信用策论第二十三期会议纪要：信用债市场2022年热点法律问题解读

信用债市场2022年热点法律问题解读-信用策论第二十三期会议纪要 ——华创固收·周冠南团队 主持人： 周冠南 华创固收首席分析师 杜 渐 华创固收信用研究主管 主讲专家： 张亦文 通力律师事务所律师。“大队长金融”微信公众号专栏作者。曾参与处置包括中城建、五洋，洪业、永泰、银亿、新光、华阳经贸等多单各类债券违约处置项目,案件标的金额已突破百亿。 张天宇 通力律师事务所律师。“大队长金融”微信公众号专栏作者。普经参与处置多个网红债券违约处置项目，案件标的金额已经突破百亿，并代表金融债权人参与包括海航、康美、北大方正、浪奇、富贵鸟、银亿、永泰等多个债务人的破产重组项目。 重要提示：本纪要根据现场交流整理，不构成投资建议，部分数据可能会有细微出入。嘉宾发言仅代表其个人观点，不代表其所在机构及本公司的观点。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 会议纪要： 周冠南： 各位领导，大家下午好，欢迎大家参加华创固收信用策论第二十三期的活动。之前我们讨论了目前市场上比较关注的地产、大金融板块，今天我们请来了通力律师事务所的张亦文和张天宇律师和大家一起聊聊从法律视角看信用债市场的热点问题的相关内容，包括债券展期的法律解读和后续处理，债委会的法律约束效力以及债券违约之后的处置和投资者保护等问题。我们也会聊到一些大家比较关注的案例，例如华夏幸福、永煤、康美等的后续处置进展。 1、房企债展期问题的法律视角和后续进展 杜渐： 地产整个板块中，包括龙湖在内的民营地产债绝大部分已经是高收益债，top30的民企地产有一半已经展期或者违约，这里面出现了不少新的法律问题亟待解决，请两位老师解读一下在处理案件过程中的体会和经验。 专家： 自从国家的政策出台，房企的融资变得越来越困难，所以房企债券的违约频率越来越高，而房企处理债券违约最核心的方式是开会，然后要求展期。我们作为律师，经常被问到的问题就是要不要同意展期。我个人的想法是要不要展期关键看如果不展期，债券持有者能够做什么事情。从法律上看，不展期就是违约，违约之后债权人会采取一些诉讼的手段，起诉肯定需要做保全，所以问题看似是在回答是否同意展期，实际是回答如果不同意展期，由于起诉需要保全债务人的资产，能否找到有价值的资产，最终通过保全资产回收债权。针对这个问题，近两年法院、政府司法上的反馈比较负面。 第一，房企的规模非常大，所在地法院中管辖资产保全难度大。公司本身的规模大，债务的规模更大，于是法院在遇到涉及房企债务的问题时往往会采取集中管辖。不仅是债权人会议规定必须去发行人住所地，而是所有和发行人有关的债权债务的问题都可能集中到法院，而集中管辖的法院通常也是被告的住所，房企相当于在它的大本营，这种情况想要保全房企的有价值的资产非常困难，法院往往会由于种种原因和压力，致使案件的进展和推进非常缓慢。例如华夏幸福，只是一个非常简单的股票质押式回购的案子，到现在为止接近一年的时间集中管辖的法院都不正式立案，更不用说信用债券。这是第一层面，法院可能不太配合保全。 第二个层面和房企本身的融资架构有关。房企发债券的融资主体基本是它的集团公司，集团公司的名下可能有很多的子公司、项目公司的股权，但没有直接的资产，例如土地、未出售的楼盘等实体，这些未来比较容易拍卖、变卖的资产都不会放在融资主体的名下，这就导致了如果起诉融资主体，哪怕法院立案并保全，债权人也很难直接动到房企非常核心的资产，只能保全子公司的股权。即使以后子公司的房子卖完、钱已回款，光空拿着股权也没有任何实际的价值，这是房企本身的经营模式所导致的问题。所以绝大部分房企的债券持有人对展期都有很大的意见，但最终绝大多数比较有名的房企的债券，最后都展期成功了。 近期房企的展期里面比较热门的、和法律比较相关的事件是19龙控01。