储能及微逆高速增长，出货盈利超市场预期

事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入23.73亿元，同比增长23.26%；实现利润总额5.21亿元，同比增长103.20%；实现归属母公司净利润4.5亿元，同比增长100.41%。其中2022Q2实现营业收入15.32亿元，同比增长44.44%，环比增长82.16%；实现归属母公司净利润3.18亿元，同比增长155.62%，环比增长140.95%。2022H1毛利率为27.43%，同比增长6.67pct，归母净利率为18.98%，同比增长7.31pct；2022Q2归母净利率20.78%，同比增长9.04pct，环比增长5.07pct，主要系逆变器业务占比提升及人民币兑美元贬值所致。公司业绩超市场预期。 微逆引领光伏逆变器增长。2022H1逆变器业务实现营收11.5亿元，占比49%，利润占比80%+，超越除湿机与热交换器正式成为公司第一大业务。 其中组串/微逆实现营收3.1/2.1亿元，同增91%/462%，出货11.4/20.1万台，同增67%/437%。其中2022Q2分别实现营收1.9/1.7亿元，出货8/16万台，环增135%/300%，毛利率分别为36.94%/36.22%，环比提升2.9/5.2pct，主要系人民币贬值带来毛利率的提升。单台售价分别为2400/1060元，环比-31%/+6.7%，组串售价环降主要系市场结构变化所致。微逆业务出货实现最快增速，领衔增长，主要系巴西大客户订单增多叠加欧洲快速增长，2022H1巴西出货占比达80%，我们预计2022年组串出货25万台，同比微增，微逆出货达65万台，翻6-7倍增长，2022Q4进军微逆最大市场美国，我们预计2023年公司微逆出货继续翻倍增长。 储能强势爆发，欧洲市场拓展后将持续高增。2022H1公司储能业务实现营收6.16亿元，出货7.85万台，同增200%，其中2022Q2实现营收4.5亿元，出货约5.2万台，环增90%+，单台售价约8600元，环增35%，主要系单台瓦数及单瓦售价均有所提升。盈利方面，储能毛利率45.87%，环比+6.9pct，主要系人民币兑美元贬值及规模效应体现。美国、南非市场市占率不断提升叠加欧洲、巴西市场新增开拓，海外市场多点开花，2022H2随公司欧洲市场逐步开拓，储能将继续强势增长，我们预计2022年出货30万台，翻3-4倍增长，同时2022H2公司推出储能电池包，扩充储能业务产品。其中，电池包与储能逆变器渠道一致，可充分发挥公司业务协同优势。 需求旺盛下公司不断进行产能扩张顺应需求，2023年或达百亿产值产能。 盈利预测与投资评级：基于户储、微逆需求旺盛，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为12.4/25.2/41.6亿元（前值为9.7/17.6/26.5亿元），同增114%/103%/65%。我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价526.5元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等 事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入23.73亿元，同比增长23.26%； 实现利润总额5.21亿元，同比增长103.20%；实现归属母公司净利润4.5亿元，同比增长100.41%。其中2022Q2实现营业收入15.32亿元，同比增长44.44%，环比增长82.16%； 实现归属母公司净利润3.18亿元，同比增长155.62%，环比增长140.95%。2022H1毛利率为27.43%，同比增长6.67pct，归母净利率为18.98%，同比增长7.31pct；2022Q2归母净利率20.78%，同比增长9.04pct，环比增长5.07pct，主要系逆变器业务占比提升及人民币兑美元贬值所致。公司业绩超市场预期。 表1：2022H1收入23.73亿元，同比增长23.26%；盈利4.5亿元，同比增长100.41%（单位：亿元） 图1：2022H1收入23.73亿元，同比+23.26%（亿元，%） 图2：2022H1归母净利润4.5亿元，同比+100.41%（亿元，%） 图3：2022Q2收入15.32亿元，同比+44.44%（亿元，%） 图4：2022Q2归母净利润3.18亿元，同比+155.62%（亿元，%） 图5：2022H1毛利率、净利率同比+6.67、+7.31pct（%） 图6：2022Q2毛利率、净利率同比+7.22、+9.04pct（%） 微逆引领光伏逆变器增长。2022H1逆变器业务实现营收11.5亿元，占比49%，利润占比80%+，超越除湿机与热交换器正式成为公司第一大业务。其中组串/微逆实现营收3.1/2.1亿元，同增91%/462%，出货11.4/20.1万台，同增67%/437%。其中2022Q2分别实现营收1.9/1.7亿元 ， 出货8/16万台，环增135%/300%，毛利率分别为36.94%/36.22%，环比提升2.9/5.2pct，主要系人民币贬值带来毛利率的提升。