2022Q2量价齐增，订单稳定性好于同业，不改龙头本色

华利集团（300979.SZ） 2022年08月18日 2022Q2量价齐增，订单稳定性好于同业，不改龙头本色 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 日期2022/8/18 当前股价(元)59.43 一年最高最低(元)96.60/55.23 总市值(亿元)693.55 流通市值(亿元)86.82 总股本(亿股)11.67 流通股本(亿股)1.46 近3个月换手率(%)78.3 股价走势图 华利集团沪深300 24% 12% 0% -12% -24% -36% -48% 2021-082021-122022-042022-08 数据来源：聚源 2022Q2量价齐增，全年订单稳定性好于同业，继续维持“买入”评级 2022H1公司实现收入98.99亿元（+20.79%），归母净利润15.62亿元（+21.02%），拆分量价，2022H1销售运动鞋1.15亿双（+13.27%），单价86.1元（+6.7%）。2022Q1生产受越北疫情影响，2022Q2负面因素消化后量价齐增。2022Q1/Q2收入41.24/57.74亿元，量价拆分，2022Q1/Q2销量0.51/0.64亿双，同比+7.1%/+18.7%，单价80.7/90.4元，同比+4%/+8.3%。考虑部分下游客户去库存未结束，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为33.7/40.9/50.7亿元（原为35.7/45.7/54.0亿元），对应EPS为2.9/3.5/4.3亿元，当前股价对应PE分别为20.6/17.0/13.7倍，公司下游客户指引稳健，耐克/Deckers/VF/PUMA/UA分别指引FY2023收入增长低双/约10%/高单/中双/高单，公司作为其鞋类核心供应商订单调整幅度小于行业，同时产能调配灵活度高，预计产能利用率仍能保持高位，维持“买入”评级。 客户集中度再提升，新厂爬坡及老厂提效释放产能，期待2023年新工厂投产 2022H1公司CR5客户收入91.24亿元（+22.1%），占比92.2%（+1.02pct），Nike:收入36.53亿元（+29.8%），2022Q1/Q2同比+23.09%/+35.43%，收入环比提速。Deckers:收入20.73亿元（+26.3%），2022Q1/Q2同比+12.82%/+33.60%，重回第二大客户。VF:收入18.87亿元（+21.3%），2022Q1/Q2同比+14.72%/+27.27%，VF自身增速为12%/7%，公司VF订单增长显著快于品牌。PUMA:收入10.23亿元（+7.2%），2022Q1/Q2同比+0.73%/+13.28%，PUMA鞋类收入增速 +21.6%/+19.7%，预计2023年新增产能释放后将有亮眼表现。UA:收入4.89亿元 相关研究报告 （-3%），2022Q1/Q2同比+53.17%/-26.12%，预计2022H2产能增加后全年有望 正增长。新品牌:昂跑/亚瑟士/NB订单持续向好，昂跑2022Q1/Q2鞋类收入增速 +69%/+68%，预计2023年越南及印尼一期新工厂投产将释放订单需求。 《2022Q2产销回归正轨，看好2022 全年业绩高增—公司信息更新报告》 -2022.7.28 《2022Q1受阶段性疫情影响，长期竞争优势稳固—公司信息更新报告》 -2022.4.28 《2021年高质量增长，量价齐升产能释放支撑业绩提速—公司信息更新报告》-2022.4.8 越北疫情&新工厂爬坡致2022H1毛利率承压，费用率及净利率基本保持稳定 2022H1毛利率为26.32%，同比口径下-1.78pct主要系2022Q1越北疫情影响产能利用率，2022H1产能利用率95.1%（-1.82pct），以及2021H2投产的新工厂爬坡影响。2022H1期间费用率5.32%（-0.94pct）主要系财务费用率下降。2022H1净利率15.78%（+0.03pct），维持稳定。2022H1经营净现金流11.03亿元（+50%），应收账款同增30%与账期关联性强，存货周转天数70天（-2天）保持健康。 风险提示：下游客户去库存不畅、产能爬坡及新工厂建设不及预期。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,931 17,470 21,007 25,215 30,369 YOY(%) -8.1 25.4 20.2 20.0 20.4 净利润(百万元) 1,879 2,768 3,367 4,087 5,065 YOY(%) 3.2 47.3 21.6 21.4 23.9 毛利率(%) 24.8 27.2 26.8 27.0 27.2 净利率(%) 13.5 15.8 16.0 16.2 16.7 ROE(%) 32.7 25.3 25.9 24.8 24.6 EPS(摊薄/元) 1.61 2.37 2.89 3.50 4.34 P/E(倍) 36.9 25.1 20.6 17.0 13.7 P/B(倍) 12.1 6.3 5.3 4.2 3.4 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2022Q2量价齐增，全年订单稳定性好于同业3 2、越北疫情&新工厂爬坡致2022H1毛利率承压，费用率及净利率基本稳定4 3、预计2023年新增越南及印尼工厂，新一轮产能释放可期6 4、盈利预测与投资建议6 5、风险提示6 附：财务预测摘要7 图表目录 图1：2022H1公司实现收入98.99亿元（+20.79%）3 图2：2022H1归母净利润15.62亿元（+21.02%）3 图3：2022H1整体毛利率为26.32%，净利率为15.78%4 图4：新工厂爬坡致2022Q2毛利率下滑，净利率稳定4 图5：2022H1公司期间费用率为5.32%（-0.94pct）5 图6：2022H1期间费用率下降主要系财务费用率降低5 图7：2022H1应收账款33.98亿元（单位：亿元）5 图8：2022H1存货规模为29.57亿元（单位：亿元）5 表1：2022Q2主要核心客户收入环比提速，Nike/Deckers表现亮眼4 1、2022Q2量价齐增，全年订单稳定性好于同业 2022H1公司实现收入98.99亿元（+20.79%），归母净利润15.62亿元（+21.02%）， 拆分量价，2022H1公司销售运动鞋1.15亿双（+13.27%），单价86.1元（+6.7%）。