固定收益专题报告：六轮牛熊拐点的特征分析
证券研究报告|2022年08月18日 固定收益专题报告 六轮牛熊拐点的特征分析 核心观点固定收益专题研究 牛熊拐点之回溯与总结：本文我们回顾和总结历史上的六次牛熊转折时期，分别对应着正文图1的1、3、5、7、9和11这六个时期。上述时期究竟出现了哪些变化的信号？我们主要从基本面和政策面进行探讨，有没有一些共性的信号出现，是否能提前警示着市场的转折？ 从债券市场牛熊转换回顾的历史后视镜角度来看，有如下一些特征： （1）基本面的拐点和政策面的拐点至少有一个会发生在熊市起点之前； （2）相比而言，基本面拐点更接近于牛熊拐点时期，而政策面转折点和牛熊拐点存在一定的时间差，这可能和政策面变化相对不频繁有关； （3）名义增长率的变化幅度和利率的变化幅度非线性关系，但名义增长率拐点相对明显时，利率拐点和名义增长率拐点更相近； 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 基础数据 中债综合指数 224.6744 中债长/中短期指数 248.4309/209.6327 银行间国债收益(10Y) 2.6124 企业/公司/转债规模(千亿) 66.0173/28.7298/7.8313 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-解析超长债》——2022-08-13 《固定收益专题报告-2022年二季度货币基金分析：规模继续扩大，收益率下滑》——2022-08-07 《固定收益专题报告-2022年外部评级调整的特征》——2022-08-04 《二级债基2022年二季报分析-债基规模近年来首次下滑，净值 增长率明显回升》——2022-08-01 《固定收益专题报告-2022年和2020年疫情坑后经济运行的异同（更新）》——2022-07-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 历史上六轮周期12次牛熊的划分4 牛熊拐点之回顾和分析5 一、2003年9月—2004年11月5 二、2007年1月—2008年8月6 三、2010年8月—2011年8月6 四、2013年5月—2013年11月7 五、2016年11月—2018年1月7 六、2020年5月—2020年11月8 结论9 风险提示11 免责声明12 图表目录 图1：历史上六轮周期12次牛熊转换中的划分4 图2：牛转熊拐点时期的经济基本面信号和政策信号9 历史上六轮周期12次牛熊的划分 2002至今年共计21年时期中，中国债券市场合计出现过六轮（12次）典型的牛熊周期，分别是： 1、2003年9月—2004年11月（熊）； 2、2004年12月—2006年3月（牛）； 3、2007年1月—2008年8月（熊）； 4、2008年8月—2009年1月（牛）； 5、2010年8月—2011年8月（熊）； 6、2011年9月—2012年7月（牛）； 7、2013年5月—2013年11月（熊）； 8、2014年1月—2016年10月（牛）； 9、2016年11月—2018年1月（熊）； 10、2018年1月—2020年4月（牛）； 11、2020年5月—2020年11月（熊）； 12、2020年11月—2022年8月（牛）。 这六轮12次市场变化之所以划分为牛熊，是因为利率在此时期的变化幅度都接近 或超过了100个基点。事实上2009年1月至2010年9月时期，利率波动幅度也 近100个基点，但是由于波动较为频繁，在此文中略过了。 图1：历史上六轮周期12次牛熊转换中的划分 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 在本文中，我们回顾和总结历史上的六次牛熊转折时期，分别对应着图1的1、3、5、7、9和11这六个时期。