深度研究：问道精品研运，逍遥品类多元

吉比特（603444）深度研究 / 问道精品研运，逍遥品类多元 挖掘价值投资成长 / 2022年08月19日 增持（维持） 【投资要点】 以问道为基，踏游戏之路。公司以《问道》系列为基，深耕行业十余载，业务涵盖游戏研发，游戏发行运营等环节，多年以来业务能力不断精进，产品矩阵日益丰富，已成为行业内兼具自研能力与精细化运营能力的稀缺标的。 聚焦MMORPG+放置类+Roguelike三大赛道，产品质量表现过硬。公司代表作回合制MMORPG游戏《问道》系列表现稳健，其中《问道》手游上线时间超过6年，收入依然能够逆势增长；2021年公司放置类新游《一念逍遥》表现突出，游戏上线一年后在iOS游戏畅销榜仍能保持在Top20，公司多品类自研能力与长期运营能力进一步凸显；公司旗下雷霆平台深挖Roguelike细分赛道，在小众品类积攒口碑，成功培养核心玩家社群，已成为赛道龙头。 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 相对指数表现 8/1810/1812/182/184/186/188/18 4.09% -2.32% -8.72% -15.12% -21.52% -27.92% 吉比特沪深300 《摩尔庄园》、《奥比岛》拓展模拟经营，破圈效应打开新用户圈层。公司通过《摩尔庄园》积攒爆款情怀类产品与模拟经营产品发行经验。近期发行的《奥比岛：梦想国度》对比《摩尔庄园》，IP价值同样突出，公司从前者积攒的运营、发行经验也能进一步优化后者玩家游戏体验。《摩尔庄园》与《奥比岛：梦想国度》的破圈成功进一步为雷霆发行平台积攒口碑，深入拓展女性用户与Z世代用户群体。 基本数据 总市值（百万元)21559.88 流通市值（百万元)21559.88 52周最高/最低（元）448.55/292.20 52周最高/最低（PE）22.38/14.86 52周最高/最低（PB）8.22/4.71 52周涨幅（%）-22.97 52周换手率（%）292.87 相关研究 《研发长线稳健，发行提升明显》 2022.04.26 公司研究 互联网 证券研究报告 《行稳致远，扬帆出海》 2022.04.11 《Q3业绩稳健增长，积极开拓海外业务》 2021.10.26 《新老游戏均表现亮眼，业绩有望持续高增长》 2021.08.17 《业绩稳步提升，新游表现可期》 2021.04.02 【投资建议】 公司研运能力均为行业翘楚，旗下游戏覆盖多个品类，用户圈层广阔深厚。游戏产品中《问道》手游表现稳健，为公司收入基本盘；《一念逍遥》上线一年后畅销榜排名仍能保持在Top20左右，产品质量过硬，持续贡献收入增量。我们看好公司老产品在精细化运营能力下维持旺盛的生命力，以及公司在突出的研发能力加持下新产品的表现。 我们预测公司2022-2024年营收分别为54.7/62.4/71.3亿，归母净利润16.1/18.2/20.6亿，EPS对应22.4/25.3/28.7元/每股，PE分别为14/12/11倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4619.05 5473.24 6243.32 7127.66 增长率(%) 68.44% 18.49% 14.07% 14.16% EBITDA（百万元） 1896.03 2229.45 2532.68 2880.84 归母净利润（百万元） 1468.50 1609.98 1819.64 2060.32 增长率(%) 40.34% 9.63% 13.02% 13.23% EPS(元/股) 20.43 22.40 25.32 28.67 市盈率（P/E） 20.65 13.73 12.14 10.73 市净率（P/B） 6.62 4.38 3.22 2.48 EV/EBITDA 14.46 8.15 6.21 4.51 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 对主要产品依赖风险 宏观经济下行风险 政策监管风险 【关键假设】 端游分部：《问道》端游已上线十余年，已进入成熟期。我们预测后续增长较为稳定，预测后续增长率保持在3%。 手游分部：2021年公司新游自研《一念逍遥》上线，表现优异，为公司带来业绩增量，2021年公司手游收入同比增长76.7%。公司善于精细化运营，游戏生命周期普遍较长，手游收入有望持续提升。由于2021年《一念逍遥》影响基数较高，我们预测公司2022-2024年手游分部收入增速分别为20%/15%/15%。 毛利率：公司毛利水平对比同业表现出色，三类业务模式中毛利率最高的为授权运营（端游），联合运营与自主运营（手游）毛利率相对较低，随公司手游收入占比提升，毛利率将轻微下降。我们预测公司2022-2024年毛利率分别为84.8%/84.7%/84.6%。 费用率：销售费用率方面，公司2021年销售费用率大幅提升主系《一念逍遥》等新游上线前期推广力度较大，且公司持续对《问道》手游进行推广。我们认为公司销售费用率在新游推广期过后有望回落，预测公司2022-24年销售费用率持稳，为25%；管理费用方面，公司近年来管理费用无明显变动，我们预测公司2022-2024年管理费用率将维持此前水平；研发费用率方面，公司研发费用率在行业内处于较高水平，预测公司后续研发费用率约维持在13.2%。 