华润啤酒(00291.HK) 强者恒强,决战高端 华润啤酒:行业龙头,高端崛起。华润啤酒成立于1993年,为啤酒行业的后起之秀,但发展势头迅猛,2023年啤酒销量达1115.1万千升,现已成为我国销量最大的啤酒企业。1)复盘龙头的崛起之路:整体可划分为初创期、扩张期、跃升期、调整期和决胜期�个阶段。2)变革领航:2017 年起,公司围绕“3+3+3”战略正式开启高端化进程,致力于降本增效与 产品结构升级,当前高端化效果显著,吨价上行有效拉动毛利率提升。3)多元发展:2021年起陆续注资白酒企业,2023年正式步入“啤+白”双轨发展里程,啤白业务双向赋能,优势互补,助力公司绘制完成酒业霸图。2023年公司营业收入达389.3亿元,同比增长10.4%,其中啤酒/白酒收入分别为368.6/20.7亿元。 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年10月27日 买入(首次) 股票信息 行业非白酒 10月25日收盘价(港元)30.00 总市值(百万港元)97,325.31 总股本(百万股)3,244.18 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股24.72 股价走势 啤酒行业:量稳价增,高端化下半场。量上,啤酒产量于2013年见顶, 2018年后企稳,预计老龄化趋势下未来产量趋稳。价上,高端化进程过 半,仍有广阔升级空间,我们认为6-10元或为近年扩容空间最大的价格带。渠道方面,啤酒渠道多元终端分散,企业终端掌控力强,未来即饮恢复将提振高端表现。竞争格局方面,我们测算2023年行业CR5达92%,多数省份呈寡头割据格局,未来高端新品发力、渠道精耕或为破局之道。 品牌领航,产品全面,渠道适配,高端化优势突出。品牌端,2020年,公 40% 22% 4% -14% -32% -50% 华润啤酒恒生指数 司正式联手喜力打造“中国品牌+国际品牌”的“4+4”高端品牌矩阵,精准定位不同消费人群,2023年,正式踏足白酒行业,白酒和啤酒相互赋能,品牌力有望进一步提升。产品端,覆盖全价格带,四大国际品牌助力 四大本土品牌,致力于高端化精耕,大单品策略下,经典大单品雪花纯生搭配年轻化大单品喜力、勇闯天涯superX等持续发力。渠道端,高举高打模式下,搭建大客户平台抢占高端渠道资源;降本增效持续进行,全国 化持续深耕。 投资建议:龙头率先受益于政策刺激下的复苏,高端化持续发力。啤酒淡季整体基数较低,政策刺激下,餐饮供应链相关等顺周期板块将率先受益,公司作为行业龙头,“3+3+3”战略明年将迎来最后一个3年的收官之战, 公司全体士气昂扬,整体需求有望提振;全年大麦成本显著回落,毛利率提升可期。公司持续降本增效预计将释放利润弹性。我们预期公司2024-2026年实现归母净利润52.8/58.7/63.8亿元,同比+2.4%/11.4%/8.5%,EPS分别1.63/1.81/1.96元/股,公司作为行业龙头,将率先受益于板块复苏,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:消费力恢复不及预期,行业竞争加剧,食品安全问题,测算可能产生的风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 35,263 38,932 39,560 41,316 43,645 增长率yoy(%) 5.6% 10.4% 1.6% 4.4% 5.6% 归母净利润(百万元) 4,344 5,153 5,275 5,873 6,375 增长率yoy(%) -5.3% 18.6% 2.4% 11.4% 8.5% EPS最新摊薄(元/股) 1.34 1.59 1.63 1.81 1.96 P/E(倍) 40.7 21.5 18.5 16.6 15.3 P/B(倍) 6.5 3.7 3.0 2.7 2.6 资料来源:Wind,国盛证券研究所注:股价为2024年10月25日收盘价 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师陈熠 执业证书编号:S0680523080003邮箱:chenyi5@gszq.com 分析师夏君 执业证书编号:S0680519100004邮箱:xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号:S0680524070003邮箱:liuling3@gszq.com 研究助理黄越 执业证书编号:S0680124060012邮箱:huangyue1@gszq.com 相关研究 1、《华润啤酒(00291.HK):啤酒延续高端化,白酒开启新征程》2023-08-20 2、《华润啤酒(00291.HK):经营效率不断提升,期待高端化加速》2023-03-26 3、《华润啤酒(00291.HK):收购金沙酒业,白啤“双赋能”》2022-10-26 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万人民币 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 20,878 17,141 23,980 30,902 37,580 营业收入 35,263 38,932 39,560 41,316 43,645 现金 10,208 5,520 12,427 18,898 24,928 其他收入 1,165 1,132 1,132 1,132 1,132 应收票据及票据 118 124 126 132 139 营业成本 21,702 22,829 22,584 23,436 24,690 存货 7,402 9,502 9,400 9,755 10,277 销售费用 6,750 8,065 7,912 8,139 8,467 其他 3,150 1,995 2,027 2,117 2,236 管理费用 3,320 3,362 3,260 3,322 3,422 非流动资产 36,435 54,383 