上述时期究竟出现了哪些变化的信号，这些信号主要包括基本面和政策面，有没有一些共性的信号出现，是否提前警示着市场的转折。 牛熊拐点之回顾和分析 2002至今，以利率上行接近或者超过100个基点，且具有连续趋势回升特征为划分标准，共计出现了六次较大型熊市，对应着图1中的1、3、5、7、9和11这几个时期。 一、2003年9月—2004年11月 2003年9月—2004年11月期间的熊市持续了15个月，10年期国债利率从2.80%附近一路上冲至5.20-5.30%，上行幅度达到了250个基点，可谓惊人。 之所以如此惊人的变化幅度，和中国债券市场第一次经历熊市是有密切关系的，可以说中国的交易员在此之前更多的是憧憬着通缩、日本化的思维、长期低利率的预期，没有经历过熊市的洗礼，也根本没有经历过货币政策紧缩的考验，因此在面临第一次大转折的时期，多多少少体现出过于恐慌的气氛和疯狂的行为。 从经济基本面角度来看，2002年中开始，中国经济就走出了长期以来的通缩环境，CPI指数增速在2002年4-5月份触及最低，并从2003年开始由负转正，而经济 生产更是从2002年开始就一路上行（代表指标是规模以上工业增加值增速），即 名义经济增速从2002年4月份后就一路走高。 这些基本面方面的转折要远发生在2003年8-9月份熊市起始点之前，但是由于人们长期处于通缩环境，对于积极出现的经济信号已然麻木，且货币政策依然保持宽松，投资者对于政策面宽松的信仰要远胜于对于基本面信号改善的担忧。 2002年年中以来的基本面改善预期被2003年3月份以来意外的“非典”疫情所 干扰，市场对于基本面预期重返悲观，这在未来的2-3个月时间中延续了债牛的氛围。 直至2003年5月底，世界卫生组织对于我国“非典疫情”解禁令发出，终结了市 场对此突发事件冲击国内经济的担忧。从6月份开始，中国的名义经济增速重新返回到回升路径中。 从政策面角度来看，2003年5月底以来央行频频发出紧缩信号，比如：2003年5 月27日中央银行重新开启1年期票据发行；中国人民银行在6月6日发布月度金融统计报告，表示要进一步创造条件加大公开市场操作力度，并可能选择适当的时机调整存款准备金率；7月29日，中央银行行长周小川在央行内部学习班上表示，要注意警惕通货膨胀的发生； 终于在2003年8月23日，中央银行宣布了法定存款准备金率的上调，正式拉开了货币政策紧缩，从此开始，债券市场步入了漫漫熊途。 总结来看，以2003年8-9月份为熊市的起始点，基本面的改善从2002年4月份后就已经发生，但受制于“非典”这一意外事件，在2003年3、4、5三个月发生了短暂中断，以2003年5月底世界卫生组织宣布我国“非典疫情”解禁令为标志，意味着基本面的警报解除，基本面拐点正式确立。 政策面基调的变化发生于2003年5-6月份时期，各类来自中国人民银行方面的基 调均表达出对于政策的警告。最终于8月23日以法定准备金率的上调确立了货币 政策紧缩周期的展开。 当然随后的时期中，CPI飙升（从1%附近一路上冲到5%），经济过热苗头显现，投资过热，终于造成了最大的一轮熊市展开。 二、2007年1月—2008年8月 2007年1月—2008年8月期间的熊市持续了20个月，10年期国债利率从3.0%附近一路上冲至4.60%附近，上行幅度达到了160个基点。 2006年几乎一年时间中，债券市场已经步入了牛市后的盘整震荡环境，而且货币 政策早早的出现了微调的迹象，政策的正式转向是从2006年3-4月份确立的，但是由于经济基本面的变化并没有给出明显的趋势性，债券市场也没有过度的受到政策基调由松至紧转变的冲击和影响，始终处于反复盘整状态。直至步入2017年，经济基本面向上突破平台区间，名义经济增长速度快速上行，这才导致了长达20个月的熊市正式展开。 