压力之下主动调节奏，后半程蓄力待发

舍得酒业（600702） 公司研究/公司点评 压力之下主动调节奏，后半程蓄力待发 2022-08-18 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）164.08 近12个月最高/最低（元）57.90/134.41 总股本（百万股）332 流通股本（百万股）330 流通股比例（%）99.26 总市值（亿元）545 流通市值（亿元）541 公司价格与沪深300走势比较 8/2111/212/225/22 38% 17% -3% -23% -44% 舍得酒业沪深300 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 主要观点： 事件描述 8月17日晚，舍得酒业发布2022年业绩中报，22Q2/H1分别实现营业收入11.41亿元/30.25亿元，同比变动-16.3%/+26.5%；22Q2/H1分别实现归母净利润3.05亿元/8.36亿元，较去年同期分别 -29.7%/+13.6%；扣非后归母净利润2.95亿元/8.11亿元，同比变动 -31.3%/+11.4%。上半年销售毛利率78.17%，较去年同期下降0.61pct。 疫情之下中高档酒承压，沱牌表现相对稳定 分产品来看，中高档酒22H1/Q2分别实现收入24.06亿元/8.31亿元，同比+28.2%/-21.1%；低档酒22H1/Q2分别实现收入4.15亿元/2.06亿元，同比+31.0%/-2.5%，玻瓶上半年实现收入1.83亿元，同比小幅提升1.7%。公司面临次高端消费场景失速的同时，策略上也选择优先保价，对舍得系列造成一定影响，而偏向大众消费的沱牌销量相对更稳。分渠道来看，批发代理/电商销售上半年分别实现增长30.4%/8.0%，单二季度电商占比得到小幅提升。分地区来看，省内/省外市场上半年分别实现增长31.4%/29.8%,省外占比进一步提升至66.1%。国内经销商数量2456家，较年初增加204家，环比一季度末 增加47家，整体上依旧维持了全国化招商的进程。 盈利能力短期承压，预收款表现突出 公司22H1毛利率78.17%，同比下降0.6pct，酒类业务整体毛利率81.25%，同比下降1.2pct，系低档酒产品占比提升所致。税金及附加率14.49%，同比提升0.54pct。期间费用率27.44%，同比增加3.21pct，主要系销售费用率提升所致，公司上半年大幅增加了广告及市场宣传费用，同时提高了职工薪酬，销售费用率提升3.21%；管理费用方面，整体费率9.95%，同比提升0.52pct，单二季度有所减少。综合来看，公司在淡季有积极寻求主动控费，但上半年盈利能力仍受到一定影响，致使归母净利率27.62%，较去年同期下降了3.14pct。公司上半年经营活动净现金流4.11亿元，其中销售回款31.25亿元，经营活动现金流同比减少较多，主要系经营性投入增加且销售增长导致缴纳税款相应增加所致。二季度末合同负债4.32亿元，环比一季度末增加0.41亿元，显示预收账款整体表现优异。 渠道维护卓有成效，业绩有望后程发力 公司上半年面对疫情压力，果断选择控货挺价，保证渠道端整体健康稳定，目前来看取得了不错的效果，渠道端库存保持良性，整体在 1.5至2个月左右。短期来看，伴随消费场景持续修复，公司8月往后发货进入加速阶段，同时渠道反馈公司积极备战中秋，有望旺季实 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 现发力；新品方面，前期有力稳定品味舍得批价在350元左右，对下半年第五代品味舍得导入衔接打好了坚实基础，有望成功布局更高价格带，实现量价齐升的边际弹性修复。中长期来看，公司全国化进程稳步推进，华东、华南未来有望贡献增量，股东层面复兴入主后积极带动协同赋能，提升公司长期价值，战略层面，“3+6+4”老酒战略、“舍得+沱牌”双价格带覆盖等实现了对渠道建设、品牌教育、产品矩阵的多重保障。在次高端持续扩容与优势品牌不断集中的大趋势下，公司具备长期竞争优势。 投资建议 我们认为公司短期业绩筑底，长期享受行业及改革红利，当前可能迎来合适的击球点。我们预计公司2022年-2024年分别实现营业收入68.69、90.06、108.97亿元，（同比增速38.2%、31.1%、21.0%），归母净利润17.07、24.90、31.52亿元（同比增速37.0%、45.9%、26.6%），对应EPS预测为5.14、7.50、9.49元，对应PE分别32、22、17倍。维持公司“买入”评级 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）次高端行业景气度下滑； （3）复兴赋能不及预期； 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4969 6869 9006 10897 收入同比（%） 83.8% 38.2% 31.1% 21.0% 归属母公司净利润 1246 1707 2490 3152 净利润同比（%） 114.3% 37.0% 45.9% 26.6% 毛利率（%） 77.8% 78.9% 80.3% 80.6% ROE（%） 26.0% 27.4% 28.5% 26.5% 每股收益（元） 3.78 5.14 7.50 9.49 P/E 60.09 31.92 21.88 17.29 P/B 15.74 8.74 6.24 4.59 EV/EBITDA 