深耕竞技品类，致力精品游戏研运

公司介绍：《梦三国》起家，致力于精品游戏研运 电魂网络成立于2008年，以MOBA+MMO类型的端游《梦三国》起家，至今已长线运营超10年，且目前流水仍保持稳定。近几年，公司移动端收入增速较快，2021年占收入比重达到42%，主要由《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》等自研游戏，和收购的游动网络旗下养成类游戏贡献。 游戏行业：精品化、多元化、全球化仍为主要趋势 随着国内游戏用户红利见顶，行业增长动能已从用户红利转换至ARPU驱动，同时游戏出海有望成为第二增长曲线。随着版号缩减以及下游发行模式的改变，游戏产业链价值逐渐向上游研发商转移，尽管腾讯、网易占据了当前行业的主要市场份额，但中小研发商在擅长的细分品类上仍具备比较优势，有望通过创新化差异挑战传统赛道，借力细分品类实现突围。从细分品类来看，竞技类游戏拥有受众广、未来付费潜力大的特点，且电竞也逐渐获得主流价值观认可，具备较大的市场空间。 公司看点：专注优势品类，品类融合和出海寻求第二增长曲线 1）核心团队经验丰富，《梦三国》营收基本盘稳固。公司联合创始人余晓亮为《QQ堂》、《梦三国》端游制作人；其中《梦三国》端游长线运营超10年，目前仍为公司主要业绩支撑。2）夯实竞技品类研运优势，积极进行多品类布局。公司有超过10年的电竞游戏运营经验，《梦三国》端游此次入选亚运会将进一步拉动游戏热度，同时有望为公司其余品类产品引流。3）游戏出海增速亮眼。2021年公司出海收入增速达47%；另外，曾在欧美地区获得过高口碑的自研游戏《野蛮人大作战》续作将在今年上线，游戏引入了更成熟的商业化团队，上线后有望实现高口碑到高回报的转化。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营收分别为10.8/13.5/15.9亿元 ，同比增长8.4%/25.3%/17.3%；归母净利润分别为3.82/4.59/5.39亿元，同比增长12.7%/20.1%/17.5%；EPS分别为1.55/1.86/2.19元。游戏行业商业模式稳定，因此我们采用了相对PE估值方法，鉴于公司作为专精竞技类游戏的精品游戏研发商，符合行业趋势并具备稀缺性，给予公司2022年17倍PE，得出目标价26.35元，结合绝对估值法，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓；游戏流水不及预期；亚运会继续延后；游戏上线进程不及预期的风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司擅长竞技品类的游戏研发，以MOBA+MMO类型的端游《梦三国》起家，至今已长线运营超10年，且目前流水仍保持稳定。在此基础上，公司以“竞技+”实现品类融合，以及在细分品类上积极创新以实现品类突破，如《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》等自研手游。此外，公司账上现金充裕，近几年积极收购优质研发商，公司目前全资子公司游动网络，专注于出海的养成类研发商，不仅扩充公司研发品类，也快速提升海外收入占比。 创新之处 我们认为，尽管游戏行业集中度提升，但游戏作为创意型产业，拥有创新研发能力的中小型研发商仍具备机会。我们从公司擅长的竞技品类入手，深入分析了中国竞技游戏产业的发展前景和机会，结合相关的赛事运营经验，我们认为公司是国内少有的拥有电竞相关经验的游戏研发商。 核心假设 客户端游戏方面，拳头产品《梦三国》流水保持稳定，杭州亚运会预计将延期至2023年，重新拉动《梦三国》端游热度，流水将有大幅上升；《梦塔防》流水预计逐年自然下滑。移动端游戏方面，游动网络游戏在东南亚具备出海优势，预计流水将维持稳定增长；自研游戏中，《梦三国》手游流水预计随亚运会宣传将有小幅上升，其余流水均自然下滑；另外，随着《野蛮人大作战2》下半年全球上线，为移动端游戏收入增长的主要驱动力。其他收入方面（主要包括H5平台），网页端游戏行业萎缩，预计收入增速将跟随行业增速下滑。