宏观贵金属周报：美联储坚持加息对抗通胀引发衰退疑虑

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年3月24日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 美联储坚持加息对抗通胀引发衰退疑虑 一、宏观环境评述 1.1经济：欧美经济短期未受影响 尽管市场担忧欧美银行系统动荡引发的信贷条件收紧会抑制经济增长动能，但3月24日发布的欧美MarkitPMI初值显示欧美经济尚未受到影响。3月份美国Markit制造业和服务业PMI均环比显著回升，环比回升趋势来到第三个月；欧元区Markit制造业PMI有所下滑但服务业PMI大幅回升，使得综合PMI连续di六个月回升，通胀压力减轻给欧美经济带来的短期经济动能从2022年四季度延伸 至2023年一季度，主要是因为欧美居民部门超额储蓄的支撑。后期需观察超额储蓄逐渐消耗后，欧美央行持续紧缩与近期银行系统动荡的双重压力影响。 图1：欧美MarkitPMI图2：ZEW经济景气指数 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 当然，也有一些景气指标显示去年四季度以来的短期经济增长动能正在减弱。欧元区和美国3月份ZEW经济景气指数分别从2月份的29.7和11.7回落到10 和-15.1，但仍高于1月份读数；2月份芝加哥联储全国活动指数从前一月的0.23下降到-0.19；2月份美国耐用品订单环比萎缩1%，前一月读数从萎缩4.5%修正为萎缩5%。这些数据说明欧美经济并非一片大好，虽然服务业得到超额储蓄的支撑，但低收入家庭的超额储蓄正在快速消耗，制造业需求萎靡不振；随着高收入家庭的超额储蓄持续消耗，服务业需求也将回落。 2023年以来，由于美国房价走弱增强了居民购买力，而近期银行系统动荡压低抵押贷款利率，因此美国房地产市场呈现出低位企稳态势。2023年3月份NAHB住房市场指数从2022年12月份低点31回升至44；2月份成屋销售年化458万套， 环比增长14.5%，为2020年8月份以来最大环比增速；3月份新屋销售年化64万套，连续三个月环比回升。房地产市场低位企稳有利于美国经济软着陆，化解 近期银行系统动荡引发房地产贷款质量的担忧，但中小银行信贷条件收紧对商业地产的影响仍然有待观察。 图3：美国房地产市场图4：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国就业市场方面，3月18日当周美国初请失业金人数为19.1万，环比减 少0.1万，继续在20万以下的低水平区间运行；3月11日当周续请失业金人数 为169.4万，环比增加1.4万，持续处于200万以下的低水平区间。总体上看美国就业市场继续稳健，美国银行系统动荡对就业市场的冲击尚未体现。 1.2政策：美联储坚持加息对抗通胀 上周美联储和英国央行跟随欧洲央行继续推进升息进程，显示出对抗通胀仍然是欧美央行最为迫切的任务，虽然近期银行系统动荡也将金融稳定性提到相当高度。 美联储在3月21日至22日的议息会议中决定将联邦基金利率目标区间提高25BP至4.75-5%，这一决议获得所有决策官员的一致同意；美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上提到曾考虑过暂停加息，但加息的决定得到决策官员很强的共识支持，说明鲍威尔对暂停加息持开放性态度，但在决策官员整体上持鹰派立场的情况下，鲍威尔不可能力挽狂澜。在议息声明中，美联储认为美国的银行体系是健全和有韧性的，最近的事态发展虽然可能导致居民和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力，但这些影响的程度尚不确定，美联储仍然高度关注通货膨胀风险。然而美联储的确认为银行系统动荡有可能压低政策利率路径预期，在议息会议声明中美联储将“持续提高目标区间将是适当的”修改成“一些额外的政策收紧可能是适当的”；这说明美联储并非完全不考虑到银行系统动荡的可能影响，而是在这些影响尚未得到全面评估之前，美联储一方面以短期流动性稳定银行系统动荡，另一方面继续推进紧缩进程以对抗通胀。 在经济就业通胀展望材料中，综合考虑前两个月较好的经济数据以及近期银行系统动荡因素，在2022年四季度议息会议展望的基础上，美联储把2023年GDP增速下调0.1个百分点至0.4%，把2024年GDP增速下调0.4个百分点至1.2%，把2025年GDP增速上调0.1个百分点至1.9%，意味着美联储认为美国经济将从2024年开始复苏。美联储把2023年失业率预期从4.6%下调至4.5%，把2023年PCE通胀率从3.1%上调至3.3%，其他展望数据则大致上相同，说明美联储认为美国就业市场更加稳健，通胀韧性更大。在这样一个展望材料的基础上，美联储与会官员在利率点阵图中展示出2023年底的中值利率预期为5.1%，与2022年12月份的相同，说明美联储认为近期银行系统动荡对经济的影响基本上与年初强劲的回升相对冲，整体上可以维持2022年12月会议的展望水平。 图5：美欧日央行政策利率图6：美联储展望材料March2023 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 这也就不难理解，在利率点阵图上，美联储对2023年底联邦基金利率目标区间的中值预测维持在5-5.25%，鲍威尔在新闻发布会上也强调年内降息不是美联储的基准预期；2024年底联邦基金利率目标区间的中值预测微调25BP至4-4.25%，意味着美联储确信通胀增速向2%目标靠拢之后，2024年将有100BP的降息空间，然后2025年将再有100BP的降息空间。从FedWatch工具看，市场预期美联储年内不会再继续加息，且年内会降息100BP，因此目前看市场与美联储预期之间存在巨大差异。