剔除汇率变动影响后，收入同比增长20.1%，归母净利润同比增长20.32%。2022H1产能利用率为95.10%，2021H1为96.92%，产能利用率略有下滑主要系2022Q1越北疫情影响。 2022Q1生产受越北疫情影响，2022Q2负面因素消化完毕量价齐增。2022Q1/Q2收入41.24/57.74亿元，拆分量价，2022Q1/Q2销量0.51/0.64亿双，同比+7.1%/+18.7%，2022Q1/Q2单价80.7/90.4元，同比+4%/+8.3%。 图1：2022H1公司实现收入98.99亿元（+20.79%）图2：2022H1归母净利润15.62亿元（+21.02%） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿元）同比增速 20.79% 98.99 201720182019202020212022H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 归母净利润（亿元）同比增速 15.62 21.02% 30 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 （1）分客户看：CR5客户收入占比进一步提升。2022H1公司前5大客户收入合计91.24亿元（+22.1%），占比92.2%（+1.02pct），预计2022H1前5大客户： 预计Nike（Nike、Converse）收入36.53亿元，同比增长29.8%，收入占比36.9%，其中2022Q1/Q2分别同比+23.09%/+35.43%，2022Q2收入提速。 预计Deckers（UGG、Hokaoneone、Teva）收入20.73亿元，同比增长26.3%，收入占比20.94%，其中2022Q1/Q2分别同比+12.82%/+33.60%，重回第二大客户。 预计VF（Vans）收入18.87亿元，同比增长21.3%，收入占比19.06%，其中2022Q1/Q2分别同比+14.72%/+27.27%，2022Q1/Q2VF自身增速分别为12%/7%，公司对VF的收入增长显著快于品牌自身。 预计PUMA收入10.23亿元，同比增长7.2%，收入占比10.34%，其中2022Q1/Q2分别同比+0.73%/+13.28%，2022Q1/Q2PUMA鞋类收入增速21.6%/19.7%，预计2023年新增产能释放后将有亮眼表现。 预计UA收入4.89亿元，同比增长-3%，收入占比4.94%，其中2022Q1/Q2分别同比+53.17%/-26.12%，预计2022H2产能增加后全年有望正增长。 表1：2022Q2主要核心客户收入环比提速，Nike/Deckers表现亮眼 客户（品牌） 2022Q1 剔除汇率同比增长 2022Q2 同比增长 2022H1 同比增长 Nike（Nike、Converse） 15.88 23.09% 20.65 35.43% 36.53 29.8% Decker（sUGG、Hokaoneone、Teva）6.49 12.82% 14.24 33.60% 20.73 26.3% VF（Vans） 8.49 14.72% 10.37 27.27% 18.87 21.3% PUMA 4.68 0.73% 5.55 13.28% 10.23 7.2% UA 2.25 53.17% 2.64 -26.12% 4.89 -3.0% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 （2）分品类看：运动休闲鞋占比进一步提升。 运动休闲鞋：实现营收84.16亿元（+26.5%），占比85.2%（+3.8pct），占比进一步提升，毛利率为27.05%（-3.58pct）。 户外靴鞋：实现营收6.73亿元（+10.5%），占比6.8%（-0.63pct），毛利率为21.01% （+0.18pct）。 运动凉鞋/拖鞋及其他：实现营收7.92亿元（-13.4%）,占比8.0%（-3.17pct），毛利率为22.12%（-0.29pct）。 （3）分地区看：欧美分别同比增长19%/25%，其他区域销售增长较快。 美国：实现营收84.62亿元（+19.0%），占比85.6%（-1.31pct），毛利率为26.74% （-2.44pct）。 欧洲：实现营收12.43亿元（+25.0%），占比12.6%（+0.42pct），毛利率为27.84% （+6.85pct）。 其他：实现营收1.76亿元（+142%），占比1.8%（+0.89pct），毛利率为25.23% （+9.05pct）。 2、越北疫情&新工厂爬坡致2022H1毛利率承压，费用率及净利率基本稳定 （1）盈利能力： 2022H1整体毛利率为26.32%，同比口径下，毛利率下降1.78pct，主要由于 2022Q1越北疫情停工&2021H2投产的新工厂仍在效率爬坡。分季度看，同比口径下， 2022Q1/2022Q2毛利率25.65%(-2