通胀缓解&技术性衰退，美联储会放缓加息吗？

证券研究报告 通胀缓解&技术性衰退美联储会放缓加息吗？ 华安证券宏观团队 首席分析师：何宁（SAC职业证书号S0010521100001） 2022年8月18日 主要观点 美国通胀或已见顶，但短期内“高烧难退”； •能源项回落带动本月通胀下行，核心通胀仍较坚挺； •能源与粮食价格短期内压力可能会继续减轻，但幅度总体有限。核心通胀继续缓慢回落，整体通胀水平将会在高位徘徊。 美国就业市场火热 •7月非农数据显示美国新增就业充分且广泛，已经恢复至疫情前水平； •当前美国新增就业主要由服务业构成，薪资增速逆势上涨，“工资—通胀螺旋”压力再度抬头。 美国经济增长陷入“技术性衰退” •二季度美国GDP环比增长继续转为负值，主要是因为私人投资以及政府开支环比减少，但个人消费、净出 口则保持增长，后续经济增长水平预计将会有所恢复。 美联储会放缓加息吗？ •美国二季度GDP虽然继续负增长，陷入技术性衰退。但是与传统意义上的经济衰退不同，当前美国就业市 场强劲、通胀处于高位，美联储的政策实施预计也将不同于以往的经济放缓→开启降息路径。 能源项带动美国7月CPI下降 美国7月CPI同比上升8.5%，环比0增长；核心CPI同比上升5.9%，环比上升0.3%，均低于市场预期。虽然本月CPI同比增长较 6月份回落0.6个百分点，但绝对水平仍高，通胀是否持续回落尚待观察； 能源项回落带动本月通胀下行，核心通胀仍较坚挺。7月能源项环比下降4.6%，拖累CPI环比下降0.42个百分点，显示当前汽油价格的持续高位以及美联储的较快加息导致相关的消费减少。核心CPI数据显示当前通胀内生增长动能强劲依旧，但边际略有放缓。在住房项的支撑下，核心服务通胀较核心商品通胀坚挺。 美国CPI仍处于高位能源项带动本月CPI下降 %核心服务核心商品食品 能源 CPI同比 核心CPI同比 % 能源 CPI环比 核心CPI环比 101.5 81.0 60.5 4 0.0 2 0-0.5 -2-1.0 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 -4-1.5 核心服务核心商品食品 能源与粮食价格短期内压力可能会继续减轻，但幅度总体有限。 截至8月8日，美国汽油价格降至3.88美元/加仑，较7月底汽油价格下降将近4%。随着美国传统的出行高峰的过去以及美联储的加息效用持续体现，美国汽油价格短期内或将继续下跌。国际油价较为坚挺以及油价下跌带来的供需关系再平衡，其下降幅度或将有限； 乌克兰粮食开始出口，全球粮食价格预计将会有所下降，近期CBOT相关粮食期货价仍在继续下降。但是由于奥密克戎变种的继续传播以及猴痘疫情的持续发酵，居家食品通胀可能难以有较大幅度的回落，因此食品项通胀回落幅度同样有限。 美国汽油价格近期持续下行粮食期货价格近期持续回落 美国常规零售汽油价格（美元/加仑） 6美分/蒲耳式 1,400 51,200 1,000 4 800 3600 400 2 200 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 10 期货结算价:CBOT玉米期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 美分/蒲耳式 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 核心通胀继续缓慢回落，整体通胀水平将会在高位徘徊。 核心商品方面，伴随着我国汽车的生产与出口恢复常态、全球供应链压力的减轻，新车的供给端预计将会进一步改善，新车 价格增速预计将持续放缓；二手车市场价格预计也将会有所降低，因此美国核心商品通胀预计短期内会继续放缓； 核心服务方面，服务通胀或将相对坚挺，一方面美国夏季出行高峰还未完全结束，相关的交通运输通胀预计将会偏慢回落；另一方面核心服务通胀中最重要的住房通胀同比增长5.7%，从房租通胀的前瞻指标Zillow房租指数来看，房租通胀回落幅度有限，考虑到住房通胀占核心通胀的比重超过40%，将会为服务通胀提供坚实的基础，让整体通胀高位徘徊。 全球供应链压力指数持续下行粮食期货价格近期持续回落 5全球供应链压力指数 4 3 2 1 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 0 美国:CPI:主要居所租金:同比:季调 %美国:CPI:住房租金:同比:季调% Zillow房租指数（同比，右轴，前置6个月） 20 6 15 5 410 3 5 2 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 10 7月非农数据显示美国新增就业充分且广泛，已经恢复至疫情前水平。 7月新增非农就业52.8万人，较市场预期的25万人翻倍。过去三个月平均就业人数为43.7万人。失业率为3.5%，较上月下降0.1个百分点，已恢复至疫情前水平，处于历史低位。劳动参与率较疫情前下降1.3个百分点； 当前美国就业人数已经恢复至疫情前水平，因疫情导致的就业缺口已经弥合。