强品牌固渠道增效率，决战高端质量发展

华润啤酒（0291.HK） 公司研究/公司深度 强品牌固渠道增效率，决战高端质量发展 2022-08-15 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（港元）55.25 近12个月最高/最低（港元）66.99/40.62 公司价格与沪深300走势比较 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2021-102022-022022-06 华润啤酒沪深300 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 主要观点： 啤酒行业进入存量竞争时代，高端化破局，增长驱动力切换为价升 总股本（百万股） 3244 普通股（百万股） 3244 普通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1792 普通股市值（亿元） 1792 中国啤酒行业发展初期量价齐升，增量市场中头部啤酒公司积极跑马圈地争夺份额。2013年行业产量达到顶峰此后连续下滑，行业进入存量博弈，需求疲软叠加竞争加剧导致行业盈利低迷。近年来消费升级持续演绎，啤酒高端化为行业带来新的发展机遇，吨价提升成为行业规模增长的核心驱动力。各大啤企竞争策略也开始发生转变，由此前销量与份额为重转变为更加重视利润，高端化发展路径逐渐清晰，盈利能力开始进入上行通道。 华润啤酒：全国啤酒销量居首但吨价并未领先，高端化转型以来业绩快 速增长 公司聚焦啤酒主业，全资控股华润雪花啤酒有限公司，旗下拥有知名啤酒品牌“雪花”。2018开始与全球知名啤酒酿造商喜力集团达成长期战略合作，2019年收购喜力在华啤酒业务，啤酒业务竞争力进一步增强。2021年公司啤酒总销量1105.6万千升，销量继续位居国内啤酒行业首位；2021年吨价3019.8元/千升，在国内啤酒品牌中并未领先，仍有较大提升空间。2017年公司正式开启“3+3+3”高端化发展战略，在结构升级以及效率提升的带动下，公司业绩保持较快增速，盈利能力持续强化。 高端布局：加快推出中高档产品，引入国际高端品牌 早期公司通过外延式并购在全国快速扩张，在收购地方中小品牌后，逐步用“雪花”品牌替代地方品牌，但旗下产品以中低档啤酒产品为主，导致品牌势能与品牌高度略有所欠缺。在高端化战略指导下，一方面公司加速为“雪花”品牌补充具备竞争力的中高档产品，推出勇闯天涯SuperX、匠心营造、马尔斯绿等产品，提升雪花品牌高度；另一方面，公司收购喜力在华业务，引入喜力、红爵、苏尔、悠世等国际品牌，借助国际品牌的品牌势能增强公司在中高档价格带的竞争力。 高端运营：发展大客户、抢占制高点 公司渠道基础坚实，渠道模式经历过多次优化升级，从最初“厂商-一批商-二批商-终端”的传统经销模式升级至“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式，加强渠道控制力，2018年又在全国开展CDDS渠道改造工作，深化渠道精细化管理。在行业高端化的新竞争环境下，优质终端以及优质经销商资源更显稀缺，公司渠道模式再次变革，通过铸剑行动、建立大客户平台等方式纳入优质大客户，并通过大客户平台加强与优商的联结与互动。区域策略上，公司在已具备优势的四川、贵州、辽宁、安徽等红区市场积极推动产品结构升级，在其他区域明确“两省�市八大高地”市场战略，重点发力当地消费水平高、高端啤酒市场容量大的区域市场，并高度重视对夜店/KTV等重点终端的切入，主动抢夺啤酒消费制高点，有的放矢高效推动高端化战略实施。 未来结构升级加速持续推升吨价，产能优化、组织再造增强运营效率，盈利能力将延续升势 近年来公司次高端及以上产品增速显著快于整体，带动产品结构向上升级。目前在次高端及以上价格带，SuperX/纯生/喜力三大核心产品已具备一定的体量，在各自细分价格带具备较强竞争力，预计未来将保持高增速，继续拉动产品结构升级，成为吨价提升的主要动力。另一方面，公司坚定推动产能优化，通过去除低效产能、优化产能布局来实现效率提升，2016年以来产能利用率持续提升。