深度报告：电容器先驱王者归来，电池箔+PVDF点亮新能源之光

剥离医药再出发，聚焦新能源的平台型新材料公司。东阳光是国内电极箔龙头，深耕高端铝箔制造二十余年，已逐步发展成为全球最大的电子光箔—电极箔—铝电解电容器全产业链技术创新型企业。21年公司营收和归母净利润分别为128/8.7亿元，同比增长23.4%/110.3%。21年末剥离长期亏损的医药板块，再次聚焦于新能源赛道。展望未来，公司电池铝箔加速扩产，有望跻身第一梯队，电容器先驱王者归来，积极实现国产替代，锂电级PVDF进入稳定收益期，预计公司盈利能力将进一步加强。 乘新能源行业东风，电容器产业链优势凸显。在新能源车、光伏、风电的拉动下，铝电解电容器和电极箔市场规模逐年递增，根据《电容器行业信息》预测，2025年中国铝电解电容器市场规模将达435亿元，2020-2025年CAGR为8.2%。根据智多星顾问预测，2025年全球化成箔市场规模将达202.7亿元，2020-2025年CAGR为6.1%。东阳光作为电极箔行业龙一，目前中高压化成箔产能约4000万平米，未来预计扩产至7000万平米，同时拟投20亿建设铝电解电容器、超级电容器生产基地。我们看好东阳光借助电容器产业链优势，有望成为铝电解电容器乃至整个电容器行业的龙头企业。 电池铝箔率先供货日系高端客户，拟扩10万吨角逐第一梯队。受益于中国锂电池市场高速发展，据GGII调研数据，2021年中国电池铝箔出货量已超13万吨，动力领域电池箔需求量有望在2025年达到49万吨，2021-2025年CAGR为43%；“高进入壁垒+钠离子潜在需求”，电池铝箔供应缺口将持续扩大，根据中研普华研究院测算，2022-2024年供应缺口1.0/1.3/1.7万吨。公司与UACJ合作的1万吨电池铝箔产能已于21年底投产，目前已通过行业高端客户村田认证并开始量产供货，同时拟投27亿建设年产10万吨低碳高端电池铝箔项目。我们认为东阳光扩产规划与市场认知存在较大预期差，东阳光未来有望成为电池铝箔第一梯队。 锂电级PVDF一吨难求，R142b否极泰来助力化工腾飞。锂电池市场蓬勃发展带动锂电级PVDF需求高增，PVDF原材料R142b生产和受到严格限制。需求端快速增长，叠加原料端产能收紧，2022年PVDF与R142b的市场价均大幅上涨，PVDF价格已从21年低点10万每吨涨至22年7月50万每吨，R142b价格涨至20万每吨。东阳光与璞泰来达成战略合作，目前已具备0.5万吨PVDF产能，拟在乳源新建2万吨/年PVDF与4.5万吨/年R142b项目。我们认为R142b配额获批将助力锂电级PVDF进入一个稳定收益期，化工板块将为公司带来业绩增量。 投资建议：预计公司22-24年营收分别为130.32/160.95/193.51亿元，归母净利润分别为13.04/22.49/29.09亿元，对应当前市值PE分别为28/16/13倍。考虑到公司产能扩充和规模效应逐渐体现，在国产替代和新能源、变频储能行业迅速发展的背景下，有望保持高速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源领域成长速度不及预期、电池铝箔产能扩产不及预期、PVDF价格大幅下降风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1东阳光：面向新能源的平台型新材料公司 1.1电极箔行业龙头，聚焦新能源、新材料 东阳光是国内电极箔龙头企业，主要从事聚焦于新能源的电子新材料、合金材料、化工三大业务板块。电子新材料板块主要生产电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）、铝电解电容器以及软磁材料；合金材料板块主要生产电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔；化工板块主要生产氯碱化工产品、环保制冷剂。