新品驱动下延续增势，成本压力拖累毛利率

2022年08月17日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 妙可蓝多(600882.SH)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：35.98元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)5.16 已上市流通A股(亿股)4.09 总市值(亿元)185.72 年内股价最高最低(元)63.77/29.71 沪深300指数4217 上证指数3293 人民币(元)成交金额(百万元) 新品驱动下延续增势，成本压力拖累毛利率 60.43 52.75 45.07 37.39 29.71 1000 800 600 400 200 210817 211117 220217 220517 220817 0 成交金额妙可蓝多沪深300 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,847 4,478 6,200 8,207 10,219 营业收入增长率 63.20% 57.31% 38.45% 32.36% 24.52% 归母净利润(百万元) 59 154 352 719 1,121 归母净利润增长率 208.16% 160.60% 127.87% 104.39% 55.91% 摊薄每股收益(元) 0.145 0.299 0.682 1.393 2.172 每股经营性现金流净额 0.59 0.78 1.24 2.26 3.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.99% 3.42% 6.91% 12.85% 17.57% P/E 394.40 187.19 52.78 25.82 16.56 P/B 15.73 6.41 3.64 3.32 2.91 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 8月17日公司发布公告，22H1实现营收25.94亿元，同比增长25.48%； 实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.03%。22Q2实现营收13.08亿元，同比增长17.17%；实现归母净利润0.58亿元，同比下降26.72%。 经营分析 新品放量延续奶酪高成长。1）产品：22H1奶酪/液态奶/贸易分别同比 相关报告 1.《疫情下依旧稳健增长，盈利水平持续 改善-妙可22年一季报点评》， 2022.4.18 2.《22年成长逻辑清晰，净利率提升可期-妙可21年年报点评》，2022.3.25 3.《业绩延续高增，静待常温奶酪棒放量 -妙可蓝多三季报点评》，2021.10.31 刘宸倩分析师SAC执业编号：S1130519110005liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦联系人 liyinqi＠gjzq.com.cn +34.1%/-14.7%/+11.1%，22Q2分别同比+21.1%/-12.8%/+16.8%。22H1 即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别同比增长21.9%/94.3%/59.3%，即食系列通过常温不断拓宽渠道空间，净增网点10万家左右（达到70万家）；家庭餐桌系列受益于奶酪片的放量，主要定位营养早餐场景。液态奶下滑主要受疫情影响，公司将贸易业务与原料采购合并，并重点向奶酪黄油类转 移，和奶酪业务协同性较强，保持稳定增长。2）地区：22H1北区/中区/南 区分别同比+33.3%/+22.7%/+11.8%，22Q2同比+23.7%/+33.9%/-25.6%。 成本拖累毛利表现。22H1/Q2实现毛利率36.3%/33.9%，同比-3.4/-6.7pct，其中22H1奶酪/液态奶/贸易的毛利率分别为43.8%/12.2%/6.0%，分别同比-6.4/-4.0/-0.1pct，主要系原辅材料及物流成本大幅上涨，奶酪和液 态奶受影响较大，下半年随着疫情的缓解和公司6月的提价，预计毛利率压力将得到改善。22H1销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.0/-0.8/-0.3/-1.3pct，22Q2分别同比-1.0/-1.4/-0.0/-1.1pct，销售、管理费用率有所收缩，得益于公司的规模效应和领先优势的凸显；财务费率下降主要系存款利息收入增加。22H1/Q2实现净利率5.7%/5.2%，同比-0.3/-2.5pct。 公司逐步打造产品矩阵，深挖奶酪大市场的成长空间。公司市占率持续提升，截止22H1市占率达35.5%，21年底为30.8%，奶酪棒市占率超过40%，随着竞争格局趋缓和规模效应提升，净利率仍有大幅提升的空间。 盈利预测与投资建议 预计公司22-24年的EPS分别为0.68/1.39/2.17元（考虑成本压力将22/23 年业绩分别下调27%/14%），对应PE估值分别为53/26/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1,744 2,847 4,478 6,200 8,207 10,219 货币资金 417 567 2,436 1,314 1,088 2,022 增长率 63.2% 57.3% 38.5% 32.4% 24.5% 应收款项 181 124 115 187 247 308 主营业务成本 -1,194 -1,825 -2,767 -3,715 -4,682 -5,576 存货 142 270 523 509 641 764 %销售收入 68.4% 64.1% 61.8% 59.9% 57.0% 54.6% 其他流动资产 141 216 809 826 867 904 毛利 550 1,022 1,711 2,485 3,525 4,643 流动资产 880 1,178 3,884 2,836 2,843 3,998 %销售收入 31.6% 35.9% 38.2% 40.1% 43.0% 45.4% %总资产 36.0% 38.1% 