全新定价方法的引入：可转债“alpha低估”策略

证券研究报告/金融工程报告2022年08月17日 可转债“alpha低估”策略——全新定价方法的引入 分析师：包赞 电话：18017505196 执业证书编号：S0740522070001Email：baozan01@zts.com.cn Alpha低估策略回测（红线为多头，蓝色中证转债） 报告摘要 ◆可转债定价较为复杂 可转债策略作为固收加策略的子策略，受到很多关注，对其定价研究需求也越来越大。从资产定价理论体系来说，大致分两个领域，一个是以BS公式为代表的理论资产定价模型，一个是以CAPM为代表的实证资产定价模型。理论模型存在假设过多、考虑现实因素太少等原因，不一定适用于中国市场。我们为了 贴近投资实际，放弃以BS公式为代表的理论资产定价模型，转而利用以CAPM框架为代表的实证资产定价方法。 ◆实证资产定价模型 从定价理论来讲，存在一个定价核函数(Pricingkernel)，这个函数是市场上所有标的的某种线性组合，该组合能够解释这个市场。CAPM模型里面用的线性组合 就是市场上所有证券的市值加权组合。在可转债定价中，我们主张使用其正股为定价核函数的退化组合。 R=a+bR+e CB,tttstock,tt 使用上面等式为可转债定价，左边是可转债收益，右边为正股的收益率序列。 ◆alpha低估策略 回归显示，转债对应其正股超额收益明显，存在明显套利机会，从理论上讲“错误定价”严重，很多可转债年化alpha高达15%以上。回归结果明确告诉我 们：�一是可转债确实存在错误定价，且比较严重；�二，不同转债之间，其错误定价的程度不同，有的差异很大。既然“错误定价”客观存在，我们相信市场将错就错，把alpha当成其正确的定价，当短期内可转债的alpha显著低于其过往 可转债Alpha分布 长期alpha，可以认为该转债被低估，值得买入。 ◆回测结论 回测时间区间为20180101-20220812，选alpha低估因子Factor=at-a最小的10%数量的转债作为多头，每20交易日调仓。 表：策略收益表现 累积收益 年化收益 夏普 最大回撤 全部 140.99% 21.88% 1.58 -10.77% 2018 4.99% 5.20% 0.44 -8.17% 2019 31.74% 32.93% 2.71 -10.77% 2020 26.98% 28.11% 1.52 -9.73% 2021 29.54% 30.79% 2.52 -8.46% 2022 5.92% 10.30% 0.79 -8.98% 风险提示：模型仅根据历史数据获得的历史经验，应用在未来可能产生风险。 正文目录 1.引言3 2.BS公式定价体系缺陷3 3.Alpha定价方法4 3.1转债市场存在错误定价4 3.2“将错就错”——用错误定价来衡量低估5 4.Alpha低估策略构建6 4.1策略构建6 4.2策略回测6 5.附录——模型的理论依据9 图表目录 表1:转债与正股回归（alpha为年化）4 图1：所有可转债alpha的分布5 图2：策略累积收益7 表2：策略业绩展示7 表3：持仓举例展示（成交额为近20交易日日均，单位亿）8 1.引言 可转债包括债券价值和期权价值，同时包含债权性、股权性、期权性，定价较为复杂。正因为其定价复杂，所以存在较为大面积、程度较高的错误定价，值得机构投资者去深度研究，以获取超额收益。理论上讲，较深的错误定价品种容易构造低回撤、高夏普的绝对收益策略，所以可转债这个品种天然适合加入固收加策略，各机构投资者也确实一直用这个品种来增厚固收加策略收益。我们在此提出新的定价策略，希望能够达到提供绝对收益的目标。 从资产定价这个金融核心理论体系来说，大致分为两个领域，一个是以BS公式为代表的理论资产定价模型，一个是以CAPM为代表的实证资产定价模型。理论体系在中性测度空间下，对价格轨迹进行几何布朗运动建模，然后倒向递归得出数值解。实证资产定价来源于理论资产定价，对随机折现因子或者叫定价核函数(pricingkernel)进行线性假设，认为市场上投资标的的某种线性组合可以解释市场，最简化的就是CAPM模型，更复杂些就是FAMA五因子。为了贴近投资实际，我们放弃以BS公式为代表的理论资产定价模型，转而利用以CAPM框架为代表的实证资产定价方法。 2.BS公式定价体系缺陷 资产定价时，纳入很多有用的信息很重要，BS公式体系在计算时候，最大的缺点是忽略了很多重要的因素，外部冲击、波动率的改变、市场的变化通通没有考虑，仅仅是从中性概率空间下，对未来可能的收益进行倒向递归折现。 Black-Scholes有很多假设也有问题，�一个也是最重要的一点是，用几何布朗运动对价格序列建模，意味着假设价格序列不存在自相关性，但是价格序列确实在短期存在自相关性。还有假设收益率服从对数正态分布，这都存在的一定问题。 3.Alpha定价方法 3.1转债市场存在错误定价 一个标的是否存在错误定价，主要看是否可以通过其它资产来复制这个标的且能够获利。我们利用可转债收益率序列和其正股收益率序列回归，回归等式如下： R=a+bR+e CB,tttstock,tt 抽取部门转债举例计算，回归结果如下表，可以看出，转债超额收益明显，很多可转债的年化alpha高达15%以上，大部分alpha都是大于0，只有少部分转债超额收益为负数。这张表告诉我们两件事，�一是可转债确实存在错误定价，而且比较严重；�二是，不同转债之间，其错误定价的程度不相同，有的差异很大。 