未来公司产能优化仍将继续进行，且还将推进组织架构的优化，降本增效仍有空间。此外，在原材料价格上涨压力下，包括华润啤酒在内的龙头公司往往通过产品提价来对冲成本压力。当前行业竞争格局清晰，行业性提价的传导顺畅，有力保障公司的盈利能力。整体来看，在结构升级、效率优化的共同作用下，预计未来公司盈利能力持续提升，并具备应对成本压力的韧性。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年公司实现营业收入359.2/386.2/412.0亿元，同比 +7.6%/+7.5%/+6.7%；实现归母净利润38.5/50.2/58.6亿元，同比 -16.0%/+30.3%/+16.7%；EPS分别为1.19/1.55/1.81元；当前股价对应PE分别为40/31/26倍。考虑到公司高端品牌矩阵较为完善、高端运营能力持续强化，预计将持续受益于行业高端化带来的盈利水平提升，当前估值具备性价比，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 疫情发展超预期；高端产品推广不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格上涨超预期。 重要财务指标单位：百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 33387 35916 38623 41198 同比 6.2% 7.6% 7.5% 6.7% 归属母公司净利润 4587 3852 5020 5860 同比 119.1% -16.0% 30.3% 16.7% 毛利率 39.2% 39.9% 43.1% 44.8% ROE 18.8% 14.2% 16.5% 17.3% 每股收益（元） 1.41 1.19 1.55 1.81 P/E 38.85 40.03 30.72 26.31 P/B 7.29 5.68 5.07 4.55 EV/EBITDA 32.25 26.10 20.15 17.28 资料来源：Wind，华安证券研究所 正文目录 1存量博弈下高端化破局，啤酒行业盈利能力进入上行通道6 1.1发展初期量价齐升，2013年产量见顶竞争加剧6 1.2啤企转变竞争策略，高端化发展路径逐渐清晰7 1.3高端化将持续演进，结构升级+效率优化提升盈利能力9 2华润啤酒：国内啤酒龙头，高端化转型初显成效11 2.1啤酒龙头地位确立，引入喜力备战高端11 2.22017年正式开启高端化转型，盈利能力持续强化14 3积极变化：补齐高端品牌矩阵，优化高端运营模式15 3.1雪花喜力强强联手，品牌矩阵布局完善15 3.2渠道模式多次升级，发展大客户抢占制高点18 4结构升级叠加降本增效推升盈利能力，直接提价应对短期成本冲击21 4.1次高端及以上优势产品放量，产品结构升级加速21 4.2产能优化+组织再造，降本增效强化盈利22 4.3原材料价格波动，提价部分对冲成本压力24 5盈利预测与投资建议26 6风险提示28 财务报表与盈利预测29 图表目录 图表1啤酒产量在行业发展初期快速增长，2013年达到顶峰后连续下滑6 图表2我国15-64岁人口数量2013年前后达到顶峰7 图表3中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平7 图表4龙头啤酒公司2013-2015年毛销差收窄（%）7 图表5龙头啤酒公司2013-2015年净利率下滑（%）7 图表62013年后啤酒行业销售收入增速放缓8 图表72013年后啤酒行业增长驱动力为价格提升8 图表8各省啤酒市场龙头市场份额8 图表9各大啤酒企业明确高端化战略举措9 图表10中国拉格啤酒分价格档次销量构成9 图表11中国拉格啤酒分价格档次销售额构成9 图表12高端化推动各大啤企吨价持续提升（元/千升）10 图表13对标国际品牌，国内啤酒公司仍有吨价提升的空间10 图表14中国罐化率水平逐年提升10 图表15头部啤酒公司吨价同比增速10 图表16部分啤酒产品线上电商平台听装/瓶装售价对比10 图表17头部啤酒公司2016年以来毛销差扩大（%）11 图表18头部啤酒公司2016年以来盈利能力提升（%）11 