山特维克材料科技即将分拆上市：对标Alleima，看久立空间几何

对标Alleima，看久立空间几何 ——山特维克材料科技即将分拆上市 行业研究|深度报告有色、钢铁行业 看好（维持） 国家/地区中国 行业有色、钢铁行业 报告发布日期2022年08月17日 核心观点 山特维克材料科技（独立上市后将更名为Alleima，下称Alleima）隶属于山特维克 集团，是全球高等级不锈钢、特种合金创新领军企业。公司2021年营收104亿元，净利润9.2亿元。公司产品形态以不锈钢无缝管为主，为多个细分领域隐形冠军，在海底脐带管、无缝控制管线、航天航空管线、航空钛管市占位列全球第一、蒸发器 管位列全球第二。 Alleima引领行业创新，为谋发展将于8月31日分拆上市。在高等级不锈钢领域， Alleima技术领先、竞争力强、财务健康，但盈利能力和增速相对集团其他部门较弱，因此反而无法获得相业务发展支持。为把握能源转型和工业领域标准日益苛刻 刘洋 021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn 的趋势，Alleima谋求独立上市以激发成长潜力。22年4月，股东大会正式批准了 执业证书编号：S0860520010002 Alleima分拆上市计划，每持有5股集团公司股票，将被授予1股Alleima股票。 Alleima产品高端化显著，但成本拖累盈利能力。Alleima不锈钢无缝管贡献21年 69%营收，其在该领域的国内主要竞争对手为久立特材，下游客户重合度也较高，尤其是在油井管、核电蒸发器管等领域。Alleima不锈钢无缝管21年售价或在10万元/吨以上，而久立特材为5.6万元/吨，可见其产品更为高端。但盈利能力略显不足，21年久立营收规模约为Alleima管材的83%，但Alleima21年调整EBIT低于久 立特材。 国内龙头在原料和研发上加速补足短板，后续成长可期。久立特材是Alleima列举的 竞争对手中唯一一家中国企业，通过产能扩张，过去十年实现了快速的增长，2010-2021年营收复合增速达12%，反观Alleima仅为-3%。伴随着国内制造业向高端转型，久立特材高端化进程也开始步入收获阶段，2017年调整EBIT利润率首次超过Alleima。其研发人数、研发金额、研发费用率和资本投入也均已超过Alleima，这为 后续成长夯实基础。 投资建议与投资标的 随着Alleima自8月31日在斯德哥尔摩纳斯达克交易所分拆上市，其上市后估值将或成为国内高等级不锈钢和特种合金企业在资本市场上表现重要的参考系，建议关注久立特材(002318，买入)、中信特钢(000708，买入)、抚顺特钢(600399，未评级)等。 风险提示 上市进度不达预期的风险、宏观经济波动风险、疫情反复风险、下游需求不达预期风险 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前言：山特维克材料科技8月31日将分拆上市，改名“Alleima”5 一、Alleima：百年高端特材创新企业，深耕能源高端用管7 1.1概况：聚焦高端能源应用，22H1业绩显著提升7 1.2业务：三大业务板块，管材营收占比69%8 1.3管材：全球市占第一，目标市场超600亿元9 1.4优势：技术积淀深、产业链完整、客户黏性强11 二、同业对比：Alleima占高端市场，国内龙头快速追赶15 2.1工艺：上游一体+全挤压工艺，产品高镍化显著15 2.2盈利：高附加产品难掩成本劣势，国内龙头盈利反超16 2.3成长：国内龙头步步紧逼，研发和资本投入已落后19 三、投资建议21 风险提示22 图表目录 图1：山特维克材料科技8月31日将变更为Alleima5 图2：山特维克集团架构5 图3：山特维克集团四个部门2021年营收占比5 图4：山特维克集团四个部门2021年调整后EBIT占比5 图5：山特维克集团四个部门2021年盈利能力6 图6：山特维克集团四个部门2021年订单和营收增速6 图7：Alleima分拆上市进程6 图8：能源和能源效率领域占Alleima业务约60%7 图9：Alleima营收和订单7 图10：Alleima净利润和调整EBIT7 图11：不锈钢无缝管和特种合金领域Alleima市占全球第一（按价值量）9 图12：全球高等级不锈钢需求量在200-400万吨9 图13：Alleima管材业务营收和订单9 图14：Alleima管材业务的EBIT和调整EBIT9 图15：Alleima营收中产品结构变化12 图16：Alleima发展历程12 图17：代表性牌号：Alleima不断推陈出新12 图18：与同行性能对比：以S32750牌号为例12 图19：山特维克材料科技工艺链条完整13 图20：Alleima生产工艺流程管理13 图21：公司全球化布局以及深海油田集中地14 图22：Alleima管材产品，按合金类型15 图23：久立特材管材产品，按合金类型15 图24：2021年Alleima管材业务客户结构（按营收占比）15 图25：2021年久立特材整体客户结构（按营收占比）15 图26：久立特材合金公司规模2021年快速提升（百万元）16 图27：Alleima管材和久立特材无缝管营收对比16 图28：Alleima和久立特材无缝管售价对比（元/吨）16 图29：法定所得税率对比17 图30：调整EBIT（百万元）和利润率对比17 图31：2019-2021年Alleima三费费率17 图32：2019-2021年久立特材三费费率17 图33：19-21年人均薪酬对比（万元/人）18 图34：21年经营成本结构对比：Alleima人力成本占比较高18 图35：19-21年人均创收对比（万元/人）18 图36：19-21年人均调整EBIT对比（万元/人）18 图37：2021年固定资产与折摊对比18 图38：税前经营性净现金流（百万元）及在营收占比对比18 图39：2010-2022H1营收对比19 图40：2011-2022H1营收增速对比19 