从法律的视角出发，展期债券有非常明显的障碍，因为募集说明书里面明确约定：债券持有人会议不得作出同一发行人不支付本次公司债券本息、变更债券利率和期限的限制性规定。如果按照规定，债券持有人会议无权直接做出展期的决议，但是最终还是非常直接的做出了这样的决议。甚至连形式上的修改募集说明书的举动都没有，法律上决议的效力是存疑的。康美实业也有同样的情况，当时我们在揭阳中院，揭阳中院也支持我们的观点，认为康美的展期超出债券持有人会议的权力范围，展期不发生效力。但是最终龙控还是展期成功了，没有人后续有意见。有两个原因：第一，如果真的走程序修改募集说明书，可以把这条限制性条款删掉，无非是再开一次会议。很多人觉得不展期也没有事情可干，最终就放弃了争取程序上的权利。所以房企债券展期的客观情况不是债权人乐意展期，而是不展期就没有其他方法。房企的债务有一些债多不愁的意味。 杜渐： 不少投资者也认为在龙光展期的过程中，有监管的介入和窗口指导，这可能是出于维稳市场的诉求，您在处理项目的时候有没有这方面的体会？监管在过程中起到的作用在法律角度看会有特殊的影响吗？ 专家： 监管发挥影响力的方式不是通过在法律层面改变既定规则，而是通过窗口给金融机构明示或者暗示，配合展期、维稳等。大家在商业上有自己的判断，有人选择听，有人选择不听。监管肯定是有影响的，但不是强制性的影响。 杜渐： 龙光虽然展期了，但是之前的评级没有变化，直到前两天龙光美元债已经正式无法付息，这是否确实可以算作违约了？如果这样算作违约，是否可以采取法律手段？即如果展期到了截止时点，或者展期期间出现交叉违约，是否就有更多的方法应对？ 专家： 我觉得判断是一样的，即最终是在判断如果起诉、保全，有没有好的目标对象。如果说没有，那么即便美元债的违约导致境内的债券交叉违约，对龙光来说无非是再开一次会，而债券持有者可能和第一次同意展期时的情况一样，不得不同意展期。这就是为什么违约事件可以不断的发生，但是市场上不会因为发生的违约事件多，就有很多人群起而攻之，尤其是债券市场基本上是信用债的状况。 杜渐： 最近有没有接过银行的案子？是否有抵押物或者有担保收回资金会更容易一些？ 专家： 如果有明确的担保物，那么通过司法的程序去处理是比较简单的，而且持有者的动力会更大一些。如果是担保方的话，需要看担保方有没有钱，或者有价值的资产。对于投资者而言，最难的问题是在于找不到或者动不了有价值的资产。有担保物相当于一个保底选项，至少可以实现抵押物，不至于颗粒无收。 杜渐： 您最近在经手的案件里，有没有某个房企给的方案相对更有诚意一些？例如可能会愿意提供相应的抵押物。 专家： 我们国家的债券市场现在比较市场化，除了一些高价买入债券的人，比如发行时就买入的投资人，也有不少私募基金或者是境外的比较成熟的投资者在房企出现危机以后买入，他们买入的成本可能比普通的持有人低很多。在这种情况之下，房企如果能够提供占债券30%-40%的价值的抵押物，就足以覆盖这些债券持有人的成本。持有人和房企交涉的时候，房企可能没有资产，但如果持有人的预期较低，或者买入价格较低，但是配合展期的意愿又强时，房企可能还是可以从牙缝里挤出一些财产作为增信措施。所以，在开发商拿出的抵押物距离覆盖债券本息还有很远的距离时，部分投资者就会同意展期，并不一定是因为这些人已经被发行人买通，而是因为这些人的持有成本和普通投资者不一样。 另外目前法律层面比较热点的问题是，发行人能否私下只给部分的持有人提供抵押或者增信，换取这部分人对于债券展期的同意。从纯粹的法律的角度看，发行人单独和某个持有人签订此类合同，现在没有特别明确的法律判定合同无效。当然这必然涉及到监管层面的违规和公平对待投资者的问题。但是从法律的角度来说，违背监管政策的合同不意味着无效合 同。如果发行人愿意给一些投资者单独提供增信，投资者可能会怀疑合同是否有效，但我认为可以先拿着。因为即便合同无效，发行人也会因为是合同无效的过错方而赔给投资者钱。另一方面，如果同期债券的部分持有人拿到了增信而其他人没有，也可以考虑举报或者沟通，维护自己的权利。 