2022年8月宏观利率展望：政策利率下调，区间下沿谨慎追多

南京银行2022年8月宏观利率展望 政策利率下调，区间下沿谨慎追多 南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，7月数据显示在6月短暂的反弹后，经济下行压力再度增大。尤其是地产投资的加速下行，对相关行业的需求减弱，使得上下游产业链的生产增速也放缓。同时制造业投资逐步进入去库存周期，消费反弹也较为乏力，使得经济数据整体不及预期。7月表现较为亮眼的主要为基建投资和汽车制造业，基建仍然保持较高增速，汽车行业呈现供需两旺的局面，对经济形成一定支撑。 8月以来资金利率多下行，仍然处于低位，政策利率超预期下调10bp，传递出引导资金流向实体和推动降低企业综合融资成本的信号。向后看，货币政策预计仍以稳增长为主要目标，经济下行压力较大，短期内恐难收紧。但同时也面临海外货币政策收紧以及结构性通胀上行的压力，继续宽松的空间有限。预计资金面保持合理充裕，资金利率缓慢向政策利率回归。广义流动性方面，随着地产低位企稳及政策性银行开发性金融工具的发行，预计社融增速将再度回升。 7月以来收益率整体下行，主要原因一是经济下行压力增大，地产停贷使得预期更为悲观；二是资金面始终保持宽松，政策利率再度下调。向后看，从经济基本面来看，内外需仍有下行压力，短期内基建和汽车有一定支撑，基本面对债市有利。实体经济融资需求仍然较弱，使得狭义流动性被动宽松，资金利率向政策利率的收敛预计较为缓慢。海外货币政策加速收紧，短端中美利差倒挂幅度加大，资金流出压力仍存。目前债市收益率下行至震荡区间的下沿，做多情绪浓厚。建议交易盘谨慎追多，可择机做窄期限利差。配置盘继续盘活存量、结构调整，配置品种目前3Y、7Y政金债较优。 目录 一、宏观经济：经济下行压力增大，地产拖累显著3 （一）地产持续形成拖累，制造业及消费反弹乏力3 1、地产投资拖累固定资产投资加速下行。3 2、地产竣工开始回升，销售受停贷影响降幅较大。4 3、消费反弹幅度不及预期，6月促销形成挤出。6 4、失业率继续下降，结构性矛盾仍然突出。6 5、出口延续反弹趋势，贸易顺差创新高7 （二）生产：地产相关行业受到拖累，汽车制造业增速回升。10 （三）CPI继续上行，PPI延续下行趋势。11 1、食品价格带动CPI环比上涨。12 2、三季度CPI维持高位，PPI延续下行趋势。12 二、流动性及货币政策：资金面宽松，央行超预期降息。14 （一）流动性回顾：隔夜维持在1%附近，资金利率整体下行。14 （二）金融数据：社融大幅低于预期，实体需求亟待提振18 （三）二季度货币政策：结构性通胀压力加大，丰富完善结构性货币政策工具19 （四）下阶段流动性展望：加大实体经济信贷支持，资金利率缓慢回归。20 三、利率债策略：区间下沿谨慎追多，择机做窄期限利差。20 （一）利率债走势回顾20 1、收益率整体下行。20 2、隐含税率继续下行。23 （二）利率债影响因素分析23 1、疫情反复、地产投资加速下行，经济下行压力增大。23 2、下半年通胀中枢上移，对货币政策影响有限。23 3、社融增速回落，融资需求较差。24 4、资金被动宽松，银行间杠杆持续攀升。25 5、后续利率债供给规模低于往年，机构存在一定配置压力。26 6、中美利差短端倒挂幅度加重，债市资金流出压力仍然较大。27 （三）利率债策略：区间下沿谨慎追多，择机做窄期限利差。28 一、宏观经济：经济下行压力增大，地产拖累显著 7月份以来，经济在短暂的反弹后再度回落。7月经济数据显示下行压力再度加大，地产对供需两端的拖累显著，制造业逐步进入去库存阶段，消费反弹也较为乏力。 从PMI指数来看，制造业PMI在连续2个月环比上升后再次下降，且落入50%以下，表明经济运行受国内疫情散发、多地高温等因素影响有所波动。分项指数变化显示，7月市场需求有所回落，企业生产经营活动放缓。但企业成本压力明显下降，就业保持相对稳定，新动能仍保持上升势头。非制造业保持较好的恢复节奏，就业相对稳定，企业成本压力趋缓，但需求恢复的稳定性偏弱。行业来看，随着政府扶持政策效果的持续释放，投资相关活动持续向好；停贷风波背景下，各地政府积极推动“保交楼”，地产相关活动改善；商品流通趋于顺畅，接触型服务业活动继续加快恢复。 PMI 生产 新订单 新�口 订单 在手订单 产成品 库存 采购量 进口 �厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 经营预期 2022-07 49.0 49.8 48.5 47.4 42.6 48.0 48.9 46.9 40.1 40.4 47.9 48.6 50.1 52.0 2022-06 50.2 52.8 50.4 49.5 44.2 48.6 51.1 49.2 46.3 52.0 48.1 48.7 51.3 55.2 变动 -1.2 -3.0 -1.9 -2.1 -1.6 -0.6 -2.2 -2.3 -6.2 -11.6 -0.2 -0.1 -1.2 -3.2 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）地产持续形成拖累，制造业及消费反弹乏力 1、地产投资拖累固定资产投资加速下行。 1-7月，固定资产投资累计同比增速为5.7%，增速较前值（6.1%）下降0.4个百分点。固定资产投资增速加速下行，主要受地产投资和制造业投资的拖累。 