其中私人部门的就业水平较疫情前 超出62.9万，政府部门的就业则尚有59.7万的缺口。 万人 7170.4 68.9 67.7 71.4 64.7 52 55.7 58.8 51.7 50.4 52.8 44.7 42.4 42.8 38.4 37.2 26.3 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 美国新增非农就业数量大超预期 修正幅度非农新增人数 失业率处于历史低位 %劳动参与率失业率（右轴）% 6416 6314 12 6210 618 606 4 592 580 当前美国新增就业主要由服务业构成，薪资增速逆势上涨，“工资—通胀螺旋”压力再度抬头。 7月新增非农就业主要由教育和保健服务、休闲和酒店业、专业和商业服务等贡献，保持了今年以来的趋势，服务消费相关岗位需求持续增加。且酒店与休闲业、教育和保健服务等服务业的职位空缺仍较多； 时薪同比上涨5.2%，较上月上升0.1个百分点，超过市场预期的4.9%；环比上涨0.5%，超过市场预期的0.3%，岗位 空缺较多的服务业工资水平预计仍会保持相对较快的涨幅，“工资—通胀螺旋”压力再度抬头。 7月教育和保健服务新增就业较多服务业薪资增长较多 千人 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 6月份7月份 各行业时薪同比增速 各行业时薪环比增速（右轴） % 14 12 10 8 6 4 2 0 % 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 为何美国就业市场屡超预期？ 从就业构成角度来看，美国新增非农就业屡超市场预期或有两点原因：一是疫情仍未结束，带动健康护理等就业岗位持续增加；二是服务业的持续恢复。作为受疫情影响最为严重的行业，服务业在“躺平”的防疫政策下，正在逐步恢复至正常水平； 职位空缺数的绝对数量还处于高位，每个求职者仍对应约1.8个岗位，显示当前美国劳动力市场的韧性较为强劲。在 高通胀的预期下，求职者或寻求更高的薪资水平，因此后续的名义薪资上涨压力或将会有增无减。 美国新冠确诊人数近期持续增加职位空缺数仍然处于高位 万例 2,500 2,000 1,500 1,000 500 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 0 美国新冠确诊数 千人职位空缺数职位空缺率(右轴）% 14,0008 12,0007 10,0006 5 8,000 4 6,000 3 4,0002 2,0001 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 00 美国经济增长陷入“技术性衰退” 二季度美国GDP环比增长继续转为负值，主要是因为私人投资以及政府开支环比减少，但个人消费、净出口则保持增长。 私人消费支出方面：二季度美国私人消费支出环比增长1.0%，一季度为1.8%，拉动GDP增长0.7个百分点，一季度为1.24个百分点，增长速度与贡献率均有所下降； 私人投资方面：二季度美国私人投资环比下降13.5%，一季度环比上升5.0%，拖累GDP增长2.73个百分点，也是拉动二季度负增长的最关键原因； 进出口方面：二季度进出口带动美国GDP增长1.43个百分点，一季度则拖累美国经济增长3.23个百分点，对GDP增长的贡献由负转正； 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 政府支出方面：二季度政府支出环比下降1.9%，较上季度提升1个百分点，拖累GDP增长0.33个百分点。 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 私人投资、政府支出导致GDP环比负增长 个人消费支出环比劳动率私人投资环比劳动率 %净出口环比拉动率政府支出环比拉动率美国:GDP环比折年率 美国“衰退”的程度有多深？ 个人消费保持增长，但增速较上季度有所回落，后续增速可能继续放缓。一方面美国居民对于服务消费的需求还会继续上升，另一方面商品消费则有可能韧性回落； 库存以及住宅的大幅回落是造成此次私人投资下降的主要原因，后续库存以及住宅投资的下降或将持续，但幅度可 能放缓。美联储加息会使得地产持续承压，经历了大幅库存削减之后，零售企业继续削减库存的幅度或降低； 净出口成为此次推动GDP增长的最主要因素，后续有望继续保持增长。政府支出则可能继续减弱，对经济产生一定的拖累作用，但影响较小。 美国私人储蓄率持续下降 美国新屋开工数下滑 %私人储蓄率真实个人可支配收入（右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 0 十亿美元 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 千套 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 美国:已开工的新建私人住宅:折