债券日思录：通胀回落不稳，联储态度谨慎

债券日思录 通胀回落不稳，联储态度谨慎 2022年8月19日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 近期美国数据整体呈现通胀回落+就业强劲的组合，这意味着经济的韧 性较强，美联储控通胀阶段性起效果，经济向软着陆的方向多迈了一步。因此，近两周市场情绪不错，风险偏好提升，标普500和纳斯达克指数上涨3%-4%，美债利率从2.6%回到了2.8%。 能源价格下跌及供应链压力缓解是本期CPI增速回落的主要原因，但食品及房租涨价延续。通胀数据方面，美国7月CPI同比增长8.5%，季调环比为0%，均出现回落。主要原因是能源和交通运输项，二手车和卡车价格也有一定贡献，表现为同比增长下降且环比增长由正转负，说明供应链问题正在解决有助于缓释通胀压力。不过，食品和房租仍在快速上涨，且趋势回落有一定难度。7月家庭食品价格同比增速处于历史高位，今年欧洲高温 旱灾和俄乌冲突造成全球粮食供应十分紧张，导致食品价格短期内难以下行。房租涨幅的下行较为平缓，从领先指标来看，2023年底以前都很难大幅回落。 劳动力市场及经济数据喜忧参半。美国22Q1和Q2实际GDP环比折年率分别为-1.6%和-0.9%，低于市场预期，且步入“技术性衰退”。二季度环比折年率虽比一季度好，但拖累项从净出口变成了国内私人库存投资总额， 此外个人消费+进口反映出的个人消费需求也较一季度明显回落，可能预示着零售商补库见顶。8月18日，亚特兰大联储GDPNow模型再度下调Q3GDP增速至1.6（此前预期1.8%），二季度经济结构弱于一季度。虽然 经济步入回落通道，服务业的快速修复、居民消费韧性及劳动力短缺使得 当前的状况仍不足以让美联储停下收紧的步伐。通胀盈余指标——薪资-劳 动生产率二季度保持大幅上升，美国居民的储蓄和收入也在下降，劳动参与率未恢复导致整体就业缺口仍难以填补。 美联储官员态度维持谨慎，美债曲线短期可能平坦化。拜登签署《通胀控制法案》，为中期选举供能，但市场和政界都对政策效果有很大的质疑。圣路易斯联储主席布拉德表示倾向于9月升息75个基点，并称现在判断通胀 已经触顶还言之过早。明尼阿波利斯联储主席卡什卡里认为通胀数据的改善是因为供应链状况有改善，当前的薪资增速和通胀水平无法说服美联储暂停脚步。截至8月18日，CME隐含9月加息50BP，未来市场仍是跟随数据定价，短期可能演绎加息-衰退曲线平坦的逻辑。 风险提示：政策转向推迟，劳动力供需失衡，油价大幅波动。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 近期美国数据整体呈现通胀回落+就业强劲的组合，这意味着经济的韧性较强，美联储控通胀阶段性起效果，经济向软着陆的方向多迈了一步。因此，近两周市场情绪不错，风险偏好提升，标普500和纳斯达克指数上涨3%-4%，美债利 率从2.6%回到了2.8%。 能源价格下跌及供应链压力缓解是本期CPI增速回落的主要原因，但食品及房租涨价延续 通胀数据方面，美国7月CPI同比增长8.5%，季调环比为0%，均低于预期值和前值；核心CPI同比增长5.9%，季调环比为0.3%，均低于或持平于预期值和前值。 通胀回落主要来自能源和交通运输，呈现了供应链压力正在缓解。7月能源价格环比从连续两个月正增长转为下降4.6%，同比增速从41.5%下降至32.9%。交通运输价格环比从上期的增长2.8%回落至-2.1%，说明供应链问题正在解决有助于缓释通胀压力。此外，二手车和卡车价格同比增速继续下降，环比转负，也有一定贡献。 不过，食品和房租仍在快速上涨，且趋势回落有一定难度。7月家庭食品价格同比增长13.1%，环比增长1.3%，均高于前值，同比增速处在上世纪70年代以来的历史高位。今年欧洲高温旱灾和俄乌冲突造成全球粮食供应十分紧张，导致食品价格短期内难以下行。房租环比涨幅为0.5%，较上月回落0.1%，下行幅度较为平缓。从领先指标来看，2023 年底以前房租都很难大幅回落。 劳动力市场及经济数据喜忧参半 8月18日，亚特兰大联储GDPNow模型再度下调Q3GDP增速至1.6（此前预期1.8%），二季度经济结构弱于一季度。美国22Q1和Q2实际GDP环比折年率分别为-1.6%和-0.9%，低于市场预期，且步入“技术性衰退”。一季度GDP数据的拖累主要是进口较强，反映出居民消费需求旺盛。二季度环比折年率虽比一季度好，但拖累项变成了国内私人 投资总额，此外个人消费+进口反映出的个人消费需求也较一季度明显回落。美国经济分析局称主要是私人存货投资中百货商店和汽车经销商零售减少，可能预示着零售商补库见顶。 虽然经济步入回落通道，不过服务业的快速修复、居民消费韧性及劳动力短缺使得当前的状况仍不足以让美联储停下收紧的步伐。通胀盈余指标——薪资-劳动生产率二季度保持大幅上升，这意味紧缩政策正在侵蚀经济的动力。21年中 以来，美国居民的储蓄和收入也在下降，22年7月私人储蓄率已经下降至2010年以来的最低值5.1%。不过，居民的消费行为仍然相对有韧性，22年7月的零售同比是10%，高于上个月的8.7%，支出的同比超过收入增速大约3%。