固定收益研究月报：M2和社融增速背离，流动性宽松灵活保持适度杠杆

证券研究报告 报告日期：2022年08月15日 分析师 分析师：吴金铎S1070518120001☎021-31829785 wujinduo@cgws.com ——固定收益研究*月报 相关报告 <<CPI技术性偏低，通胀或非货币政策的主要掣制>> 2022-08-11 2022年8月12日，中国央行公布2022年7月金融数据：7月新增人民币贷款4088亿元，前值3.06万亿元。社会融资规模7561亿元，前值5.17万亿元；7月M2同比12%，前值11.4%；对此，做如下解读： <<转债积极参与打新 ， 选债先考虑 β>>2022-07-29 <<社融总量和结构如期改善，中外防疫差别导致外汇存款稳定在1万亿美元左右>> 本月社融同比和环比少增主因新增人民币贷款和企业债券大幅少增，以及承兑汇票由正转负所致。2022年7月社融7561亿元，同比和环比分别少增3191亿元和44172亿元。2022年7月新增人民币贷款4088亿元，同比和环比分别少增4303亿元和26452亿元。整体上本月社融和人民币贷款总量同比和环比均有下降，总量有所减少。原因一方面是今年6月和去年同期高基数，另一方面当前内需恢复基础还不牢固，融资需求有所下降。 2022-07- 12M2 结构上，7月人民币贷款结构有所改善。非金融企业和居民中长期贷款占比均有上升。表明随着核心城市疫情得以控制非金融企业中长期贷款再投资意愿略有改善。但短期贷款下降，或意味着7月全社会消费全面下滑。 社融增速有所下降主因人民币贷款和企业债券融资大幅少增，以及表外融资，尤其是承兑汇票由正转负所致。 M2与M1剪刀差小幅下降主因M2同比上升的幅度大于M1同比上升的幅度。2022年7月M2同比上升幅度大于M1，导致M2与M1剪刀差由上个月的5.6个百分点下降到5.3个百分点。 总体上，2022年7月社融同比增速下滑但M2同比增速上升，显示货币宽而信用紧。一方面广义货币供给宽松，流动性过度淤积在机构，增加了资金空转的风险。其次，社融增速有所下降，尤其是新增人民币贷款同比和环比均有下滑。表明实体经济融资，尤其是地产融资需求不足。再次，承兑汇票大幅下降，显示表外业务融资需求较弱。年内宽信用最终还是取决于地产融资需求的好转，预计宽信用效果或不及预期，下半年10年国债收益率下限可能进一步下移。密切关注一线城市及周边地产调控措施的变化。鉴于流动性非常宽松，可以灵活适度加杠杆。城投收益增强可在财政状况较好的地区进行信用下沉。“资产荒”时期，专项债可以翻石头挖掘收益空间。转债方面积极参与打新，增强收益。8月看好电子和半导体国产替代和新材料，军工、机械、汽车零部件等行业，继续推荐：华翔转债、三花转债、银轮转债、德尔转债、帝尔转债、联创转债、盛虹转债、节能转债、科伦转债、傲农转债。 风险提示：疫情超预期；油价超预期上行；债券违约；俄乌冲突扩大 2022年8月12日，中国央行公布2022年7月金融数据：7月新增人民币贷款4088亿元，前值3.06万亿元。社会融资规模7561亿元，前值5.17万亿元；2022年7月社融贷款余额同比增速11.7%，前值12%。2022年7月M2同比12%，前值11.4%；M1同比增速6.7%，前值5.8%。对此，做如下解读： （1）本月社融同比和环比少增主因新增人民币贷款和企业债券大幅少增，以及承兑汇票由正转负所致。2022年7月社融7561亿元，同比和环比分别少增3191亿元和44172亿元。2022年7月新增人民币贷款4088亿元，同比和环比分别少增4303亿元和26452亿元。整体上本月社融和人民币贷款总量同比和环比均有下降，总量有所减少。原因一方面是由于今年6月和去年同期高基数，另一方面，我国当前内需恢复基础还不牢固，融资需求总量有所下降。 结构来看，2022年7月新增中长期人民币贷款4945亿元，同比少增3966亿元，环比少增13719亿元；与此同时，7月票据及短期贷款减少679亿元，环比大幅下降12663亿元。其中居民和非金融企业短期贷款分别为-3546亿元和-269亿元，较6月由正转负。 中长期贷款和短期贷款绝对数来看，显示7月实体经济人民币贷款结构有所改善。7月非金融企业和居民中长期贷款分别为3459亿元和1486亿元，同比分别少增1478亿元和2488亿元，环比少增11038亿元和2681亿元，非金融企业和家庭中长期贷款环比少增，表明制造业企业和房地产贷款需求边际走弱。占比来看，2022年7月中长期贷款占比93.1%，较上个月有所上升，结构有所改善。其中家庭中长期贷款2022年7月占比28%，非金融企业中长期贷款占比65.1%，均有上升。居民中长期贷款较上个月明显提升，主因家庭房地产贷款和汽车贷款增加；非金融企业中长期贷款比重较6月上升，表明随着核心城市疫情得以控制非金融企业中长期贷款再投资意愿略有改善。但是短期贷款从绝对量和占比上均有下降，或意味着7月全社会消费全面下滑。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 表1：社融结构（亿元） 图2：新增人民币贷款（亿元，%） 社融增速有所下降主因人民币贷款和企业债券融资大幅少增，以及表外融资降幅扩大所致。