2022年7月城投债市场运行情况分析：城投债发行大幅紧缩，各期限利差进一步收窄

——2022年7月城投债市场运行情况分析 作者：丛晓莉刘暮菡 城投债发行大幅紧缩，各期限利差进一步收窄 核心观点： 2022年7月，城投公司债券发行量及净融资规模大幅走弱，上半年城投融资总体偏紧的环境仍未改善。结合各地监管部门持续强化城投监管整顿的背景，短期来看，地方债务风险管控的基调不会改变，城投的发行审核标准难有放松。“基建投资提速+城投债融资下滑”这一罕见组合有可能会延续到下半年。 7月，城投发行期限结构上的短期化特征依然显著，AA+及以下级别发行量环比收缩较为明显，中低资质城投的融资阻力未有缓解；融资呈现净偿还的省份大幅增多，多地开展了针对政府性债务和违规举债等问题的清理整顿，推动当地融资平台整合重组。后续随着有关部门监督的进一步落实，城投融资环境难有实质性改善。 7月，行政层级较高的省级主体占比提升，发行向高资质主体靠拢；平均发行利率环比小幅压缩。 宽货币背景下，7月城投债二级市场交易活跃度依然较高，平均信用利差持续收窄；异常交易次数环比略有下降。其中，贵州、山东城投公司异常交易次数远超其他地区，或因近期贵州城投公司列入被执行人等信用风险事件较多、山东省存在定融等尚未出清完毕的风险，部分投资者对上述区域城投公司存在一定避险情绪。 7月，城投公司级别调整数量较上月大幅减少，其中2家主体级别被下调，为贵州省和辽宁省，随着贵州等弱资质区域的风险逐渐出清，以及跟踪期的结束，城投债下调的节奏会进一步缓解，但上述地区再融资风险仍需密切关注。 一、一级市场 7月城投公司债券发行量及净融资规模大幅走弱，上半年城投融资总体偏紧的环境仍未改善；发行期限结构上的短期化特征依然显著，AA+及以下级别发行量环比收缩较为明显，中低资质城投的融资阻力未有缓解，融资呈现净偿还的的省份大幅增多；行政层级较高的省级主体占比提升，发行向高资质主体靠拢；城投债平均发行利率环比小幅压缩。 2022年7月，城投债发行规模和净融资额大幅收缩，同比、环比均显著走弱。数据显示1， 7月份城投公司共发行债券576只，较上月减少162只，降幅21.95%；发行规模4143.12亿元，环比和同比降幅分别为21.26%和3.36%，发行市场表现较为疲软。从偿还量来看，今年 7月城投债总偿还额同比增加401.99亿元，增幅14.42%；环比增加164.45亿元，增幅5.44%，仍以到期偿还为主。总体来看，7月城投净融资额同比下滑546.17亿元，降幅36.43%；环比减少1283.41亿元，降幅57.38%。上半年城投融资总体偏紧的环境在7月份不仅未得到改善，甚至呈现进一步紧缩的态势。 图1：城投债月度净融资走势（亿元） 6992 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 6026 6193 6073 5608 56045322 55405603 5214 5262 4822 4287 4143 3203 2619 2543 2830 2011 21.12345678910111222.1234567 发行量偿还量净融资额 数据来源：Wind，东方金诚 7月份城投融资的进一步走弱，表明今年以来监管发行方面审核趋紧的态势仍未放松。其中一个背景是监管层在6月设立两项政策性金融工具，定向支持基建。这在一定程度上意味着今年基建投资提速对城投平台的依赖度有所减弱。结合4月中央深改委会议强调“坚决 1本文所涉城投债数据来自东方金诚城投行业数据库，统计时间为8月12日，下同。 图3：城投债发行主体主要净融资级别分布（%） 80.00 71.53 60.00 40.00 44.74 2022年7月 2022年6月 20.00 24.82 23.68 4.44 0.00 AAA AA+ AA 数据来源：Wind，东方金诚 3 31.95 遏制隐性债务增量”及各地监管部门持续强化城投监管整顿的背景，短期来看，地方隐性债务风险严监管的基调不会改变，城投的发行审核标准难有放松。