美味鲜恢复态势显著，公司机制改革有望提速

事件：公司发布22年中报，22年上半年实现营业收入26.52亿元，同比增长14.52%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长11.91%。其中，22Q2实现营业收入13.05亿元，同比增长23.98%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长47.58%。 营收端：美味鲜强劲恢复，全国化布局持续推进。公司Q1-Q2实现营收13.47/13.05亿元，Q1/Q2同比增速为6.63%/23.98%，我们认为主要原因系： 1）去年二三季度由于疫情反复、控货消化库存、新渠道冲击等影响，同期基数较低；2）经销商开拓加速，美味鲜销售情况表现较好。 产品端来看，2022年上半年美味鲜公司营业收入24.64亿元，同期增额2.26亿元，同期增幅10.09%；实现归母公司净利润2.86亿元，同比减少7.09%，我们预计利润下滑主要原因为原材料成本上涨。其中，美味鲜公司Q2实现营收12.35亿元，同比+23.13%；实现归母净利润1.5亿元，同比+25%。 公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现营业收入15.04/2.97/2.19/4.10亿元，同比+8.9%/9.0%/6.3%/17.0%。其中Q2分别+21%/8%/60%/26%。 渠道端来看，2022年上半年，公司分销/直销模式销售额为23.49/0.82亿元，同比+8.67%/66.91%。2022年上半年末，公司经销商数量为1893家，相比2021年年末增加191家，同比增长15.71%。公司在维护老客户的同时开发了一批优质新客户，持续推动渠道开发。全国地级市开发率达93.47%，区县市场累计开发率66.25%。公司2022年上半年东/南/中西/北部营收分别同比+5.1%/10.8%/18.2%/5.7%，中西部区域增长较快，我们预计主要系受疫情影响较少。 利润端：短期看成本仍然压力较大，费效比提升Q2利润显著改善。公司Q1-Q2实现归母净利润1.58/1.55亿元，同比-9.46%/+47.58%。公司22年上半年实现毛利率31.99%，同比减少2.26pcts，我们预计主要原因系1）原材料成本压力仍然较大，大豆、包材、能源等成本都处于上升周期；2）疫情反复下物流费用或有所提升；3）毛利率较低的其他业务板块占比提升。 销售/管理/研发费用率分别为 8.15%/5.38%/3.22%， 同比 -0.26/-0.57/-0.53pct。净利率为12.58%，同比-0.44pcts。其中，Q2实现毛利率31.68%， 同比-1.07pcts。 销售/管理/研发费用率分别为7.49%/5.73%/3.53%，同比-0.62/-0.26/-0.74pct。我们预计二季度公司减少销售费用，营销投入精准化，利润率显著提升。二季度公司实现净利率12.63%，同比增加1.73pcts。 短期看需求和成本处于改善通道，长期看公司机制变革有望加速推进。短期来看，疫情影响公司物流和终端消费需求，但随着疫情影响的减弱以及公司渠道恢复良性、提价完成、费效比提升，我们预计公司业绩有望迎来拐点。同时随着原材料成本的改善，预计盈利能力有望持续提升。另一方面，公司持续推进终端渠道的良性建设，市场运作成熟度持续提升。长期来看，公司加大全国化布局，同时不断丰富产品矩阵，打开餐饮市场。未来随着公司持续推进渠道下沉，发力餐饮渠道，在产能扩张的持续推进下，公司有望维持稳健增长。此外，公司改革近年来持续推进，通过市场化的激励机制，有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。看好机制改革预期下，公司的长期发展。 盈利预测：预计公司22-24年实现营收59.77/70.94/83.59亿元，同比增长16.83%/18.69%/17.83%，实现净利润8.33/10.39/13.04亿元，同比增长12.30%/24.66%/25.55%，EPS分别为1.06/1.32/1.66元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险 财务数据和估值