杜渐： 如果投资者都不同意展期，是否意味着债券宣告违约，对发行方的信用记录等的影响会更大？ 专家： 发行人在债券违约之前必然已经有信托违约、商票违约等，发行人真正担心的与其说是违约，不如说是境内和境外设置的交叉违约的条款。发行人会担心只要有一只公开市场的债没有展期成功，就会触发连锁反应，牵一发而动全身。房企之所以想要达成展期，甚至愿意在纯信用债的情况下拿出增信，最重要的原因是不希望所有的债券都立即到期应付违约。早年间债券违约潮的时候，有一些企业可能因为流动性问题出现一两期债务的违约，但因为交叉违约条款的设置，一笔债务违约就能拖垮整个集团。所以房企非常介意公开市场，特别是境内的公开市场有债务违约。房企可能债多不愁，但如果触发了全部的交叉违约，未来和战投谈判或者和AMC谈救助条件时会较为不利。在公开市场不管用什么方法拖住了，后面谈判时会处在比较有利的地位。 杜渐： 是否多数时候先是商票违约，其次是信托违约，再之后是银行借款出问题，最后才到债券？ 专家： 是的。一般最早出的问题的都是商票，因为房企现在商票问题较严重，房地产行业现在除非是资信非常好的国企，其他的房企的上下游都要求现金付款，商票已经不被接受了。银行和信托相比之下比商票要后面一点。信用债分情况，美元债次序靠后一些，房企最想保住的是境内公开的债务市场。 2、城投债务展期问题的法律解读 杜渐： 最近遵义城投的债务展期，让市场看到城投的银行端债务出现了一些问题。早年舆情上炒作可能没有这么热烈，但是不少银行已经出现了银行的债务展期。这是否会牵扯出未来在城投债券方面也可能出现的值得担忧的问题？ 专家： 城投债务的展期和房企债务的展期在法律上没有特别大的区别。虽然城投有非常强的政府背景，但是是否同意展期由投资者自己控制。 杜渐： 城投和房地产企业的债务分别有什么特点？ 专家： 如果想采取法律的措施，是比较困难的。尽管城投号称有“信仰”，但城投的债务违约一直都有。真正通过强硬的司法手段去处理的违约非常少，绝大部分的机构如果遇到城投债务违约，较多的情况下是会选择展期。城投债可能比地产债更加麻烦，因为城投带着政府信用的意味，整体上看时间拉长后，大多数还是有一些相应的回款。目前还有没有接到过类似遵义债务展期的法律咨询。 杜渐： 城投债基本上是有限责任公司发的债，虽然背后是地方政府的实际信用在支撑，典型的情况是发债之后，再通过拆借或者其他应收款的方式把钱借给财政局，或者让城投帮忙代建。但如果城投公开债券真的出现违约，资产保全等确实能追索到资产端的相关资产，能否起诉地方政府的连带责任？ 专家： 资产保全在法律上有非常明确的限制，只能够保全案件的当事人名下的资产，资产必须是直接持有的，子公司哪怕是全资的也不可以。而房企的融资平台名下可能不会有特别有价值的实物资产，资产保全受限于法律上的要求，无论是城投债还是房企债，做资产保全都有一定的障碍，这是客观上的法律上的障碍。第二，对簿公堂的另一边可能是地方政府，在当地同当地的地方政府打官司是一件非常困难的事情，如果未来还涉及到强制执行，就会更加困难。所以绝大多数情况都因为困难比较大，最终只能发律师函，真正去起诉的少之又少。 杜渐： 部分城投平台的报表里有公益性资产，法律方面有没有公益性资产不能做处置的相关要求？ 专家： 公益性资产在融资时确实受到一些限制。最近财政部刚刚曝光了8起城投公司违法融资的案例，其中一个是江苏省洪泽县的城投平台通过抵押公益性资产的方式融资，作为典型的违规案例，被财政部予以查处了。公益性资产在我们国家目前的法律体系里面，是得到了系统性的保护的。在公益性资产能否作为发债的抵押，能否作为发行人的责任财产的问题上，在法律层面一直比较负面的答案。虽然在债券没有违约的情况下，公益性财产确实是发行人的财产，但是实际上是不可能执行公益性财产的。根据现在的执行规定，公益性资产既没有办法查封扣押，更没有办法拍卖变卖。尽管有些城投展期时找了公益性的资产做增信、抵押等，有些城投甚至因为和地方政府关系紧密，能够办出抵押的手续，但是