2022年7月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现的银行承兑汇票共-3053亿元，环比降幅扩大2911亿元，同比降幅收窄985亿元，表外规模降幅大幅扩大，或因基建和地产融资降幅扩大，尤其是承兑汇票由正转负所致。2022年7月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为89亿元、-398亿元、-2744亿元，较6月分别变动469亿元、430亿元、-3801亿元，同比分别变动240亿元、1173亿元、-428亿元，表外业务中承兑汇票同比和环比下降幅度最大。2022年7月政府债券融资新增3998亿元，同比多增2178亿元，环比少增12118亿元，与今年地方政府专项债发行提前发行有关。 2022年7月企业债券融资734亿元，同比和环比分别少增2357亿元和1449亿元，表明融资需求较弱。7月市场利率较6月大幅下降：2022年7月DR007利率和R007加权平均利率分别为1.5595%和1.6624%，较2021年6月分别下降1.2631BP和20.47BP。2022年7月份非金融企业股权融资1437亿元，同比和环比分别增加499亿元和848亿元。2022年7月债券融资和股权融资共6169亿元，同比多增320亿元，环比少增12819亿元，直接融资规模同比明显增加，结构改善。 表2：新增人民币贷款分项金额（亿元） 表3：新增人民币贷款结构占比（%） （2）M2与M1剪刀差小幅下降主因M2同比上升的幅度大于M1同比上升的幅度。 2022年7月M2同比12%，较6月上升0.6个百分点，与2021年7月相比上升3.7个百分点。M1同比增速6.7%，与6月相比上升0.9个百分点，同比上升1.8个百分点。 M1同比上升主要在于现金需求小幅回暖。2022年7月M2同比上升幅度大于M1，导致M2与M1剪刀差由上个月的5.6个百分点下降到5.3个百分点。 居民和企业新增人民币存款有所下降，企业预期或有好转。外汇存款总体保持稳定。 整体上全社会新增人民币存款增加（表4）：2022年7月全社会存款251万亿元，同比和环比分别增加25.61万亿元和453亿元，按照主体来看环比增加主要是居民和非金融企业存款增加所致，而环比增加主要是财政和非银行金融机构存款所致。其中2022年7月居民新增人民币存款减少3380亿元，同比和环比分别变动10220亿元和-28119亿元，主要原因一是疫情期间居民收入下滑；二是居民存款搬家到投资。2022年7月非金融性企业人民币存款减少10400亿元，同比和环比分别增加2700亿元和-39710亿元，显示生产型企业预期有所好转，企业扩大再投资。2022年7月财政存款增加4863亿元，同比和环比分别变动-1145亿元和9230亿元。财政存款环比多增一方面是财政收入加大；另一方面由于政府债券发行有所增加，但还未转化为投资。2022年7月非银行金融机构新增存款增加8045亿元，环比和同比分别变动13560亿元和-1531亿元。非银行业金融机构存款环比增多，或因非银行金融机构业务好转导致收入下滑。此外，2022年7月金融机构外汇各项存款9537亿美元，环比少增329.56亿美元，金融机构和居民外币存款虽然下降到1万亿美元以下，但基本保持稳定。美元指数在加息预期大幅上升时不断走高到108左右，使得居民和企业对外汇投资需求尤其是美元需求增加。但当前居民使用外汇渠道较为有限，主要集中在储蓄和投资。 图3：M1与M2增速缺口小幅缩小（%） 表4：2022年7月人民币存款总量和结构（亿元；%） 图4：2022年7月外汇存款小幅减少（亿美元，%） 总体上，2022年7月社融同比增速下滑但M2同比增速上升，显示货币宽而信用紧。 一方面广义货币供给宽松，流动性过度淤积在机构，增加了资金在金融机构空转的风险。其次，社融增速总体上有所下降，尤其是新增人民币贷款同比和环比均有下滑。 表明实体经济融资，尤其是地产融资需求下降。再次，承兑汇票大幅下降，显示表外业务融资需求较弱，表外业务融资需求好转的难度较大。维持之前的观点，年内宽信用最终还是取决于地产融资需求的好转，预计宽信用效果或不及预期，下半年10年国债收益率下限可能进一步下移。密切关注一线城市及周边地产调控措施的变化。当前国内流动性充裕，DR007和交易所和银行间市场利率均处于较低水平。鉴于流动性非常宽松，可以灵活适度加杠杆。城投收益增强可在财政状况较好的地区进行信用下沉。“资产荒”时期，专项债可以翻石头挖掘收益空间。转债方面积极布局打新，增强收益，组合建议风格平衡，8月看好电子和半导体国产替代和新材料，军工、机械、汽车零部件等行业，继续推荐：华翔转债（机械制造）、三花转债（机械设备）、银轮转债（汽车零部件）、德尔转债（汽车零部件）、帝尔转债（激光技术设备）、联创转债（电子半导体）、盛虹转债（纺织）、节能转债（风电）、科伦转债（医药）、傲农转债（猪周期）。 图5：2022年7月财政存款大幅增加（亿元） 图6：2022年7月银行代客结售汇或将继续顺差（亿美元） 风险提示：复工复产不力；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大