图41：Alleima与久立特材调整EBIT利润率19 图42：研发费用率对比20 图43：研发金额对比（百万元）20 图44：资本开支对比（百万元）20 图45：2021年研发人员数量对比20 图46：斯德哥尔摩工业行业指数过去十年PE均值为21.5X21 图47：山特维克过去十年PE均值21X21 图48：山特维克PB均值3-3.5X21 图49：山特维克EV/EBITDA均值10-12X21 表1：Alleima业务分部情况8 表2：管材业务主要应用领域产品10 表3：公司在油气石化领域典型牌号11 表4：久立特材无缝管生产工艺与国内外对比16 表5：久立特材22H1重大在建项目20 前言：山特维克材料科技8月31日将分拆上市，改名“Alleima” 山特维克材料科技（SandvikMaterialsTechnology，“Alleima”）隶属于山特维克集团 （Sandvik），是一家全球性的高等级不锈钢、特种合金、钛和其它高性能材料的开发和制造商。其产品范围包括管材、棒材、带材，以及工业加热产品和系统，应用领域通常较为严苛，下游行 业涉及石油天然气、核电、煤电、石化、航空航天等。2021年销售额约138亿瑞典克朗（约104 亿人民币），员工5465人。 Alleima将于8月31日在斯达克斯德哥尔摩证券交易所独立上市，上市之后公司和品牌名将变更为Alleima（合瑞迈）。在此之前，公司将仍使用“山特维克材料科技”这一名称开展业务。Alleima意味合金（Alloy，旧式拼写形式为alei）和材料（Materials），中文名字意为“合金/瑞典/ 前进”。 图1：山特维克材料科技8月31日将变更为Alleima图2：山特维克集团架构 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 Alleima为母公司山特维克集团下四个业务单元之一，山特维克是一家全球高科技工业集团，创立于1862年，总部位于瑞典斯德哥尔摩，2021年营收991亿瑞典克朗（约745亿人民币），员 工人数约4.4万，拥有有效专利数量约6400个，是福布斯全球100家最具创新力企业榜单的常客。山特维克在金属切削工具、采矿和建筑设备及工具、无缝不锈钢、特种合金、高温材料和传 动系统等领域已发展为全球行业领导者，公司现有四大核心业务部门：采矿和岩石解决方案 （SMR）、岩石加工解决方案（SRP）、制造和机械加工解决方案（SMM）、材料科技 （Alleima）。 图3：山特维克集团四个部门2021年营收占比图4：山特维克集团四个部门2021年调整后EBIT占比 采矿和岩石解决方案岩石加工解决方案制造和机械加工解决方案材料科技 采矿和岩石解决方案岩石加工解决方案制造和机械加工解决方案材料科技 8% 44% 41% 7% 13% 42% 37% 8% 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 图5：山特维克集团四个部门2021年盈利能力图6：山特维克集团四个部门2021年订单和营收增速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 调整EBIT利润率ROCE 订单增速营收增速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 尽管Alleima在高等级不锈钢领域技术领先、竞争力强、财务健康，但盈利能力和增速相对于其他部门较弱，在集团内部反而无法获得应有的市场关注，以及业务发展所需的相关支持。为激发Alleima未来的发展潜力，为股东创造更大价值，Alleima独立上市计划应运而生。2022年4月27日，山特维克年度股东大会正式批准了Alleima分拆上市计划，每持有5股集团公司股票，将被授予1股Alleima股票，Alleima上市后股本数量将达250,877,184股，登记日为2022年8月29 日，上市日为2022年8月31日。 图7：Alleima分拆上市进程 数据来源：公司公告、东方证券研究所 一、Alleima：百年高端特材创新企业，深耕能源高端用管 1.1概况：聚焦高端能源应用，22H1业绩显著提升 Alleima业务聚焦于能源和能源效率领域，利基市场为对材料和产品均有严格要求的客户和相关行业，如核电、油气等。这类细分领域进入门槛较高，而且对产品质量、安全性和可靠性均要求非常高。 图8：能源和能源效率领域占Alleima业务约60% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 受益于下游需求的回暖，Alleima公司整体2022H1规模增速和盈利能力明显提升，上半年营收 60.6亿人民币，调整EBIT为6.3亿元。2021年Alleima营收138亿瑞典克朗（104亿人民币），管理层计划Alleima分拆上市后，将公司营收提升至200亿瑞典克朗，今年上半年Alleima营收和 接单量分别创89.8、124.4亿克朗（60.6、83.9亿人民币），同比增速分别达34%、57%。2021年净利12.3亿瑞典克朗（9.2亿人民币），净利率达8.9%，而22H1净利润已达12.2亿瑞典克朗，接近21年全年水平。22H1调整EBIT（剔除各年度不可比项目、金属价格影响）为9.3亿克朗，同比提升60.5%，调整EBIT利润率提升1.8PCT至10.4%，盈利能力明显提升。 图9：Alleima营收和订单图10：Alleima净利润和调整EBIT 接单量（百万瑞典克朗）营收（百万瑞典克朗） 接单量同比（右轴）营收同比（右轴） 调整EBIT（百万克朗）净利润（百万克朗）调整EBIT利润率（右轴） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2019202020212022H1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2