流动性洞见系列九：超常态的资金利率还能维持多久？

2022年8月18日 总量研究 超常态的资金利率还能维持多久？ ——流动性洞见系列九 要点 核心观点：4月以来，在资金供需失衡的状态下，资金利率长期大幅偏离政策利率运行，进而推动银行间杠杆高企。当前宏观环境与2020年存在明显差异，疫情长尾态势持续扰动经济修复，宽货币向宽信用的传导明显受阻，资金套利尚未从金融领域扩散至实体领域，房企资金流紧张蕴含潜在风险，资金利率走势和回归路径也将明显异于2020年。 我们预计，超常态资金利率拐点的出现，有赖于实体融资需求的趋势性企稳；资金利率的加速回归则有赖于房地产等领域风险收敛。三季度资金利率预计仍将维持低位运行，牵引利率曲线从“牛陡”走向“牛平”，但仍需关注政府债务限额落地融资、政策行信贷投放以及后续稳增长措施落地超预期。 焦点一：为什么资金利率持续处于低位？ 供给充裕和需求低迷推动资金利率持续低位运行。资金供给端，4月以来，央行通过上缴利润、新增再贷款额度、增设金融工具等方式，向银行间市场投放了大量中长期流动性。资金需求端，在疫情持续多点散发、房地产市场风险发酵等扰动下，实体融资需求相对疲弱，表征资金供需差距的社融与广义货币增速差持续低位运行，表明实体经济对资金的需求明显弱于资金供给水平。 焦点二：资金利率会像2020年那样快速回归吗？ 2020年疫情冲击下资金利率长时间低于政策利率80-100BP，宽松的流动性催 生了金融和实体领域的资金套利，导致央行迅速收紧流动性。当前环境和与2020年存在明显差异，资金利率的后续走势和回归路径也将会存在明显差异。 第一，新冠疫情扩散态势的明显差异，导致经济基本面的修复强度并不相同，基本面修复的不确定性意味着资金利率难以迅速回归常态。第二，宽货币向宽信用的传导存在差异，宽信用的稳定性仍有赖于宽松的资金环境予以支持。第三，资金淤积带来的空转套利影响范围存在差异，资金套利尚未从金融领域扩散至实体领域。第四，房地产市场风险仍未有效化解，防止房地产领域违约风险向金融体系蔓延，仍需相对宽松的资金环境。 焦点三：资金利率将会如何回归常态？ 资金利率的回归路径，主要依赖于货币政策的取向和实体融资需求的修复。当前超常态资金利率的形成，根源在于资金市场的供需失衡，能否回归也将取决于供需相对态势的改变。我们预计，第一，资金利率拐点的出现，有赖于实体融资需求的趋势性企稳；第二，资金利率加速回归政策利率，有赖于房地产等领域市场风险的收敛，房地产企业债务违约和楼盘停工的关键症结在于资金流紧张。 焦点四：如何看待后续货币政策走向？ 货币政策当前聚焦于刺激实体经济需求端，流动性水平兼顾宽信用和化风险，后续总量型政策取决于增长和通胀的相对形势，外部均衡的约束正在趋弱。若国内经济基本面温和修复，CPI同比增速温和上行，总量型货币政策进一步出台的必要性明显下降，结构性政策工具继续充当巩固经济修复态势的主力；若疫情反复持续扰动经济活动，房地产市场现状预期难以扭转，不排除政策利率还会进一步调降；若国内经济基本面温和修复，超预期的因素导致CPI同比增速大幅上行，流动性可能会存在较强的边际收紧预期，但政策利率调升的概率较小。 风险提示：政策落地不及预期，国内疫情超预期大规模反弹。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业— —流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌？——流动性洞见系列四（2022-01-25） 货币微松能为稳增长做些什么？——光大宏观周报（2022-01-16） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报 （2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？——货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？——货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 宏观经济 目录 1、为什么资金利率持续处于低位？3 2、资金利率会像2020年那样快速回归吗？5 3、资金利率将会如何回归常态？8 4、如何看待后续货币政策走向？11 5、风险提示12 图目录 图1：银行间7天期回购利率二季度以来明显低于政策利率3 图2：银行间隔夜回购利率二季度以来明显低于往年同期水平3 图3：4月以来央行基础货币直接投放处于中性水平4 图4：4月以来财政收支差额明显高于往年同期水平4 图5：4月以来银行间市场杠杆率持续上行4 图6：银行间隔夜回购占比明显高于往年同期(除2020年)4 图7：2020年上半年企业大量持有结构性存款套利5 图8：2020年疫情发生后，监管部门和媒体都已经关注到实体经济领域的套利行为5 图9：2022年与2020年新冠疫情扩散态势存在明显差异6 图10：2022年以来青年组失业率明显高于往年同期水平6 图11：宽货币并未像2020年一样推高信贷增速6 图12：宽货币对社融增速的推动有限6 图13：企业表内和表外票据融资略高于往年同期水平7 图14：资金套利尚未从金融领域扩散至实体领域7 图15：7月“停工停贷潮”风波至少涉及全国266个楼盘8 图16：30大中城市商品房成交面积季节性缺口再度走阔8 图17：资金利率与资金供需关系具有高度的相关性9 图18：企业和居民部门融资对新增社融拖累增强9 图19：房地产企业新增违约债券数量维持高位10 图20：房地产企业新增违约债券金额维持高位10 图21：8月以来商品房销售依然维持低迷10 图22：利率曲线有望从“牛陡”走向“牛平”10 图23：中美政策利率变动进一步分化12 图24：核心通胀持续低位运行表征实体需求低迷12 1、为什么资金利率持续处于低位？ 