对于美联储政策利率路径的激烈博弈将围绕美国经济数据和银行系统风暴进展而进行。 进入到银行系统动荡的第二周，美国银行系统挤兑现象似乎有所缓解。3月22日当周美联储短期账户仅环比增加360亿美元，较前一周环比增量（3029亿美元）显著减少，说明美国银行系统通过各种流动性工具从美联储借款的必要性在下降。在欧美六大央行联合宣布提高央行互换便利性之后，央行互换账户并没有显著扩大，说明国际市场美元流动性并没有受到冲击。在量化紧缩方面，受到银 行系统动荡影响，3月份以来长期证券账户下降速度（缩表）显著放缓，但总体上还是在下降。 图7：利率点阵图March2023图8：美联储资产账户 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 地缘政治方面，3月20日至22日中国国家主席对俄罗斯进行国事访问，访问期间两国元首就中俄关系及重大国际和地区问题深入交换意见，就加强中俄全方位战略合作达成重要共识；两国元首共同签署了《中华人民共和国和俄罗斯联邦关于合作共赢、深化全面战略协作伙伴关系的联合声明》，并见证了两国政府和企业间多项合作文件签字仪式，涉及能源、生态环保、人文、地方合作、金融投资、基础设施建设等领域。 二、贵金属市场分析 2.1美元指数偏弱有支撑 中国防疫闯关时点前置以及疫后经济复苏预期削弱美元的海外避险需求，而通胀压力缓解以及美联储放缓紧缩步伐则削弱美元的利差优势，2023年初美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势，2月2日美元指数跌破101关口。但1月份经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径的预期，2月初至3月初美元指数持续反弹至105.5上方。3月8日之后以硅谷银行破产事件为代表美国银行系统动荡引发市场对美国金融系统稳健性和经济增长前景的担忧，市场预期美联储大幅放缓紧缩步伐并将于下半年开始显著降息，国内风险的上升以及美联储降息预期打压美元指数至102下方；但3月22日美联储会议坚持加息25BP以对抗通胀，而美联储资产负债表显示银行系统借款需求减少，美国银行系统挤兑风险正在降低，因此美元指数小幅回升到103.1附近。从美国经济软着陆、中国经济弱复苏和地缘政治风险 上升的基准预期出发，我们预计2023年美元指数大概率维持高位盘整态势，核心 波动区间为100-108，欧美经济状况和欧美央行紧缩预期是最大影响因素。中国防疫共存闯关时点前置以及疫后复苏预期使得2022年四季度人民币汇率实现牛 熊转换，但国内外民间需求不振抑制下的弱复苏也限制2023年人民币汇率涨幅，预计人民币兑美元汇率在6.6-6.8区间有较强阻力，2023年以来人民币汇率指数在98-99.5区间内窄幅运行。 图9：美元和人民币汇率图10：美债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 由于美国通胀压力持续缓解并且美联储连续放缓紧缩步伐，2022年11月份至2023年1月份美国10年期国债收益率下跌从4.1%上方回落至3.4%附近。2月份公布的美国1月份经济数据显示就业市场继续火爆而经济和通胀显示出较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径的预期，美联储主席鲍威尔国会证词显示出美联储短期内过度加息的可能性，2月份至3月初美债收益率曲线整体上行且长短期限利差倒挂程度显著加深。3月8日之后以硅谷银行破产事件为代表美国银行系统动荡引发市场对美国金融系统稳健性和经济增长前景的担忧，市场预期美联储大幅放缓紧缩步伐并将于下半年开始显著降息，美债收益率曲线整体下行，10年期国债利率下降至3.38%，2Y/10Y利差倒挂程度从最高107BP收窄到38BP。金融市场波动的加大、银行系统稳健性的削弱以及美国经济衰退可能性的增强，使得美联储大概率下调本轮加息周期峰值利率；但就业市场的结构性紧张、通货膨胀的韧性以及过早放松可能引发的道德风险，又使得美联储可能将政策利率在更高水平保持更长时间，结果是美国经济实现较高利率、较高通胀和较低增长的软着陆，美债收益率整体在一个较高的区间内运行，美债长短期限利差长期维持倒挂但倒挂程度收窄到可控范围之内。 2.2市场投资情绪 上周SPDR黄金ETF持仓量环比增加2.89吨或0.31%，SLV白银ETF持仓减少 2.86吨或0.02%。2022年9月份以来贵金属ETF持仓量止跌并小幅回升，但回升 速度与幅度均不算大，其可持续性以及对市场的影响有待观察。由于美联储虽然放缓加息步伐但还是在继续提升政策利率，这对于没有利息收入的贵金属而言是根本性的利空。3月8日硅谷银行破产银行事件以来黄金ETF持仓量上升而白银ETF持仓量下降，显示出避险需求增强黄金吸引力，而经济衰退担忧削弱白银配置需求。 图11：贵金属ETF持仓量图12：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国CFTC数据显示，2023年3月21日当周机构投资者增持黄金多单6605 张并减持黄金空单13223张，分别减持白银多单1584张并和白银空单6553张，结果是黄金白银基金净多率分别上升至24.3%和3.1%，欧美银行系统动荡引发的避险需求增强黄金吸引力，而黄金价格上涨以及较高的金银比使得白银基金空头倾向于暂避锋芒。 2.3贵金属回顾展望 2022年11月份至2023年2月初，美联储在通胀压力开始缓解的情况下放缓紧缩步伐，美联储放缓紧缩步伐以及中国疫后复苏预期使得美元指数偏弱调整，加上地缘政治风险导致的环球央行购金热潮，共同推动伦敦黄金从1600美元/盎 司附近持续上涨到1960美元/盎司。但2月份公布的经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀显示出较强的韧性，美联储主席鲍威尔国会作证时称有可能重新加快加息步伐，