50,582 47,367 44,662 财务费用 -333 -174 43 -95 -225 固定资产 14,050 16,294 15,140 14,196 13,536 除税前溢利 5,528 7,078 7,078 7,828 8,601 无形资产 9,707 25,970 23,468 21,216 19,190 所得税 1,178 1,864 1,741 1,885 2,151 其他 12,678 12,119 11,974 11,955 11,936 净利润 4,350 5,214 5,337 5,943 6,450 资产总计 57,313 71,524 74,561 78,269 82,242 少数股东损益 6 61 62 70 75 流动负债 23,667 24,364 24,662 25,696 27,083 归属母公司净利润 4,344 5,153 5,275 5,873 6,375 短期借款 512 931 931 931 931 应付账款及票据 3,441 2,959 2,927 3,038 3,200 EBIT 5,195 6,904 7,121 7,733 8,376 其他 19,714 20,474 20,804 21,728 22,952 EBITDA 6,757 9,181 11,377 11,629 11,962 非流动负债 6,569 12,986 13,064 13,064 13,064 EPS(元) 1.34 1.59 1.63 1.81 1.96 长期债务 588 4,181 4,181 4,181 4,181 其他 5,981 8,805 8,883 8,883 8,883 负债合计 30,236 37,350 37,726 38,760 40,147 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 储备 15,342 18,589 21,187 23,791 26,302 归属母公司股东权益 27,039 30,295 32,893 35,497 38,008 少数股东权益 38 3,879 3,941 4,011 4,086 股东权益合计 27,077 34,174 36,835 39,508 42,095 负债和股东权益 57,313 71,524 74,561 78,269 82,242 主要财务比率会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力营业收入(%) 5.62% 10.40% 1.61% 4.44% 5.64% 归属于母公司净利润(%) -5.30% 18.62% 2.36% 11.35% 8.54% 获利能力毛利率(%) 38.46% 41.36% 42.91% 43.28% 43.43% 销售净利率(%) 12.32% 13.24% 13.33% 14.22% 14.61% ROE(%) 16.07% 17.01% 16.04% 16.55% 16.77% 现金流量表(百万元) ROIC(%) 14.51% 12.95% 12.80% 13.16% 13.31% 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 6,846 4,149 9,929 10,394 10,750 资产负债率(%) 52.76% 52.22% 50.60% 49.52% 48.82% 净利润 4,344 5,153 5,275 5,873 6,375 净负债比率(%) -33.64%-1.19% -19.86%-34.89%-47.08% 少数股东权益 6 61 62 70 75 流动比率 0.88 0.70 0.97 1.20 1.39 折旧摊销 1,562 2,277 4,256 3,896 3,586 速动比率 0.57 0.31 0.59 0.82 1.01 营运资金变动及其他 934 -3,342 336 555 713 营运能力总资产周转率 0.65 0.60 0.54 0.54 0.54 投资活动现金流 -1,058 -9,687 -193 -499 -703 应收账款周转率 282.10 321.75 316.48 320.78 322.57 资本支出 -1,661 -2,520 -600 -700 -900 应付账款周转率 6.63 7.13 7.67 7.86 7.92 其他投资 603 -7,167 407 201 197 每股指标(元)每股收益(最新摊薄) 1.34 1.59 1.63 1.81 1.96 筹资活动现金流 -811 927 -2,791 -3,384 -3,978 每股经营现金流(最新摊薄) 2.11 1.28 3.06 3.20 3.31 借款增加 1,022 3,070 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.33 9.34 10.14 10.94 11.72 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 已付股利 -1,739 -1,911 -2,637 -3,230 -3,825 P/E 40.71 21.51 18.45 16.57 15.27 其他 -94 -232 -153 -153 -153 P/B 6.54 3.66 2.96 2.74 2.56 现金净增加额 4,832 -4,688 6,907 6,472 6,030 EV/EBITDA 24.84 12.04 7.91 7.18 6.48 资料来源:Wind,国盛证券研究所注:股价为2024年10月25日收盘价 内容目录 一、华润啤酒:变革领航,高端崛起5 1.1历史复盘:后起之秀,行业领头羊5 (1)1993-2000年:初创期5 (2)2001-2005年:扩张期5 (3)2006-2013年:跃升期5 (4)2014-2016年:调整期5 (5)2017年-至今:决胜期6 1.2管理情况:华润集团控股,管理层经验丰富7 1.3财务情况:高端化助推毛利率,净利