资金利率自4月以来持续维持在低位运行。政策利率是市场利率的锚，常态下，DR007利率一般会以7天期逆回购中标利率为中枢呈现区间震荡。可以看到，2021年初至今年一季度，DR007利率总体上是以7天期逆回购中标利率为中枢， 在20个基点的范围内呈现窄幅震荡。但4月以来，DR007利率开始偏离政策利 率持续下行，DR007利率平均偏离政策利率约49个基点(4月21日至8月16日)。 另外，表征银行间市场流动性紧张程度的分层利差水平，4月以来的波动程度也明显弱于往年。同时，4月以来，银行间隔夜回购利率也明显低于往年同期水平，隔夜回购利率与往年同期均值水平的利差也明显走阔。总体来看，4月以来，资金利率持续维持低位运行，资金面波动程度明显收敛，表明银行间市场流动性总体处于充裕略偏宽松的态势。 图1：银行间7天期回购利率二季度以来明显低于政策利率图2：银行间隔夜回购利率二季度以来明显低于往年同期水平 BP DR-OMO(左)R-DR(左)OMO7DDR007%1003.5 80 2022年-均值(左)2017年2018年 2019年2020年2021年 20BP2022年 BP3.0 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 T0T10T20T30T40T50T60T70T80T90T100T110T120T130T140T150T160T170T180T190T200T210T220T230T240 0.0 资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年8月16日资料来源：万得，光大证券研究所数据说明：横轴表示当 年年初开始的交易日天数，均值为2017年至2021年均值，数据截至2022年8月16日 供给充裕和需求低迷推动资金利率持续低位运行。资金市场主要是商业银行等金融机构进行资金融通的市场，在剔除政策利率的引导作用之外，资金利率的走势主要取决于央行的资金投放和商业银行的资金需求情况。通过回顾今年以来央行基础货币的直接投放情况，便会发现，无论是公开市场操作，还是中期借贷便利操作，均处于往年同期中性水平。 4月以来，央行通过上缴利润、新增再贷款额度、增设金融工具等方式，向银行间市场投放了大量中长期流动性。一则，4月央行开始通过上缴结存利润的方式，将往年结存利润划归财政账户，然后财政通过减税降费等方式，将资金投放到商 业银行体系，根据二季度货政报告，央行上半年共向财政部上缴利润9000亿元。因而，4月以来，财政支出与财政收入的差额明显高于往年同期水平。 二则，今年二季度，央行陆续创设或者新增了4400亿元再贷款额度，通过向特定领域投放信贷的方式，也起到了向商业银行体系注入流动性的效果。 三则，6月29日，国常会确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设的举措。随后，人民银行支持国家开发银行、农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元。 疫情反复、房地产市场风险发酵等因素拖累实体融资需求。但与今年二季度以来流动性超量供给相背离的是，在疫情持续多点散发、房地产市场风险发酵以及持续高温等因素的扰动下，实体经济的信贷等融资需求相对疲弱，表征资金供需差距的社融与广义货币增速差持续处于较低水平，并且自4月以来维持在负区间，表明实体经济对资金的需求明显弱于资金供给水平。 图3：4月以来央行基础货币直接投放处于中性水平图4：4月以来财政收支差额明显高于往年同期水平 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 2017年2018年2019年2020年2021年2022年 央行基础货币直接投放(OMO+MLF)，千亿 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2017年2018年2019年2020年2021年2022年 财政收支差额(财政支出-财政收入)，当月，万亿 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年7月资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年7月 充裕的流动性水平进而推升了银行间杠杆水平。4月以来，在持续走低且波动减弱的资金利率的助推下，银行间杠杆水平逐渐走高。从银行间市场杠杆率来看，3月末银行间市场杠杆约为106.9%，而到了7月末银行间杠杆已经上行到了约 108.6%，距离2020年3月109.7%的高点仅有约1.1个百分点的差距。从银行 间隔夜回购来看，质押式隔夜回购成交量由3月日均3.9万亿上行至7月日均 5.6万亿，并且银行间隔夜回购占比也明显高于往年同期水平，与银行间市场杠杆高企的2020年水平相当。 图5：4月以来银行间市场杠杆率持续上行图6：银行间隔夜回购占比明显高于往年同期(除2020年) 央行转向 余初心讲话 1.14pct 9044亿元 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-0