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-24年营收分别为10.8/13.5/15.9亿元 ， 同比增长8.4%/25.3%/17.3%； 归母净利润分别为3.82/4.59/5.39亿元 ， 同比增长12.7%/20.1%/17.5%。游戏行业商业模式相对成熟，因此我们采用PE估值方法，截止2022年6月14日，2022年可比公司平均市盈率约为15倍。考虑到公司作为精品游戏研发商将受益于产业价值链上移，同时公司专精竞技品类在业内具备稀缺性，2021-2024三年归母净利润CARG为16.72%，给予公司高于行业平均的17倍PE估值。 投资看点 短期来看，公司有多款产品即将上线，其中《野蛮人大作战2》将在全球上线，是公司今明两年的主要业绩增长点之一；中期来看，随着《梦三国》在亚运会上亮相，公司将相关IP继续做大做强，成为公司的主要业绩支撑；长期来看，公司在研发端和游戏出海方面的持续发力将推动公司业绩增长。 1.公司介绍：深耕竞技品类的精品游戏研发商 1.1历史沿革：《梦三国》端游起家，立足精品游戏研运 10年以上游戏研发运营经验，产品覆盖不同硬件平台。电魂网络成立于2008年，于2016年在A股主板上市，成立起就致力于研发、运营精品化网络游戏。公司早期以MOBA+MMO类型的客户端游戏《梦三国》起家，经过十年的发展沉淀，目前公司产品已覆盖移动端、PC端、主机端、VR等不同硬件平台，其中移动端收入增速较快，目前主要由收购的游动网络旗下的《小宝当皇帝》、《华武战国》等，以及《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》等自研游戏贡献。同时，公司也在积极拓展多品类和多平台游戏，包括武侠类《我的侠客》、VR游戏《瞳》系列等。 图表1：公司主要产品结构 公司的整体发展历程可以分为三个阶段： 2008-2014：端游阶段：公司于2008年由董事长胡建平、明星游戏制作人余晓亮等人成立，2009年推出首款作品《梦三国》端游，在当时通过独特的MMO+MOBA玩法，以“国风电竞”概念奠定了其在国产MOBA类游戏中的地位。截止2022年，《梦三国》系列游戏已长线运营超10年，且流水稳定，是公司主要的利润来源。 2015-2018：“端转手”阶段：从2014年开始，公司紧跟“端转手”发展趋势，将重心逐步转移到移动端游戏，依托原有的“梦三国”IP推出移动端产品《梦梦爱三国》、《梦三国手游》；此后，《野蛮人大作战》、《次元战争》等移动游戏也陆续上线。 同时，公司也在积极布局H5游戏、VR、主机游戏等领域，先后打造了“闪电玩”游戏平台；《瞳》、《瞳：祈愿》VR游戏等。 2019-至今：多品类突破阶段：2019年，公司收购专注于东南亚出海、擅长养成模拟类手游公司游动网络，布局游戏出海。同时，2020年后公司推出了多款不同品类游戏，包括《X2：解神者》、武侠RPG《我的侠客》等，其中《我的侠客》通过腾讯极光计划发行，上线后反响优秀，进一步提升公司在手游市场的竞争力。此外，公司继续夯实了《梦三国》IP的影响力，2021年《梦三国》端游入选2022杭州亚运会电竞比赛小项，“国风电竞”概念重回大众视野。 图表2：公司发展历程 1.2股权结构：核心管理层持股，业界背景资深 公司股权结构稳定且清晰。前十位股东中，公司五位联合创始人中的三位胡建平、陈芳与胡玉彪构成一致行动人关系，是公司的实际控制人，三位合计持股31.04%，其中胡建平和陈芳系夫妻关系。余晓亮和林清源作为另外两位联合创始人目前分别持股7.25%和6.11%。吴文仲和郑锦栩为财务投资人，目前分别持股9.70%和8.05%。 图表3：公司股权架构 创始团队稳定，管理层业界背景资深。公司五位联合创始人中，胡建平、陈芳属于国内较早一批进入游戏行业的投资人，胡建平长期担任国内软件、游戏等行业协会理事，目前担任公司董事长。余晓亮是国内知名的游戏制作人，曾担任腾讯游戏的主策划，出品过《QQ堂》、《QQ幻想》等一系列热门游戏，策划能力强、市场运作经验丰富。