58.0% 40.2% 35.4% 43.0% 营业税金及附加 -10 -14 -20 -37 -41 -51 长期投资 210 212 227 227 227 227 %销售收入 0.6% 0.5% 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 固定资产 660 847 1,386 2,951 3,925 4,028 销售费用 -359 -710 -1,159 -1,600 -2,109 -2,616 %总资产 27.0% 27.4% 20.7% 41.8% 48.8% 43.4% %销售收入 20.6% 25.0% 25.9% 25.8% 25.7% 25.6% 无形资产 552 520 536 534 532 530 管理费用 -111 -140 -343 -372 -435 -542 非流动资产 1,563 1,915 2,813 4,226 5,193 5,291 %销售收入 6.4% 4.9% 7.7% 6.0% 5.3% 5.3% %总资产 64.0% 61.9% 42.0% 59.8% 64.6% 57.0% 研发费用 -22 -39 -40 -62 -82 -102 资产总计 2,443 3,092 6,697 7,062 8,036 9,289 %销售收入 1.3% 1.4% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 363 300 363 151 255 337 息税前利润（EBIT） 47 118 149 414 858 1,332 应付款项 314 444 811 843 1,066 1,276 %销售收入 2.7% 4.2% 3.3% 6.7% 10.5% 13.0% 其他流动负债 99 167 259 280 435 600 财务费用 -58 -29 31 4 -2 3 流动负债 777 911 1,433 1,274 1,756 2,214 %销售收入 3.3% 1.0% -0.7% -0.1% 0.0% 0.0% 长期贷款 355 299 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 46 49 357 253 192 148 公允价值变动收益 28 1 15 0 0 0 负债 1,177 1,260 1,791 1,527 1,948 2,361 投资收益 %税前利润 00.0% 1414.7% 72.9% 153.2% 151.7% 151.1% 普通股股东权益其中：股本 1,266409 1,486409 4,512516 5,095516 5,599516 6,384516 营业利润 营业利润率 营业外收支 201.1%3 973.4%-2 2305.1%3 4637.5%4 90111.0%4 1,38013.5%4 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 -89102,443 -831 347 3,092 -677 395 6,697 -431 440 7,062 734908,036 8585459,289 税前利润利润率 231.3% 953.3% 233 5.2% 467 7.5% 90511.0% 1,384 13.5% 比率分析 所得税 -3 -21 -39 -70 -136 -208 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 14.7% 22.4% 16.7% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 19 74 194 397 769 1,176 每股收益 0.047 0.145 0.299 0.682 1.393 2.172 少数股东损益 0 15 39 45 50 55 每股净资产 3.092 3.629 8.740 9.871 10.847 12.367 归属于母公司的净利润 19 59 154 352 719 1,121 每股经营现金净流 0.661 0.587 0.784 1.237 2.264 3.212 净利率 1.1% 2.1% 3.4% 5.7% 8.8% 11.0% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.205 0.418 0.652 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 1.52% 3.99% 3.42% 6.91% 12.85% 17.57% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 0.79% 1.92% 2.31% 4.98% 8.95% 12.07% 净利润 19 74 194 397 769 1,176 投入资本收益率 2.01% 3.74% 2.34% 6.19% 11.49% 15.58% 少数股东损益 0 15 39 45 50 55 增长率 非现金支出 55 63 81 157 247 317 主营业务收入增长率 42.32% 63.20% 57.31% 38.45% 32.36% 24.52% 非经营收益 31 32 -3 106 8 10 EBIT增长率 930.4% 150.8% 26.0% 178.1% 107.2% 55.3% 营运资金变动 166 72 133 -21 145 154 净利润增长率 80.7% 208.2% 160.6% 127.9% 104.4% 55.9% 经营活动现金净流 271 240 404 638 1,169 1,658 总资产增长率 -9.17% 26.57% 116.6% 5.45% 13.80% 15.59% 资本开支 -123 -356 -616 -1,680 -1,211 -411 资产管理能力 投资 180 0 -550 0 0 0 应收账款周转天数 34.3 18.6 8.6 9.0 9.0 9.0 其他 4 -76 7 15 15 15 存货周转天数 46.6 41.2 52.3 50.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 62