公司不断完善现有业务上下游产业链，逐步建立了“电子光箔-电极箔-铝电解电容器”为一体的核心产业链，因电极箔的腐蚀化成工序中需要用到大量的氯碱化工产品，公司亦发展出氯碱化工-甲烷氯化物-氟化工-氟树脂的氯氟循环经济产业链，广泛应用在新能源、新一代通讯、光伏、储能及锂电池等各类领域。经过多年布局，公司已完成从铝加工企业向聚焦新能源的平台型新材料公司的转变。 图1：东阳光三大板块业务图 东阳光深耕高端铝箔制造二十余年，逐步发展成为全球最大的电子光箔—腐蚀箔—化成箔—电容器全产业链技术创新型企业。广东东阳光科技控股股份有限公司前身系成都量具刃具股份有限公司，公司2002年借壳成都量具刃具股份有限公司上市，股票代码为600673；2007年注入铝深加工及电极箔产业，更名为东阳光铝；2014年聚焦电子新材料领域，并更名为东阳光科；2018年集团注入医药资产，更名为东阳光；2021年年底公司进行医药板块的剥离，再次聚焦于电子新材料领域。 图2：东阳光发展历程 目前，电子新材料板块生产的产品已经广泛应用于新能源汽车、充电桩、光伏、储能、新一代通讯、数字电源等领域，客户群体均为全球知名的铝电解电容器企业，包括日本NCC、JCC、TDK、韩国的三和及三莹，中国台湾的金日、立隆、中国大陆的艾华集团及江海股份等；合金材料板块生产的产品主要应用在锂电池上，客户主要是松下、村田等；而化工板块生产的产品主要应用在空调及锂电池上，已经与国内外众多空调生产企业建立了密切合作关系，包括格力、美的、海尔、海信、日本大金、韩国三星及美国霍尼韦尔等。 图3：产品下游应用领域及主要客户 1.2剥离医药再度起航，22H1表现亮眼 公司产品研发及市场拓展稳步进行，经营情况扭亏为盈。2021年公司实现营收128亿元，同比增长23.4%，主要是因为随着国内新冠疫情控制稳定，经济发展快速恢复，下游行业需求大幅增加带动市场整体需求复苏，公司三大行业主要产品订单均大幅增加。2021年公司归母净利8.7亿元，受公允价值变动影响，同比增长110.3%；归母扣非净利2.3亿元，同比增长320.9%。合金材料在2021年仍为公司营收的第一大来源，占比达到37.9%，其次是电子新材料35.5%、化工17.9%以及医药的7.3%。 剥离医药再度起航，22年H1业绩延续高增。公司2022年上半年实现营收59.3亿元，同比增长0.61%；归母净利6.2亿，同比增长646%，扣非净利6.7亿元，同比增长2397%。公司利润实现显著提升，主要原因是公司在21年底公告剥离处于严重亏损状态的医药板块，当前更好地聚焦于新能源赛道。 图4：2017-2022H1年营收情况（亿元） 图5：2017-2022H1年归母净利情况（亿元） 公司2021年毛利净利有所下降。公司毛利率和净利率自2019年起一直处于下降的趋势，毛利率由2019年的45.66%下降至2021年的21.51%，净利率由2019年的13.54%下降至2021年的4.30%。主营业务毛利率较20年下降的主要原因是：1）国外疫情的干扰导致国外市场诸多产品产能受限；2）财务费用偏高，18-21年财务费用方面支出分别是：3.7、7.4、5.9、5.8亿元；3）2021年末，公司根据《企业会计准则第14号—收入》将相关运输费用全部重分类至营业成本；4）2021年下半年，相关产品的原材料，电力等成本价格快速上涨，而公司相关产品价格上涨相对原材料，电力等成本上涨存在一定的滞后性。 分产品毛利率同比变动呈现不一致的涨跌趋势。主要原因是部分产品销售价格上涨不足以弥补铝锭、煤炭等大宗物资价格上涨，带来了主耗材成本的上升，上下游产业价格传导到位需要一定周期等。作为公司第一大营收板块，合金材料在毛利率方面一直维持在10%左右，无显著变化；电子新材在稳定贡献第二大营收占比的前提下一直维持在25%-30%的较高毛利率水平；公司在化工板块毛利率表现并不稳定甚至在20年出现了大幅下滑，由19年的17.7%下降至20年的10.2%，主要原因是公司在化工板块的主要产品PVDF的上游原材料R142b受到配额管理导致常年亏损。 