胡玉彪此前曾在腾讯任职开发工程师，拥有较强的技术开发能力。林清源作为联合创始人，目前担任首席商务管。公司五位联合创始人目前均在公司担任主要高管职务，创始团队稳定。 图表4：公司主要管理层履历 2.行业趋势：行业规模稳中有升，中小研发商有望突围 2.1行业规模：ARPU驱动规模增长，海外市场打开成长空间 国内移动游戏用户数达到瓶颈，未来ARPU增长是行业增长的主要驱动力。目前国内游戏行业中，客户端游戏收入保持平稳，网页端游戏收入下滑，移动游戏仍是行业增长的主要动力。2021年，受政策版号等因素影响，中国移动游戏收入2255亿元，同比增速放缓至8%。从用户数量来看，2021年中国移动游戏用户规模6.56亿人，同比仅增长0.3%，随着智能手机在网民中的覆盖率逐渐饱和，我国移动游戏用户已到达瓶颈。从用户付费角度来看，根据Statista和SensorTower的数据，2021年我国移动游戏ARPU为344元，美国、日本则分别为137、460美元，绝对值相比发达国家仍有较大增长空间。我们认为，在我国人均可支配收入和娱乐支出占比不断提升，同时叠加游戏精品化的驱动下，未来ARPU有望继续驱动行业规模增长。 图表5：中国游戏市场规模 图表6：移动游戏用户规模和人均游戏支出 出海有望打开行业成长天花板，中国移动游戏已具备全球竞争力。2021年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达180亿美元，同比增长16.6%，因疫情因素导致的供给端疲弱使出海增速放缓，但仍远超国内游戏市场增速。从全球移动游戏市场格局来看，中、美、日、韩、占据了全球8成以上份额，而中国游戏出海也瞄准主流市场，出海前三国家分别为美国、日本、韩国，共占据中国游戏出海市场份额的60.27%，且国产手游在这些主流市场的市占率还在不断提升。2021年，中国手游收入已达到全球第一，《原神》、《剑与远征》等游戏在海外的成功也说明国产手游已具备较强的海外竞争力。我们认为未来中国不仅是科技强国，也应成为文化强国，随着高质量国产移动游戏的世界影响力不断加强，移动游戏有望成为中国文化输出的重要内容形式之一。 图表7：国产游戏海外收入持续提升 图表8：美、日、韩为中国游戏出海前三国家 图表9：美、日、韩手游市场TOP100收入（左轴，亿美元）及其中中国手游占比（右轴） 2.2竞争格局：内容为王时代，中小研发商有望突围 产业链价值上移，优质研发商话语权提升。传统手游产业链主要由上游研发、中游发行和下游渠道三部分构成，其中研发商拥有游戏知识产权，负责游戏立项、研发以及后期内容更新；发行商负责游戏推广、运营和渠道对接；渠道则掌握用户入口，整合提供游戏软件下载平台。在手游发展初期，传统渠道拥有最高话语权，流水分成一般都在70%以上；而随着抖音以及以TapTap为代表的垂直渠道等新兴发行方式崛起，更多厂商开始选择买量等自主发行模式。一方面，买量模式去除了传统渠道的流水分成，研发发行商可获得所有的充值流水，且ROI可控；另一方面，下游竞争加剧使产业链价值向上游传导，优质游戏研发商话语权也在逐渐提高。 图表10：移动游戏产业链 国内游戏行业格局可分为三个梯队，腾讯+网易占据主要市场份额。根据2020年营收数据，腾讯和网易移动游戏市占率分别为56.0%和19.6%，合计占手游市场75.6%份额。按照2020年营收口径，中国头部游戏公司可分为三个梯队：游戏业务年营收1000亿元以上，目前仅腾讯一家；年营收50亿元以上为第二梯队，网易一骑当先； 年营收10亿元以上为第三梯队，份额比较分散。 图表11：2021年中国游戏公司按营业收入排名 龙头公司仍存在能力边界，在特定品类不具备绝对统治地位。腾讯作为目前国内唯一游戏业务年营收超过1000亿的公司，其独有的强渠道+强社交模式（竞技类+微信/QQ）使公司游戏产品具备极强用户粘性。公司产品主打以《王者荣耀》为代表的多人竞技类游戏，由于不同类型游戏的目标用户群体、竞争要素差异较大，目前主要通过收购或入股海内外游戏研发商的模式拓宽游戏品类，自身创新空间比较有限。 网易相比腾讯采用更加多元化的研发和发行策