“基建投资提速+城投债融资下滑”这一罕见组合有可能会延续到下半年。 图2：城投债发行期限分布（亿元） (3,5]年 1517.8 1283.8 (1,3]年 1667.5 1230.2 （0,1]年 1621.9 2022年6月 2022年7月 1305.2 (5,10]年 432.0 323.9 0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 数据来源：Wind，东方金诚 从发行期限看，今年7月份城投债发行的期限波动不大，整体有微幅缩短，加权平均发 行期限由上月的3.24年降至3.21年。具体看，7月，一年期及以下期限和3-5年期发行占 比环比分别提高0.68和2.14个百分点，1-3和5-10年期的发行占比则分别由31.69%和8.21%降至29.69%和7.82%。总体来看，城投发行期限结构上的短期化特征依然明显，在持续严控新增地方政府隐性债务以及持续清理“空壳类”融资平台公司的过程中，部分融资受到阻力的城投企业，短期将面临更大的债务压力。 从信用级别分布看，AA+级别的城投主体发行量占比环比小幅下滑，但净融资占比显著提升。今年7月，AAA级城投主体的发行占比环比提高4.06个百分点，但由于偿还量环比增加 479.78亿元，占比增幅13.37个百分点，因而净融资占比大幅下滑；AA+级城投主体发行量减少510.94亿元，不过由于偿还量亦有下降，叠加AAA级主体净融资额的显著走低，7月AA+主体的净融资额占比大幅提升26.79个百分点。总体来看，AA+及以下级别城投的发行量环比收缩较为明显，中低资质城投的融资阻力依然未有缓解，项目资金使用与债务期限匹配难度提高，债务压力或进一步加剧，资产质量值得关注。 图4：7月各地区城投债净融资情况（亿元） 1200 300 800 200 400 100 0 0 -400 -100 -800 -200 -1200 -300 发行量（左轴）偿还量（左轴）净融资额（右轴） 江苏省 浙江省广东省山东省江西省重庆四川省天津河南省安徽省福建省上海湖南省云南省湖北省河北省陕西省广西新疆吉林省北京山西省贵州省青海省宁夏西藏 黑龙江省 甘肃省辽宁省 数据来源：Wind，东方金诚 从区域分布看，7月城投债融资呈现净偿还的省份大幅增多。江苏城投企业的发行量和净融资规模均位于首位，不过发行和偿还额环比小幅下滑，净融资额波动不大。从实际净融资规模来看，7月共有12个省份呈现净偿还状态，较上月的5省增加超一倍。除6月净融资为负的贵州、黑龙江、甘肃外，新增天津、福建、云南、新疆、吉林、北京、山西、辽宁及内蒙古等多个区域，城投发行的趋势性收紧特征明显。 结合近期财政部通报的关于融资平台违法违规融资新增地方政府隐性债务的典型案例来看，监管层再次强调了防范化解隐性债务风险问题的坚决性。也就是说，有关新增隐性债务的底线和“红线”将进一步收紧，问责力度将持续加大，城投的发债政策可能延续前期较为严格的态势。我们看到，湖南、陕西、江苏、河南等多地已先后开展了针对政府性债务和违规举债等问题的清理整顿，并推动当地融资平台的整合重组，后续随着有关部门监督的进一 步落实，城投融资环境难有实质性改善。 图5：不同行政层级城投债发行量（亿元） 2500 2093 2000 1453 1464 1500 1091 1065 1166 1000 2022年7月 2022年6月 534538 500 0 省级 地级 区县级 园区 数据来源：Wind，东方金诚 从行政级别分布看，7月份，地市级城投债券发行量在全部城投类型中仍居首位，但发行规模占比环比下滑4.72个百分点。省级城投发行占比有所提升，由6月的10.22%升至12.88%；区县级城投债券发行占比由27.83%降至26.34%，园区类城投发行占比则扩大3.55个百分点至25.71%。