从当月增速来看，固定资产投资增速整体从5.62%下降至3.75%，降幅为1.87 个百分点。其中地产和制造业降幅最大，基建投资增速小幅下行。向后看地产投资短期内预计维持低位，制造业投资进入去库存周期，基建投资仍然是支撑固定资产投资的主要因素。 指标名称 固定资产投资 房地产投资 制造业投资 基建 2022-07 3.75% -12.33% 7.55% 11.48% 2022-06 5.62% -9.41% 9.92% 12.04% 2022-05 6.21% -4.02% 10.60% 8.16% 图表2固定资产投资当月同比增速（%） 从制造业各行业来看，7月多数行业累计同比增速下行，上行幅度较大的主要为医药制造业和汽车制造业。主要受疫情相关需求上升以及汽车消费刺激政策提振。其余多数行业累计同比增速下行。 2、地产竣工开始回升，销售受停贷影响降幅较大。 2022年7月，房地产投资累计增速-6.4%，较前值（-5.4%）下降1个百分点。当月同比增速从-9.4%下降至-12.3%，地产投资延续下行趋势。 从当月增速来看，竣工和购地面积当月同比增速有所上行，其余分项继续下行。具体来看，竣工增速和购地面积增速分别回升4.7、5.5个百分点，与7月份停贷风波以来，各地纷纷出台保交楼政策有关。地产销售和新开工增速继续下行，显示7月份房地产市场仍然很低迷，尤其是销售增速受停贷影响降幅较大。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 购地面积 2022年7月 -28.88 -12.33 -45.39 -36.01 -25.82 -47.33 2022年6月 -18.28 -9.41 -45.08 -40.73 -23.59 -52.81 变动 -10.6 -2.9 -0.3 4.7 -2.2 5.5 图表3房地产分项当月同比增速（%） 30大中城市地产销售数据显示，8月份地产销售增速有所回升，同比增速从 -33%回升至-27.3%。其中一线城市销售增速下行，二、三线城市销售增速反弹。具体来看，一线城市销售同比增速从-5.73%下降至-25.55%，二线城市销售同比增速从-36.85%反弹至-25.69%，三线城市销售同比增速从-43.92%反弹至-33.34%。 二、三线城市销量的回升显示近期的保交楼及限购放松政策对预期有所提振。 图表430大中城市日均成交面积同比增速（%） 合计一线二线三线 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -60.00 -70.00 从土地成交情况来看，7月土地市场成交增速有所反弹，但8月上旬再度下滑。8月每周成交面积为1218万平，较7月的2347万平下降，同比增速从12.55% 下降至-18.78%。供地面积增速同步下降，每周平均供地面积从7月的2174万平 下降至1954万平，同比增速从-0.92%下降至-16.54%。 图表5100大中城市土地成交面积同比增速（%） 供地增速成交增速 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 -100.00 向后看，随着7月政治局会议提出落实地方政府责任保交楼，预计各地将陆续出台解决方案，带动竣工增速继续回升。但销售增速的回升可能较为缓慢，一方面各地限购、首付比例等逐步放开能够对销售有所提振，但另一方面居民资产负债表仍处于修复过程中，收入预期下降，倾向于多储蓄、少投资，购房 热情较低，将使得销售回升较为缓慢。 3、消费反弹幅度不及预期，6月促销形成挤出。 7月消费当月同比增速从3.1%回落至2.7%，低于市场预期。 从细项看，7月消费增速回升的分项主要有餐饮、家电家具、金银珠宝，其余分项增速均回落。主要呈现以下特点：一是线下消费继续修复，餐饮当月同比增速从-4%反弹至-1.5%。二是6月促销活动对7月消费形成一定挤出，化妆品、日用品类消费增速降幅较大，分别回落7.4、3.6个百分点。三是汽车消费增速高位回落，从13.9%下降至9.7%。 图表6社会消费品零售总额当月同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 -20.00 向后看消费增速的反弹可能较为曲折，一方面疫情期间居民预防性储蓄意愿较强，消费意愿恢复较慢。另一方面近期奥密克戎在多地反弹，对居民出行、旅游等行业也形成不利影响。但汽车消费数据较好，7、8月乘用车销量增速均保持高位，能够对消费形成一定提振。 4、失业率继续下降，结构性矛盾仍然突出。 7月，全国城镇调查失业率5.4%，较6月下降0.1个百分点。31个大城市 城镇调查失业率为5.6%，较前值下降0.2个百分点。 7月调查失业率延续下行趋势，但年龄结构矛盾仍然突出。16-24岁群体调查失业率从19.3%进一步上升至19.9%，25-59岁群体人口调查失业率从4.5%下降至4.3%。青年团体失业率继续攀升，与毕业季季节性升高也有关系，8月预计能够从高位逐步回落。 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 图表7城镇调查失业率(%) 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁 就业人员调查失业率:16-24岁人口 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-0