单台售价分别为2400/1060元，环比-31%/+6.7%，组串售价环降主要系市场结构变化所致。微逆业务出货实现最快增速，领衔增长，主要系巴西大客户订单增多叠加欧洲快速增长，2022H1巴西出货占比达80%，我们预计2022年组串出货25万台，同比微增，微逆出货达65万台，翻6-7倍增长，2022Q4进军微逆最大市场美国，我们预计2023年公司微逆出货继续翻倍增长。 图7：2022H1德业股份各业务营收占比 图8：德业股份组串逆变器和微逆出货量（万台） 储能强势爆发，欧洲市场拓展后将持续高增。2022H1公司储能业务实现营收6.16亿元，出货7.85万台，同增200%，其中2022Q2实现营收4.5亿元，出货约5.2万台，环增90%+，单台售价约8600元，环增35%，主要系单台瓦数及单瓦售价均有所提升。 盈利方面，储能毛利率45.87%，环比+6.9pct，主要系人民币兑美元贬值及规模效应体现。美国、南非市场市占率不断提升叠加欧洲、巴西市场新增开拓，海外市场多点开花，2022H2随公司欧洲市场逐步开拓，储能将继续强势增长，我们预计2022年出货30万台，翻3-4倍增长，同时2022H2公司推出储能电池包，扩充储能业务产品。其中，电池包业务与储能逆变器渠道一致，可充分发挥公司业务协同优势。需求旺盛下公司不断进行产能扩张顺应需求，2023年或达百亿产值产能。 图9：德业股份储能逆变器出货量（万台） 除湿机表现亮眼，热交换器有所下滑。2022H1除湿机业务实现营收2.80亿元，同增49.34%，毛利率29.27%，同比-2.9pct，主要系与京东结算方式有所差异，略有波动，其中22Q2营收1.62亿元，环增37%，主要系618电商活动中多平台销售第一，表现亮眼；2022H1热交换器业务营收9.01亿元，同降30.34%，毛利率11.06%，同比-1.97pct，主要系大客户需求减少、原材料价格回落单价下调，利润进一步压缩，其中2022Q2营收5.4亿元，环增50%。 差异化股权激励助推公司稳定成长。2022年7月5日公司发布股权激励草案，差异化设置激励对象进行公司+个人业绩考核，精确针对目标实施激励，该方案充分考虑公司各业务员工，且股权激励目标较易实现，将充分确保公司各业务部门核心员工获得激励，有利于提升员工积极性与稳定性。 图10：德业股份股权激励计划业绩考核目标 期间费用控制能力强，2022H1期间费用率有所下降。公司2022H1期间费用同比下降11.20%至1.24亿元，期间费用率下降2.03个百分点至5.23%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升56.98%、上升25.11%、上升25.49%、下降12869.99%至0.62亿元、1.26亿元、0.77亿元、-0.64亿元；费用率分别上升0.56、上升0.08、上升0.06、下降2.67个百分点至2.61%、5.31%、3.23%、-2.69%。公司2022Q2期间费用同比下降30.44%至0.59亿元，期间费用率下降4.16pct至3.86%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升93.97%、上升32.33%、上升43.72%、下降6421.95%至0.44亿元、0.81亿元、0.5亿元、-0.66亿元；费用率分别上升0.74、下降0.48、下降0.02、下降4.41个百分点至2.88%、5.29%、3.24%、-4.31%。其中，销售和管理费用大幅增长主要系营收规模增长所致，财务收益大幅增长主要系汇兑损益增加所致。 图11：2022Q2期间费用0.59亿元，同比-30.44% (亿元，%) 图12：2022Q2期间费用率3.86%，同比-4.16pct（%） 现金流大幅增长，盈利能力提升：2022H1经营活动现金流量净流入4.32亿元，同比增长118.02%。销售商品取得现金15.33亿元，同比增长54.95%。期末合同负债1.43亿元，比年初增长163.68%。期末应收账款4.07亿元，较期初增长1.36亿元，应收账款周转天数上升0.01天至25.66天。期末存货6.33亿元，较期初上升1.77亿元；存货周转天数上升16.46天至56.89天。2022Q2经营活动现金净流入5.37亿元,同比增长266.34%。销售商品取得现金10.14亿元，同比增长83.97%。期末存货6.33亿元,同比增长1.84亿元。其中2022Q2现金流大幅增长主要系逆变器销售增长快速，同时公司加强应收款的催收力度所致。 图13： 图14：2022Q2期末合同负债1.43亿元，同比+30.61%（亿元） 盈利预测与投资评级：基于户储、微逆需求旺盛，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为12.4/25.2/41.6亿元（前值为9.7/17.6/26.5亿元），同增114%/103%/65%。我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价526.5元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。