行政层级较高的省级主体发行占比升温，进一步体现了城投发行向高资质主体靠拢的趋势，短期来看，中低评级主体融资的阻力依然较大。 图6：不同品种城投债发行量（亿元） 1500 1229 1306 1200 1119 934 1034 900 757 616 600 512 374 448 2022年7月 2022年6月 353 290 300 207 226 0 超短融 定向工具 私募债 短融 公司债 企业债 中票 数据来源：Wind，东方金诚 7月份，城投债发行品种中，私募债、超短融和中票三个品种仍位列发行量的前三位。其中，私募债的发行占比环比提升4.84个百分点至29.66%。从净融资表现来看，私募债的 净融资占比大幅增加47.61个百分点，企业债净融资则由正转负。根据城投债发行对应的审 批机构来看，7月交易所的发行占比提高3.62个百分点，而发改委和银行间的占比则分别下滑1.52和2.10个百分点。总的来看，城投企业对高成本私募债的融资依赖度依然较高。 图7：不同等级城投债发行利率变化（%） 6.0 5.05.0 4.6 4.3 4.5 4.1 4.0 3.6 3.8 4.1 3.93.8 3.7 3.43.4 3.43.5 3.13.3 2.0 2022年7月 2022年6月 0.0 1年期 3年期 AA 5年期 1年期 3年期 AA+ 5年期 1年期 3年期 AAA 5年期 数据来源：Wind，东方金诚 从发行成本看，7月城投债加权平均票面利率为3.68%，较上月小幅下降18个基点。分主体等级和债券期限看，7月份除5年期AA+级和3年期AA级主体的平均发行利率小幅提升 10.45和14.70个基点外，其他主要城投债各期限、各等级平均发行票面利率环比均现下行，除资金面保持充裕环境下利率的整体回落外，城投发行的紧缩和经济下行压力的加大以及“资产荒”的大背景，进一步凸显了城投债的稀缺性，市场需求的阶段性增加也在一定程度上压缩了城投债的票面利率。 二、二级市场 宽货币背景下，7月城投债二级市场交易活跃度依然较高，平均信用利差持续收窄；异常交易次数环比略有下降，其中贵州、山东城投公司异常交易次数远超其他地区，或因近期贵州城投公司列入被执行人等信用风险事件较多、山东省存在定融等尚未出清完毕的风险，部分投资者对上述区域城投公司存在一定避险情绪。 7月，城投债二级市场交易活跃度略有下降，当月交易额约10660.28亿元，环比下降 4.56%，从省份来看，仍然是江苏、浙江、山东、广东和湖南等省份成交笔数较多。 图8：城投债月度成交额走势（亿元） 14000 12000 10816 1175212150 10245 12324 1109811170 10660 9834 10000 8424 8833 9441 8650 8915 8000 76728091 6731 6871 6000 5405 4000 2000 0 21.12345678910111222.1234567 数据来源：iFinD，东方金诚 利差方面，与上月相比，7月各期限城投债平均信用利差持续收窄，3年期城投债平均信用利差收窄幅度最大，主体信用AAA、AA+和AA级的3年期城投债信用利差较上月分别变动-10.96BP、-12.34BP和-16.24BP。根据wind兴业研究利差数据，7月多数省份城投债月均信用利差中位数小幅收窄，贵州、云南、江西、青海、广西等省份利差有所扩大。整体来看，由于近期地产债等行业信用风险仍在出清过程中，投资人风险偏好降低，“资产荒”背景下对城投债挖掘有所增强。 图9：7月城投债利差情况（BP） 150 130 110 90 70 50 30 2022-01-04 2022-02-04 利差：1年AAA利差：5年AA+ 2022-03-04 利差：3年AAA利差：1年AA 2022-04-04 2022-05-04 利差：5年AAA 利差：3年AA 2022-06-04 利差：1年AA+利差：5年AA 2022-07-04 利差：3年AA+ 数据来源：iFinD，东方金诚