表1：转债与正股回归（alpha为年化） 转债 alpha beta R^2 系数 T值 系数 T值 济川转债 13.01% 0.72 0.44 14.18 64.85% 无锡转债 23.62% 2.08 0.32 12.33 61.29% 广电转债 -0.36% -0.02 0.26 13.26 62.18% 海澜转债 5.54% 0.77 0.13 10.59 49.61% 山鹰转债 7.18% 0.45 0.61 18.36 75.91% 福能转债 14.03% 0.70 0.40 9.27 44.80% 贵广转债 15.46% 0.53 0.42 13.27 61.34% 苏银转债 1.27% 0.16 0.33 10.17 47.55% 伊力转债 -8.88% -0.52 0.42 14.21 63.92% 亨通转债 8.74% 0.35 0.34 8.84 43.85% 现代转债 12.84% 1.63 0.26 12.07 58.59% 永鼎转债 10.72% 1.17 0.12 7.76 35.39% 浦发转债 15.14% 1.85 0.26 11.21 53.32% 天路转债 22.96% 1.16 0.37 11.01 54.54% 川投转债 7.09% 0.59 0.26 7.30 33.43% 烽火转债 -13.19% -0.40 0.46 12.89 61.27% 鹰19转债 -7.27% -0.46 0.42 12.74 60.03% 建工转债 -5.35% -0.36 0.33 10.81 53.14% 华安转债 -0.51% -0.03 0.31 15.27 68.13% 龙净转债 0.63% 0.05 0.32 10.26 48.25% 资料来源：Wind，中泰证券研究所 我们下图展示了所有可转债alpha对应T值的分布，可以验证我们从上表的出的判断，从总体样本分布来看，T值明显右偏，表明可转债总体上是高估的，T值分布跨度大，表明不同可转债之间，错误定价的程度差异较大。 图1：所有可转债alpha的分布 资料来源：Wind，中泰证券研究所 3.2“将错就错”——用错误定价来衡量低估 从上一小节可以看出来，可转债存在错误定价，但是如果利用上文错误定价构造实战投资策略？我们都知道做多可转债做空正股会有收益，但是受限于做空机制，这个策略并不可行，我们需要纯粹做多可转债的策略。 R=a+bR+e CB,tttstock,tt 从这个定价公式可以看出来，alpha衡量的是转债与正股间的差异，或者叫超额收益，这个指标在特定时间段内应该是在一定的区间内变化，且每个转债都有自己的区间，如果这个指标在近期远低于过去的平均，说明这个转债相对低估了，我们可以买入。 下面等式衡量的是某个可转债和其正股之间的长期关系，或者叫二者的经验关系。 R=a+bR+e CBstock 定义alpha低估因子： t Factor=a-a 当近期alpha远小于长期alpha表明这个可转债近期发生低估，会有均值回复的力量产生，买入该转债风险较低。 4.Alpha低估策略构建 4.1策略构建 利用上文思想，构建可转债多头策略，策略构建算法如下： （1）利用过去80天收益率数据，计算出每个可转债的经验a； （2）利用过去30交易日数据，计算出每个可转债的当前定价指标at； （3）选取alpha低估因子(Factor=at-a)最小的10%数量的可转债构造组合,持有20个交易日。 4.2策略回测 回测的时间区间为20180101-20220812，每次选取的样本基金为上市50天以上，如果用过去收益率计算中，遇到股票或者转债出现数据缺失，则删除这个转债。 图2：策略累积收益 资料来源：Wind，中泰证券研究所 表2：策略业绩展示 组合 累积收益 年化收益 夏普 胜率 最大回撤 中证转债 49.10% 9.40% 0.89 53.66% -12.17% 全部 策略 140.99% 21.88% 1.58 56.52% -10.77% 对冲 61.85% 11.44% 1.33 53.13% -6.08% 中证转债 -2.23% -2.32% -0.23 48.35% -12.12% 2018 策略 4.99% 5.20% 0.44 51.65% -8.17% 对冲 7.17% 7.48% 0.84 54.13% -5.18% 中证转债 25.15% 26.07% 2.36 54.51% -10.30% 2019 策略 31.74% 32.93% 2.71 57.79% -10.77% 对冲 5.14% 5.31% 0.73 52.46% -3.36% 中证转债 5.25% 5.45% 0.46 50.62% -8.16% 2020 策略 26.98% 28.11% 1.52 55.14% -9.73% 对冲 21.03% 21.89% 1.86 50.62% -6.08% 中证转债 18.48% 19.23% 2.15 58.85% -5.98% 2021 策略 29.54% 30.79% 2.52 59.26% -8.46% 对冲 9.44% 9.80% 1.38 54.73% -4.12% 中证转债 -2.28% -3.85% -0.35 57.43% -12.17% 2022 策略 5.92% 10.30% 0.79 60.14% -8.98% 对冲 8.45% 14.81% 2.61 54.05% -1.95% 资料来源：Wind，中泰证券研究所 表3：持仓举例展示（成交额为近20交易日日均，单位亿） 债券简称 20220519 评级 成交额 债券简称 20220617评级 成交额 债券简称 20220715 评级 成交额 鹏辉转债 AA 21.15 三角转债 AA- 2.57 亚太转债 AA 1.75 新乳转债 AA 0.18 威派转债 A+ 0.09 科达转债 AA- 0.06 荣晟转债 AA- 1.31 雪榕转债 AA- 0.09 核建转债 AAA 0.30 搜特转债 BB 0.79 招路转债 AAA 0.34 东风转债 AA 0.31 贝斯转债 AA- 0.29 强力转债 AA- 0.07 全筑转债 AA- 0.68 华森转债 AA- 0.79 太平转债 AA 0.10 中金转债 AA+ 0.77 苏租转债