图6：2017-2021年毛利率与净利率情况 图7：2017-2021年分业务毛利率情况 1.3公司股权结构稳定，股权激励增添活力 截至2022年H1,公司第一大股东深圳市东阳光实业发展有限公司持股27.97%，宜昌东阳光药业股份有限公司为第二大股东，持股比例为18.08%，前两大股东均为东阳光集团旗下企业。公司在张寓帅的带领下，开启东阳光2.0时代，新帅上任后采取一系列变革举措，以推动公司更好地发展优势产业，公司引入华为及德勤的先进管理思想与经验，加强管理体系变革与组织建设，梳理人才资源，增强组织凝聚力。公司还充分利用资本市场的资金优势，由银行融资变为股权融资，降低财务费用。 图8：截至2022年6月30日公司股权架构 公司2021年开展股权激励计划，其目的在于吸引新的技术人才和保留优秀管理人才和核心骨干员工。公司将于2021-2023年分年度对公司的业绩指标进行考核，公司业绩考核要求为满足主营业务收入增长率、利润总额两个条件之一。 对首次授予的限制性股票:1）以2020年主营业务收入为基数，2021-2023年各年度主营业务收入增长率(A)的触发值分别为28%、48%、64%，目标值分别为35%、60%、80%;2）2021-2023年各年度利润总额(B)的触发值分别为7.20亿元、11.28亿元、14.56亿元，目标值分别为9.00亿元、14.10亿元、18.20亿元。 1.4致力于打造精英团队，斩获众多荣誉 公司形成了特有的“海内精英主导、海归专家指导、海外顾问引导”的研发模式。根据公司官网，目前公司研究院有40名外籍和海归专家，100余名博士，1200余名硕士，共有2100余名研发人员，更能持续发展的是拥有30余名国际级的化学结构创造师，化学能力一流。2018-2021年研发费用分别为：4.20亿元、4.45亿元、4.10亿元、4.86亿元，2021年公司研发费用本期金额较上年同期增长18.49%，主要是因为加大对电子新材料研发项目的投入所致。 图9：2018-2021年研发费用（亿元）及费用率 公司在科研上的持续投入带来了丰硕的成果。公司设有国家级博士后科研工作站及2个国家级实验室，承担着27个国家重大专项的研发，连续六次获得广东省政府的“创新团队”，共获扶持研发资金15亿元以上，公司研究院已经申请的专利达到了3500多项，其中国外专利1500多项。此外，东阳光还获得广东省科技进步奖以及省级民营科技企业等众多资质荣誉。 2“电极箔+铝电解电容”双核驱动，电子新材大有可为 公司在电子新材料板块的核心产业链为电子光箔-电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）-铝电解电容器。该产业链以电极箔为中心，分别向上下游扩展，电极箔的原料主要是电子光箔，公司能够生产全系列电子光箔，电极箔下游应用主要为铝电解电容器的阳极箔和阴极箔，并最终随铝电解电容器应用于电子整机，如家电、消费电子、光伏逆变器、汽车电子等。 图10:电极箔全产业链图示 2.1铝电解电容“CPU”，电极箔下游需求旺盛 电容作为基础电子元器件，主要用来储存电荷/电能，在电源电路中发挥储能、滤波、调谐、旁路和耦合等功能，常与电感和电阻等其他被动元件配合使用。电容器在所有电子元器件产业中占据着重要的地位。根据前瞻产业研究院测算，2020年中国电容器市场规模约为1160亿元，占据全球市场的比例超过70%，预计2026年中国电容器市场规模将达到1513亿元。 根据介质不同，电容器可分为铝电解电容器、钽电解电容器、陶瓷电容器和薄膜电容器等。根据中国电子元件行业协会相关报告，使用量最大的为陶瓷电容，达到43%，其次为铝电解电容，占比达到34%。铝电解电容器因技术成熟、性能上乘、价格低廉等优点，在全球电子电器行业中的应用极为广泛，作为电路板上的常用器件，具有能量存储、信号耦合、滤波和交流旁路作用。铝电解电容器主要组成部分为:阴极铝箔、阳极铝箔、电解纸、电解液以及氧化铝膜。 图11：电容分类 图12：铝电解电容器结构示意图 电极箔用于承载电荷，是铝电解电容器的关键性基础原材料，其生产成本占铝电解电容器总成本的30%～60%(随电容器大小不同而有差异)，电极箔的性能决定了铝电解电容器的容量、损耗、寿命、可靠