营收逆势增长，Q2盈利能力企稳回升

事件：公司22H1实现营业总收入68.4亿元，同比+17.5%；归母净利润15.1亿元，同比+6.1%；扣非归母净利润13.7亿元，同比+3.9%。其中，22Q2实现营业总收入37.6亿元，同比+15.8%；归母净利润8.7亿元，同比+6.4%； 扣非归母净利润8.1亿元，同比+6.3%。 营收符合预期，盈利能力企稳回升。公司22H1实现营业总收入68.4亿元，同比+17.5%，疫情扰动下双线渠道仍实现坚挺增长。分板块来看，各业务线的成长性基本延续21年的增势，22H1公司电连接/智能电工照明/数码配件业务收入分别为33.6/32.6/2.0亿元，同比+12.3%/+23.6%/+16.1%，智能电工照明中墙开插座/LED照明/其他产品收入分别同比+14.1%/+37.7%/+60.7%。22Q2公司整体毛利率37.1%，同比-0.1pct，环比21Q4/22Q1的-9.3/-3.3pct降幅进一步收窄，主要因为Q1墙开、LED等产品进行的提价效果逐步显现，且主要原材料铜的价格近期回落明显，我们预计伴随成本进一步改善以及低基数显现，公司下半年的盈利将加速增长。费用端，公司22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为4.8%/2.9%/3.7%/-0.8%，同比+1.2/-0.5/+0.2/+0.1pct，公司今年起主动加大战略咨询、营销投入，助推建设全品类的民用电工品牌。叠加Q2审慎计提了坏账准备，公司22Q2归母净利率同比-2.1pct至23.0%。 基本盘业务逆势增长，新兴业务布局快速落地。转换器渠道壁垒夯实，龙头地位稳固；墙开业务持续深耕，构建阶梯化产品矩阵；加快数码配件新品上市，加深线上渠道转型，推出超级快充+户外储能产品提升竞争力。新兴业务方面， 1）新能源电连接，推出直流桩拓宽价格带，电商渠道实现领跑，并于3月起组建新能源渠道并大力拓展，截至中报C端已开拓专业售点1000+家，B端开发试点、销售逐月增长。2）22年智能无主灯业务快速导入市场，完成8000+家网点初步布局。同时，公司依托以无主灯为核心的智能生态产品，加深与多家国内知名装企的合作，已覆盖核心网点超万家，带动上半年B端渠道收入同比+69%、智能生态产品收入同比+61%。伴随丰富产品矩阵构建，公司同步推进下沉渠道建设，截至22H1已完成7000+家乡镇专卖区布局，进一步增厚渠道壁垒。 投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长，龙头地位夯实；充电枪/桩、智能家居生态渠道快速铺开，有望逐步贡献收入体量；数码配件明确发力电商，抢先入局快充+户储。我们持续看好公司民用电工领域龙头地位及入局新赛道的成长性。预计22-24年净利润32.9/38.6/45.7亿元（考虑到Q2毛利环比改善明显，较前值31.5/36.9/42.4亿元上提），对应估值为27.6x/23.6x/19.9x，维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务数据和估值 事件 公司22H1实现营业总收入68.4亿元，同比+17.5%；归母净利润15.1亿元，同比+6.1%； 扣非归母净利润13.7亿元，同比+3.9%。其中，22Q2实现营业总收入37.6亿元，同比+15.8%； 归母净利润8.7亿元，同比+6.4%；扣非归母净利润8.1亿元，同比+6.3%。 图1：公牛集团近年来营收及增速（亿元，%） 图2：公牛集团近年来归母净利润及增速（亿元，%） 点评 营收符合预期，盈利能力企稳回升。公司22H1实现营业总收入68.4亿元，同比+17.5%，疫情扰动下双线渠道仍实现坚挺增长。分板块来看，各业务线的成长性基本延续21年的增势，22H1公司电连接/智能电工照明/数码配件业务收入分别为33.6/32.6/2.0亿元，同比+12.3%/+23.6%/+16.1%，智能电工照明中墙开插座/LED照明/其他产品收入分别同比+14.1%/+37.7%/ +60.7%。 图3：公牛集团近年来分业务板块营收及增速（亿元，%） 图4：公牛集团近年来分业务板块营收占比（%） 22Q2公司整体毛利率37.1%，同比-0.1pct，环比21Q4/22Q1的-9.3/-3.3pct降幅进一步收窄，主要因为Q1墙开、LED等产品进行的提价效果逐步显现，且主要原材料铜的价格近期回落明显，我们预计伴随成本进一步改善以及低基数显现，公司下半年的盈利将加速增长。 图5：公牛集团近年来分业务板块毛利率 费用端，公司22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为4.8%/2.9%/3.7%/-0.8%，同比+1.2/-0.5/+0.2/+0.1pct，公司今年起主动加大战略咨询、营销投入，助推建设全品类的民用电工品牌。叠加Q2审慎计提了坏账准备，公司22Q2归母净利率同比-2.1pct至23.0%。 图6：2017-22H1公牛集团四费费率 图7：2017-22H1公牛集团销售净利率 基本盘业务逆势增长，新兴业务布局快速落地。基本盘方面，转换器渠道壁垒夯实，龙头地位稳固；墙开业务持续深耕，构建阶梯化产品矩阵；加快数码配件新品上市，加深线上渠道转型，推出超级快充+户外储能产品提升竞争力。新兴业务方面，1）新能源电连接，推出直流桩拓宽价格带，电商渠道实现领跑的同时，3月起组建新能源渠道并大力拓展，截至中报C端已开拓专业售点1000+家，B端开发试点、销售逐月增长。2）22年智能无主灯业务快速导入市场，完成8000+家网点初步布局。同时，公司依托以无主灯为核心的智能生态产品，加深与多家国内知名装企的合作，已覆盖核心网点超万家，带动上半年B端渠道收入同比+69%、智能生态产品收入同比+61%。伴随丰富产品矩阵构建，公司同步推进下沉渠道建设，截至22年中报，已完成7000+家乡镇专卖区布局，进一步增厚渠道壁垒。 从资产负债表看，截至22年中报，公司货币资金+交易性金融资产规模合计101.2亿元，较21年末的103.0亿元降低1.8%；应收票据和账款合计2.5亿元，较21年末+14.1%，我们预计为电商渠道快速发展导致；存货14.3亿元，较21年末+3.6%，我们预计为疫情形势下为避免物流端受阻，公司加大转换器、墙开硬通货储备。从周转天数看，公司22H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为57.6/6.2/73.3天，较21年+7.7/+0.3/+4.8天，公司应收周转效率较高，且上游议价权进一步提升。 图8：公牛集团近年来货币资金+交易性金融资产规模（亿元） 图9：公牛集团近年来存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 从现金流看，公司22H1经营活动产生的现金流量净额为11.4亿元，同比-28.1%，主要因为税费缴纳延期及原材料采购现金增加，同时我们预计与电商渠道业务推广投入有关；投资活动产生现金流5.6亿元，同比+505.7%；筹资活动产生现金流-17.0亿元，同比-281.0%。 图10：2017-22H1公牛集团经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 投资建议 公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长，龙头地位夯实；充电枪/桩、智能家居生态渠道快速铺开，有望逐步贡献收入体量；数码配件明确发力电商，抢先入局快充+户储。我们持续看好公司民用电工领域龙头地位及入局新赛道的成长性。预计22-24年净利润32.9/38.6/45.7亿元（考虑到Q2毛利环比改善明显，较前值31.5/36.9/ 42.4亿元上提），对应估值为27.6x/23.6x/19.9x，维持“买入”评级。 风险提示 新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险； 房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。