劳动力市场仍然火热：7月非农新增就业52.8万人，远高于预期的25万人，失业率自3.6%继续下降至3.5%；非农就业缺口为1070万人，劳动参与率仍低于疫情前1.3%，假使劳动参与率恢复至疫情前，可以新增200万劳动力，再考虑560万具有工作意愿的非劳动力，仍然无法完全填补缺口。 美联储官员态度维持谨慎，美债曲线短期可能平坦化 美国时间8月16日，拜登签署《通胀控制法案》，为中期选举供能。但市场和政界都对政策效果有很大的质疑，对大企业加税可能反倒加剧通胀，而主要投资的气候变化和新能源领域也很难短期内惠及民众。YahooFinance报道圣路易斯联储主席布拉德在美东时间周四表示倾向于9月升息75个基点，并称现在判断通胀已经触顶还言之过早。明尼阿波利斯联储主席卡什卡里认为通胀数据的改善是因为供应链状况有改善，后面还有许多工作要做，可以说明当前的薪资增速和通胀水平无法说服美联储暂停脚步。截至8月18日，CME隐含9月加息50BP，未来市场仍是跟随数据定价，短期可能演绎加息-衰退曲线平坦的逻辑。 图表15-7月美国CPI同比及环比增速结构（%） CPI同比（%）环比（%） 2022-072022-062022-052022-072022-062022-05 8.50 10.9013.10 9.00 10.4012.20 8.50 10.1011.90 0.001.101.300.70 1.301.001.000.90 1.001.201.400.70 食品 家庭食品非家用食品 7.60 7.70 7.40 能源 32.90 41.50 34.40 -4.60 7.50 3.90 能源商品 44.90 60.70 50.40 -7.60 10.40 4.50 能源服务 18.90 19.60 16.20 0.10 3.50 3.00 核心CPI 5.90 5.90 6.00 0.30 0.70 0.60 核心商品（不含食品和能源） 6.90 7.10 8.50 0.20 0.80 0.70 新汽车和卡车 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 二手车和卡车 6.60 7.10 16.10 -0.40 1.60 1.80 服装 5.10 5.20 5.00 -0.10 0.80 0.70 服务（不含房租） 6.80 6.90 6.00 0.10 1.10 0.90 租金 5.80 5.70 5.50 0.50 0.60 0.60 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2能源和交通运输价格回落（%）图表3房租价格很难大幅回落（%） 10 2022-07 2022-06 2022-05 1.100.40 0.400.30 0.40 -0.10 -0.20 -0.90 -2.10 -1.80 8 6 4 2 0 (2) (4) (6)-4.60 能食住服 源品宅装 交医娱 通疗乐 教其信个育他息人与计 通算 信机 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同…美国:CPI:住宅:季调:当月同比 25 8 20 7 15 6 10 5 5 4 0 3 (5) 2 (10) 1 (15) 0 (20) -1 (25) -2 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 图表4GDP分项环比拉动率（%）图表5新增非农就业人数展现了服务业景气(千人) 1400商品生产新增人数服务生产新增人数 时间 个人消费 私人投资 出口 进口 政府支出 2022Q1 1.24% 0.93% -0.55% -2.69% -0.51% 2022Q2 0.7% -2.73% 1.92% -0.49% -0.33% 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 图表68月18日CME隐含联储加息路径图表7财政刺激退坡，人均可支配收入下降 4.00% 3.75% 目标利率区间目标加权平均利率 3.68%3.76%3.77%3.70% 7.0 6.5 1200 人均可支配收入(不变价，万美元) 人均可支配收入(万美元) 联邦政府财政支出(右轴，百万美元) 1000 3.50% 3.25% 3.00% 2.75% 2.98% 3.37% 3.59% 3.63% 6.0 5.5 5.0 4.5 800 600 400 200 2.50% Sep-22Nov-22Dec-22Feb-23Mar-23May-23Jun-23Jul-23 4.00 2017/082018/112020/022021/05 资料来源：CMEFedWatchTool,平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 风险提示：政策转向推迟，劳动力供需失衡，油价大幅波动。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。