图表19华润啤酒发展历程12 图表20华润啤酒股权结构13 图表21头部啤酒公司啤酒销量对比13 图表22头部啤酒公司啤酒销售收入规模对比13 图表23华润啤酒销售收入拆分13 图表24华润啤酒“3+3+3”高端化战略14 图表25华润啤酒归母净利润及同比增速15 图表26公司啤酒业务毛利率逐步提升15 图表27公司销售费用率及管理费用率15 图表28公司净利率2018年以来持续增长15 图表29次高端及高端价格带加速产品推新16 图表30华润啤酒代表产品16 图表31华润啤酒4+4高端品牌矩阵17 图表32华润啤酒CDDS模式详细内容19 图表33华润啤酒2021年成立大客户平台20 图表34大客户对于公司高端产品销量贡献显著20 图表35公司聚焦“两省�市八大高地”抢占制高点20 图表36次高端及以上产品销量占比提升21 图表37次高端及以上产品销量加速增长21 图表38华润啤酒在高端啤酒市场份额仍待提升（2018年）21 图表39吨价与头部品牌相比仍有差距21 图表40华润啤酒积极推进产能优化，产能利用率逐步提升23 图表41启动产能优化以来公司工厂数量减少23 图表42公司折旧摊销费用比率降低23 图表43关厂带来员工数量减少，人均薪酬提升24 图表44华润啤酒固定资产周转率持续提升24 图表45大麦价格走势24 图表46玻璃价格走势24 图表47铝材价格走势25 图表48瓦楞纸价格走势25 图表49华润啤酒吨成本及同比变化25 图表50华润啤酒吨价及同比变化25 图表512018年啤酒行业提价信息梳理25 图表522021年以来啤酒行业提价信息梳理26 图表53华润啤酒营业收入拆分及预测27 图表54华润啤酒估值情况28 1存量博弈下高端化破局，啤酒行业盈利能力进入上行通道 1.1发展初期量价齐升，2013年产量见顶竞争加剧 21世纪初期啤酒行业量价齐升，增量市场中龙头啤企积极争夺份额。中国啤酒行业兴于改革开放，初期市场快速扩张，全国各地纷纷兴建啤酒厂，区域品牌快速发展。20世纪90年代初期，全国已有800余家啤酒厂，1500余个啤酒品牌。进入21世纪以来，啤酒行业维持高速增长，产量从2000年2231万千升增长至2013年 5062万千升，期间CAGR为6.5%，行业销售收入从2000年446亿元增长至2013年1814亿元，期间CAGR为11.4%，彼时啤酒行业量价齐升。在此增量市场中，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒等龙头品牌积极跑马圈地，通过兼并收购、合资建厂等方式扩大业务版图，同时百威、喜力等外资品牌也加入竞争，各大酒企之间的份额争夺较为激烈。 2013年啤酒行业产量达到顶峰，存量博弈下市场竞争加剧，盈利能力开始下滑。 2013年我国啤酒产量达到顶峰，此后连续下滑，行业面临的需求萎缩压力增大。一 方面，啤酒消费的主力人群集中在20-50岁，随着人口老龄化趋势演绎，我国15-64 岁人口数在2013年前后达到拐点，此前人口红利开始逐步消退；另一方面，随着居民健康意识不断提高，白酒、啤酒等传统酒精类饮料的人均消费量有所下滑；此外，2016年我国人均消费量已达到33.2升/年，已高于世界平均水平26.2升/年，人均啤酒消费量接近饱和。存量博弈下，市场竞争更趋激烈，啤酒公司相应加大促销以及市场费用投入，2013-2015年啤酒公司毛销差普遍下滑，盈利能力相应受损。 图表1啤酒产量在行业发展初期快速增长，2013年达到顶峰后连续下滑 啤酒产量（万千升）同比增速 600030% 5000 4000 25% 20% 15% 300010% 2000 1000 5% 0% -5% 0-10% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2我国15-64岁人口数量2013年前后达到顶峰图表3中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平 人口数:15-64岁（百万人）美国东欧西欧韩国日本中国世界亚太 1020 1000 980 960 940 920 900 880 2000 2001