区改造带来重涂需求提升。同时，市场对产品各方面的要求不断提高，促进公司所在行业集中度提升，利好头部公司发展。 2）公司通过“1+6+N”产能布局，实现上海、安徽、新疆、重庆、河北、广州等综合智能制造基地，及遍布全国“N”个卫星工厂，实现涂料、保温装饰板500公里，保温板300公里，干粉砂浆200公里就近供应，产品供应及保障能力持续提高，综合成本领先优势得以发挥。 3）B端，公司具备强品牌、渠道、资金优势，未来将持续通过整合下探抢占更多小B市场份额，大B端跟随核心地产成长且持续拓展中B客户。 4）C端，公司新设立“新零售事业部”负责家装漆业务，新零售模式助力市场开拓，促家装漆收入高速增长，目前零售经销商数量达972家，覆盖终端门店4238家，持续对公司C端业务进行补短，打造公司在家装漆方面新的增长点。 盈利预测：考虑上半年疫情反复对需求影响显著，且近几年地产景气下行公司也调整经营策略收缩大B业务，后续不断优化收入结构，据此我们调整公司盈利预测，预计公司22-23年实现归母净利润1.1、2.4亿元（前值为3.4、5.8亿元），当前股价对应PE为33、19倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；零售拓展不及预期；原材料成本大幅上升。 图表1：公司营业收入情况（亿元，%） 图表2：公司归母净利润情况（亿元，%） 图表3：公司单季度营业收入情况（亿元，%） 图表4：公司单季度归母净利润情况（亿元，%） 图表5：公司销售毛利率与净利率水平（%） 图表6：公司销售期间三费水平（%） 图表7：公司经营活动现金流净额（亿元） 图表8：公司资产负债率水平（%） 图表9：公司财务指标