从名义经济增长速度角度衡量，2006年全年来看，名义经济增速脱离了2004年底以来的持续下行态势，进入了一个弱势横盘的状态中（综合表现为：经济增速有所回落，但是通货膨胀率稳中有升），从单纯的名义增速变化很难判定经济的变化方向，这一横盘状态直至2007年开年才被打破，工业增加值水平转而上行，而CPI指数也是突破平台，显著上行，这才导致了经济名义增速转而突破平台，快速上行。 相比于经济基本面信号的不明确，政策面的变化倒是较为显著，2016年3-4月份时期，中央银行在公开市场中的中央银行票据发行利率出现了连续上调，并在4 月28日正式宣布了上调贷款基准利率，这都显著预示了货币政策由松至紧。 客观来说，这轮由牛至熊的转折时期，货币政策面的信号发出更为领先一些，较早的发出了货币政策由松至紧的信号，但是由于经济基本面并没有发出有力的上行信号，长时期维持在弱势横盘状态，因此债券市场并没有显现出过于显著的趋势性，更多是维持震荡盘整的态势，直至2007年开始，伴随增长和通胀数据的双双上行，才导致名义经济增速突破了平台，真正走入了大熊市过程中。 三、2010年8月—2011年8月 2010年8月—2011年8月期间的熊市持续了12个月，10年期国债利率从3.20%附近一路上冲至4.10%附近，上行幅度达到了90个基点。 如果严格追溯，2010年8月开始的大熊市更早起步苗头应该是在2009年，而也 是在2009年7月份开始，以中央银行重启中央银行票据发行，并引导票据发行利率上行为标志，正式确立了货币政策由松到紧的转变。此后，从政策层面一直在强调的是“管理通货膨胀预期”。 同时，2009年以来，中国的名义经济增速指标始终处于回升通道中，因此严格意义上说熊市的起点应该更早向2009年来追溯。 但是与2003年的“剧情”几乎相仿，2010年二季度发生的欧洲债务危机阶段性的终止了熊市的演进过程，形成了曲折的行情。 2010年4月份以来，欧洲债务危机愈演愈烈，从5月下旬开始，市场预期已经迅速从担忧经济过热转移到了担心经济的二次衰退。 甚至在2010年5月31日，温家宝总理访问日本东京期间也明确表示：“全球经济 稳定并开始回升，但经济复苏缓慢，还存在许多不确定和不稳定因素，各国必须密切观察形势，做好预防世界经济二次探底的准备”。 这次危机确实造成了一些经济影响，2010年4-7月份时期，中国的规模以上工业增加值增速出现了迅速回落，并带动了名义经济增速出现下行，这一局面阶段性的终止了始自2009年的债券熊市进程。 但是从2010年7-8月份开始，工业生产状况出现了些许企稳迹象，但是通货膨胀率却加速上行，CPI增速快速突破3%，急速走高。 终于由CPI快速上行而带动的中国名义经济增速走高，引发了经济过热、通货膨胀的担忧，加速了货币政策紧缩的节奏，中央银行10月19日的意外加息导致了熊市行情的纵深化演进。 总体来看，2010年8月份开始的债券熊市是2009年熊市的演进，只不过在当年 4-7月份由于欧洲债务危机的意外发生，而出现了短暂性中断，而伴随名义经济增速的再度企稳走高，熊市延续，且随后的货币政策紧缩进程也加速出现，造成了大型熊市的展开。 四、2013年5月—2013年11月 2013年5月—2013年11月期间的熊市持续了7个月，10年期国债利率从3.40%附近一路上冲至4.70%附近，上行幅度达到了130个基点。 与上述熊市类似，2013年5月份开始的大熊市也是2012年下半年利率上行的延续。从经济名义增速角度来看，2012年8月份创出了名义经济增速的最低水平，其后虽然略有改善，但是波动幅度有限，整体来看，并没有脱离平台震荡态势，直至2013年6月份后才突破该平台，出现了明显走高的态势。 而货币政策转向发生的更早一些，2012年7月份，公开市场中的逆回购操作利率出现了首度上调，也预示着货币政策基调正式从松转紧。 客观来说，2013年著名的“620钱荒”并非是货币政策针对经济基本面的行为，