公司盈利预测（单位：千元，%） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 手游收入 1,959,784 2,389,138 4,220,514 5,064,617 5,824,309 6,697,956 yoy 36.0% 21.9% 76.7% 20.0% 15.0% 15.0% 毛利率 89.9% 87.2% 84.2% 84.2% 84.2% 84.2% 端游收入 207,019 241,922 336,212 346,298 356,687 367,387 yoy -1.6% 16.9% 39.0% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 97.4% 97.6% 97.8% 97.8% 97.8% 97.8% 营业收入 2,170,372 2,742,292 4,619,046 5,473,235 6,243,317 7,127,664 yoy 31.2% 26.4% 68.4% 18.5% 14.1% 14.2% 毛利 1,965,056 2,358,381 3,920,629 4,641,007 5,290,630 6,036,478 毛利率 90.5% 86.0% 84.9% 84.8% 84.7% 84.7% 销售费用 225,096 299,213 1,273,674 1,368,309 1,560,829 1,781,916 销售费用率 10.4% 10.9% 27.6% 25.0% 25.0% 25.0% 管理费用 185,223 234,992 283,702 336,167 383,465 437,782 管理费用率 8.5% 8.6% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 研发费用 332,177 430,574 608,615 721,165 822,633 939,156 研发费用率 15.3% 15.7% 13.2% 13.2% 13.2% 13.2% 资料来源：公司公告（其中手游部分为自主运营与联合运营模式之合），东方财富证券研究所 【创新之处】 版号、未成年人保护等监管趋严，市场对于行业整体反应低迷。我们认为在版号趋严的情况下，行业内容为王趋势进一步凸显，公司作为行业内稀缺的兼具强大自研能力与精细化运营能力的标的，旗下精品游戏长期表现稳健，在报告内我们以《问道》手游为例，深入挖掘了公司精细化运营具体如何落实。我们认为在老游戏生命力旺盛的情况下受版号影响较小，且公司通过多元化游戏矩阵不断拓展新用户圈层，对公司后续的发展持乐观态度。 【潜在催化】 版号回归常态化发放，行业整体估值静待修复。 公司现有游戏储备丰富，涵盖多个赛道，后续业绩增长可期。 公司通过移植成熟作品开始拓展海外市场，已成功发行《鬼谷八荒（PC版）》、 《Elona（伊洛纳）》等作品。公司自研产品立项要求中包含全球化，海外市场有望成为公司未来新增量。 正文目录 1.公司概览6 1.1.公司简介：行稳致远，深耕行业十余载6 1.2.运营模式：覆盖三类运营模式，以道具性质确认收入8 1.3.财务表现：收入保持高增，自主运营占比提升10 1.4.对外投资：参股行业内优质研发商，加深合作12 2.行业概况13 2.1.政策端：版号收窄+监管趋严，行业精品化趋势凸显13 2.2.市场端：老游流水集中度提升，关注细分赛道潜力14 3.投资亮点15 3.1.聚焦三大赛道，模拟经营新游进一步丰富用户多元性15 3.1.1.MMORPG：强社交性延续生命力16 3.1.2.放置类：此身逍遥天休问18 3.1.3.Roguelike：口碑导向吸引核心玩家19 3.1.4.模拟社区类：填补休闲时间，拓新用户圈层20 3.2.研运能力突出，打造长生命周期游戏22 3.2.1.“小步快跑”模式提升研发成效22 3.2.2.精细化运营延展游戏生命周期23 4.盈利预测24 4.1.关键假设24 4.2.投资建议25 5.风险提示26 图表目录 图表 1：吉比特发展历程........................................... 6 图表 2：吉比特股权结构........................................... 7 图表 3：公司高管团队介绍......................................... 7 图表 4：公司授权运营模式......................................... 8 图表 5：公司联合运营模式......................................... 8 图表 6：公司自主运营模式......................................... 9 图表 7：公司旗下各类游戏及游戏内道具收入确认方式................. 9 图表 8：吉比特2016-2021营业收入（单位：亿元）.................. 10 图表 9：吉比特2016-2021归母净利润（单位：亿元）................ 10 图表 10：吉比特2016-2021分运营模式营收（单位：亿元）........... 11 图表 11：吉比特2016-2021分运营模式营收占比..................... 11 图表 12：吉比特2016-2021利润率................................. 11 图表 13：吉比特2016-2021费用率................................. 11 图表 14：主要参股公司........................................... 12 图表 15：2018-2022年月度版号获批情况............................ 13 图表 16：游戏内容监管政策事件梳理............................... 14 图表 17：流水前百手游上线时长分布............................... 14 图表 18：流水前百手游平均上线时长（单位：年）................... 14 图表 19：流水Top100移动游戏产品收入占比..