改革成效持续兑现，预计三季度继续环增长

证券研究报告|2022年08月17日 核心观点公司研究·财报点评 电商、零食专卖店等渠道快速增长，2022Q2业绩表现亮眼。2022H1公司实现营收12.1亿元（+13.7%），归母净利润1.3亿元（+165.0%），扣非归母 食品饮料·休闲食品 证券分析师：陈青青联系人：胡瑞阳 净利润1.1亿元(+523.3%），为业绩预告上限；其中2022Q2实现营收6.4 0755-22940855 0755-81983057 0755-81982908 亿元（+34.6%），归母净利润0.7亿元（+301.8%），扣非归母净利润0.65 亿元(+230.9%）。分产品看，烘焙点心类(含薯片)/休闲深海零食（鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等）/休闲肉鱼产品/休闲素食/休闲豆制品/果干产品/蜜饯炒货 /其他（含组合装等）分别实现营收4.5/2.3/1.3/1.1/1.0/0.8/0.3/0.9亿元，分别同比+23.8%/+37.2%/+6.6%/+48.4%/-4.7%/-27.6%/-63.1%/+72.1%， 部分品类由于战略调整销量下滑。分渠道看，直营/经销/电商分别实现营收2.3/8.3/1.5亿元，分别同比-38.9%/+26.4%/+331.1%，直营减少主要系在商超人流量下滑的背景下公司主动收缩直营商超业务、精简产品品类所致，而电商、零食专卖店等渠道在公司聚焦核心大单品、渠道全方位覆盖的战略下实现较高速成长。 供应链优化、规模效应逐渐显现、产品结构升级、费效比提升，公司盈利能力有望持续改善。2022H1公司实现（调整后）毛利率41.7%，同比提升1.2pct，主要系产品结构升级、供应链效率提升、规模优势显现等。2022H1公司实现净利率10.6%，同比提升5.7pct，（调整后）销售费率/管理费率/研发费率 /财务费率分别同比-4.8pct/0.0/-0.5pct/-0.4pct,主要系①去年同期为拉动销量公司在KA渠道投入较多费用，而今年收缩该业务（直营）后促销等费用显著减少；②研发及股份支付费用与去年同期相比均略有下滑。目前如电商、零食专卖店等渠道体量较小，部分产品尚处于起量阶段，毛利率较低，我们认为随着规模效应显现，公司盈利能力有望持续改善。 风险提示：渠道拓展不及预期；食品安全风险；成本价格波动风险。 投资建议：改革持续兑现，预告三季度继续环比增长，维持“买入”评级。 在主要销售渠道商超人流量下滑的背景下，公司聚焦核心大单品、逐步实现渠道的全面覆盖、针对性地引入优秀管理人才，战略转型成效逐渐显现，或进入加速兑现期。根据公司公告，预计2022Q3公司实现归母净利润0.72-0.86亿元，今年以来呈环比增长态势，有望重回成长快车道，同时我们认为公司今年有望完成股权激励目标。因此我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年收入和利润分别为27.7/33.5/39.5亿元和3.0/4.2/5.4亿元，当前股价对应PE为38.7/27.2/21.1X，维持“买入”评级。 chenqingq@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520110001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价97.17元 总市值/流通市值12535/11175百万元 52周最高价/最低价103.70/50.50元 近3个月日均成交额81.11百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《盐津铺子（002847.SZ）-2022年半年度业绩预告点评：改革成效持续兑现，盈利能力逐步改善》——2022-07-18 《盐津铺子-002847-2019年中报：业绩符合预期，产品渠道双管齐下》——2019-08-12 盐津铺子（002847.SZ） 2022年半年报点评：改革成效持续兑现，预计三季度继续环比增长 买入 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,959 2,282 2,770 3,350 3,948 (+/-%) 40.0% 16.5% 21.4% 20.9% 17.9% 净利润(百万元) 242 151 296 420 542 (+/-%) 88.8% -37.7% 96.1% 42.1% 29.1% 每股收益（元） 1.87 1.17 2.29 3.25 4.19 EBITMargin 11.4% 5.0% 12.6% 14.5% 15.6% 净资产收益率（ROE） 28.2% 17.3% 27.6% 31.1% 31.6% 市盈率（PE） 47.3 75.8 38.7 27.2 21.1 EV/EBITDA 39.5 51.9 27.1 20.5 16.8 市净率（PB） 13.31 13.09 10.67 8.45 6.66 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：盐津铺子单季营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：盐津铺子单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：盐津铺子单季毛利率变化趋势图（单位：%）图4：盐津铺子单季净利率变化趋势图（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：盐津铺子单季销售费率变化趋势图（单位：%）图6：盐津铺子单季管理费率变化趋势图（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值EPSPEROE 投资评级亿元 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E （21A） 002847 盐津铺子 88.34 114 1.17 2.29 3.25 4.19 45.80 38.58 27.18 21.08 17.41 买入 002557 洽洽食品 52.82 268 1.83 2.17 2.51 2.90 38.64 24.34 21.04 18.21 20.63 买入 002991 甘源食品 62.63 58 1.65 2.04 2.72 3.58 39.67 30.70 23.03 17.49 10.72 买入 003000 劲仔食品 10.70 43 0.21 0.27 0.34 0.45 42.20 39.22 31.18 23.79 9.70 无 300783 三只松鼠 20.63 83 1.03 0.92 1.19 1.42 51.86 22.32 17.33 14.55 18.88 无 603719 良品铺子 24.39 98 0.70 0.87 1.11 1.37 49.57 27.90 21.94 17.75 13.32 无 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：除盐津铺子、洽洽食品、甘源食品外，其余公司均为Wind一致预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 180 135 180 323 571 营业收入 1959 2282 2770 3350 3948 应收款项 167 208 250 303 357 营业成本 1100 1467 1595 1899 2221 存货净额 352 259 248 295 346 营业税金及附加 17 20 22 27 32 其他流动资产 84 78 83 100 118 销售费用 471 505 611 708 817 流动资产合计 788 685 766 1026 1398 管理费用 96 119 132 159 185 固定资产 969 1064 1252 1421 1572 研发费用 52 55 60 69 78 无形资产及其他 157 195 188 180 172 财务费用 6 21 20 18 13 投资性房地产 107 138 138 138 138 投资收益 1 1 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 0 1 0 0 0 资产总计 2021 2082 2344 2765 3280 其他收入 8 19 (60) (69) (78) 短期借款及交易性金融负债 472 530 530 530 530 营业利润 278 170 330 470 603 应付款项 210 242 248 295 346 营业外净收支 (4) (3) 0 0 0 其他流动负债 327 409 462 547 638 利润总额 274 167 330 470 603 流动负债合计 1010 1181 1239 1372 1514 所得税费用 32 13 27 40 47 长期借款及应付债券 130 2 2 2 2 少数股东损益 0 4 7 10 13 其他长期负债 16 16 16 16 16 归属于母公司净利润 242 151 296 420 542 长期负债合计 146 18 18 18 18 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 1156 1198 1257 1390 1532 净利润 242 151 296 420 542 少数股东权益 6 11 16 23 32 资产减值准备 (4) 2 1 0 0 股东权益 859 873 1071 1353 1716 折旧摊销 96 128 119 138 157 负债和股东权益总计 2021 2082 2344 2765 3280 公允价值变动损失 (0) (1) 0 0 0 财务费用 6 21 20 18 13 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 (41) 142 23 16 20 每股收益 1.87 1.17 2.29 3.25 4.19 其它 5 (2) 4 7 9 每股红利 0.59 1.17 0.75 1.07 1.38 经营活动现金流 297 420 443 581 728 每股净资产 6.64 6.75 8.28 10.46 13.26 资本开支 0 (221) (300) (300) (300) ROIC 19% 11% 25% 31% 35% 其它投资现金流 (5) (0) 0 0 0 ROE 28% 17% 28% 31% 32% 投资活动现金流 (5) (221) (300) (300) (300) 毛利率 44% 36% 42% 43% 44% 权益性融资 0 119 0 0 0 EBITMargin 11% 5% 13% 15% 16% 负债净变化 130 (128) 0 0 0 EBITDAMargin 16% 11% 17% 19% 20% 支付股利、利息 (77) (151) (98) (139) (179) 收入增长 40% 16% 21% 21% 18% 其它融资现金流 (341) 195 0 0 0 净利润增长率 89% -38% 96% 42% 29% 融资活动现金流 (233) (245) (97) (139) (179) 资产负债率 58% 58% 54% 51% 48% 现金净变动 58 (46) 45 143 249 息率 0.7% 1.3% 0.9% 1.2% 1.6% 货币资金的期初余额 122 180 135 180 323 P/E 47.3 75.8 38.7 27.2 21.1 货币资金的期末余额 180 135 180 323 571 P/B 13.3 13.1 10.7 8.4 6.7 企业自由现金流 0 156 162 300 443 EV/EBITDA 39.5