40.84 22.44 14.68 10.87 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6590 9405 1205 1692 营业收入 4969 6869 9006 10897 现金 1973 2167 5334 9075 营业成本 1102 1449 1772 2110 应收账款 151 612 138 467 营业税金及附加 731 1010 1324 1602 其他应收款 38 1107 394 211 销售费用 876 1305 1621 1852 预付账款 23 87 89 63 管理费用 603 824 991 1199 存货 2794 3647 4228 5148 财务费用 -20 -39 -43 -107 其他流动资产 1612 1785 1867 1962 资产减值损失 -3 0 0 0 非流动资产 1503 1520 1530 1540 公允价值变动收 15 0 0 0 长期投资 14 14 14 14 投资净收益 4 7 9 11 固定资产 858 820 785 752 营业利润 1674 2306 3324 4219 无形资产 304 324 339 354 营业外收入 19 0 0 0 其他非流动资产 327 361 392 420 营业外支出 8 0 0 0 资产总计 8093 1092 1358 1846 利润总额 1685 2306 3324 4219 流动负债 3008 4364 4510 6212 所得税 414 565 814 1034 短期借款 0 0 0 0 净利润 1271 1741 2510 3185 应付账款 278 527 162 658 少数股东损益 25 34 20 33 其他流动负债 2730 3837 4348 5554 归属母公司净利 1246 1707 2490 3152 非流动负债 88 88 88 88 EBITDA 1801 2334 3351 4182 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 3.78 5.14 7.50 9.49 其他非流动负债 88 88 88 88 负债合计 3097 4452 4599 6300 主要财务比率 少数股东权益 202 237 257 290 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 332 332 332 332 成长能力 资本公积 736 736 736 736 营业收入 83.8% 38.2% 31.1% 21.0% 留存收益 3726 5167 7657 1080 营业利润 117.9 37.7% 44.1% 26.9% 归属母公司股东 4794 6235 8725 1187 归属于母公司净 114.3 37.0% 45.9% 26.6% 负债和股东权益 8093 1092 1358 1846 获利能力毛利率（%） 77.8% 78.9% 80.3% 80.6% 现金流量表 单位:百万 净利率（%） 25.1% 24.9% 27.6% 28.9% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 26.0% 27.4% 28.5% 26.5% 经营活动现金流 2229 543 3248 3820 ROIC（%） 24.4% 26.2% 27.4% 25.3% 净利润 1271 1741 2510 3185 偿债能力 折旧摊销 166 74 79 80 资产负债率（%） 38.3% 40.8% 33.9% 34.1% 财务费用 -26 0 0 0 净负债比率（%） 62.0% 68.8% 51.2% 51.8% 投资损失 -4 -7 -9 -11 流动比率 2.19 2.16 2.67 2.72 营运资金变动 844 -126 668 566 速动比率 1.25 1.30 1.71 1.89 其他经营现金流 404 3006 1841 2620 营运能力 投资活动现金流 -104 -83 -81 -79 总资产周转率 0.68 0.72 0.74 0.68 资本支出 -205 -90 -90 -90 应收账款周转率 29.47 18.00 24.00 36.00 长期投资 -130 0 0 0 应付账款周转率 4.69 3.60 5.14 5.14 其他投资现金流 460 7 9 11 每股指标（元） 筹资活动现金流 -532 -266 0 0 每股收益 3.78 5.14 7.50 9.49 短期借款 -446 0 0 0 每股经营现金流 6.71 1.64 9.78 11.51 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 14.44 18.78 26.28 35.77 普通股增加 -4 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -154 0 0 0 P/E 60.09 31.92 21.88 17.29 其他筹资现金流 72 -266 0 0 P/B 15.74 8.74 6.24 4.59 现金净增加额 651 194 3167 3741 EV/EBITDA 40.84 22.44 14.68 10.87 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工