穿透宏观与微观视角下的解析：原油的价格趋势、周期影响与传导效应

2022年08月16日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 原油的价格趋势、周期影响与传导效应 ——穿透宏观与微观视角下的解析 摘要 供需支撑短期油价震荡，中期油价或趋于回落。供给端方面，近期，地缘政治导致石油贸易格局变化，OPEC+成员国的实际增产情况不及计划，美国原 油产量有所增加，但后续企业增产意愿不强，战略储备释放不可持续；需求端方面，短期来看，夏季出行高峰以及中国疫后经济的修复或对原油需求形成一定支撑，全球供应链压力继续回落，或对原油需求有所提振。但疫情反 复和地缘政治仍具有较大不确定性，中长期来看，全球流动性加快收紧，或加大经济下行压力，导致对原油需求的降低。此外，俄乌冲突爆发使得全球加快能源绿色低碳转型的步伐，原油需求在长期趋于下降。预计原油价格短期在供需紧平衡下维持震荡行情，中期将呈现逐步回落的态势。 宏观视角：油价与经济周期和国际贸易的联动与传导。2004年以来，国际油价主要经历了五轮周期，分别是2004-2009年，2009-2016年、2016-2019年，2019-2020年，2020年至今。在国际油价主要受需求驱动时，油价与中 国经济增速基本呈同向变动；若油价主要受供给因素驱动，油价与中国经济增速或呈反向变动，或部分阶段波动幅度较小。贸易方面，国际油价的波动直接影响我国石油进口额，同时也会对国际贸易运输成本产生影响，尤其是 航运成本。 中观视角：油价影响上中下游产业，传导效应逐步减弱。原油在我国经济生产活动中，与众多产业有着密切联系，其价格波动也会对相关产业的成本及 利润产生影响。总体来看，国际原油价格波动对于我国上、中、下游产业均 造成影响，对石油开采、石油加工、物流运输等产业的影响较大，同时也对我国能源转型节奏产生一定作用。上游，原油开采方面，我国原油产量变化基本符合油价上涨时企业扩产，油价下跌时企业减产的逻辑，行业增加值增速于2019年后与国际油价正相关；中游，当国际油价处于40-80美元/桶 时，石油加工企业的利润通常随着油价涨跌，但超过80美元/桶后企业利润会受到冲击，原油加工量的增长会受到较大压制，此外，油价剧烈波动也对 我国交通运输业产生一定影响；下游，若后续国际油价延续高位震荡，将继 续利好新能源车消费，若国际油价中期回落，短期燃油车销量或有小幅回升，但新能源汽车消费是长期趋势所至。 微观视角：油价对PPI影响较大，影响CPI部分分项。PPI方面，原油价格首先影响上游的石油和天然气开采业，其次对中游石油、煤炭及其他燃料加 工业、化学原料和化学制品制造业产生作用，然后继续向下游传导至化学纤维、橡胶塑料、纺织服装等多个消费品行业，其影响力也在向下游传导过程 中逐渐减弱。WTI原油价格每上涨1.00个百分点带动PPI上行约0.08个百分点。若国际油价在中期回落，叠加需求走弱，PPI或维持下行态势。CPI方面，在国际油价冲击由上游原材料向下游消费端传导的过程中，价格同时也 会受到市场需求、价格管制等因素的影响，国际油价波动可以直接通过部分CPI分项进行传导，比如交通工具用燃料分项，但在CPI权重中占比较小，因此对CPI的影响相对有限。 风险提示：国内疫情影响超预期，地缘冲突超预期爆发，油价大幅波动。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 联系人：刘彦宏 电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相关研究 1.数据伴随降息，以我为主促复苏——7月经济数据点评(2022-08-16) 2.不及预期下反映偏弱的需求——7月社融数据点评(2022-08-13) 3.国内支持投资多管齐下，美国通胀增速放缓(2022-08-12) 4.温和的CPI，超预期回落的PPI——7 月通胀数据点评(2022-08-11) 5.在彼河侧：全球视角下我国货币政策的方向(2022-08-08) 6.三重因素下超预期增长，可否持续？ ——7月贸易数据点评(2022-08-08) 7.国内经济回升需巩固，欧美衰退风险再升温(2022-08-05) 8.PMI转“冷”，复苏后劲如何看？——7月PMI数据点评(2022-08-01) 9.国内多发“绿色”政策，海外鲍威尔报之以“鸽”(2022-07-29) 10.稳中有进，所宜坚守——7.28中央政治局会议解读(2022-07-29) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1供需支撑短期油价震荡，中期油价或趋于回落1 1.1供给端：三大因素作用下，原油产量或维持温和上行1 1.2需求端：短期原油消费仍有支撑，需求下降是中长期趋势2 2宏观视角：油价与经济周期和国际贸易的联动与传导4 2.1油价变动与中国经济：需求驱动下同步，供给驱动下或相反4 2.2我国原油进口依存度高，油价通过两大机制影响贸易5 3中观视角：油价影响上中下游产业，传导效应逐步减弱7 3.1上游：油价波动影响石油开采业，原油产量增速与油价基本一致7 3.2中游：油价影响石油炼制和化工，与交通运输业相关联8 3.3下游：高油价助力新能源消费，油价回落仅短期提振石油消费10 4微观视角：油价对PPI影响较大，影响CPI部分分项11 请务必阅读正文后的重要声明部分 2020年下半年以来，国际原油价格持续高涨，俄乌冲突的爆发使得油价进一步攀升，油价持续走高的同时也对我国经济产生一定影响。我们对决定国际原油价格的供需基本面进行了拆解分析后认为，短期内，油价维持震荡，中期或逐步趋于回落。同时，我们分别从宏观、中观和微观视角分析了国际油价对我国经济的影响。宏观视角之下，我们探讨了油价与经济周期的关联及对国际贸易的影响，中观视角中分析了原油价格对相关产业链上、中、下游的影响，微观视角主要聚焦油价波动对我国通胀水平的影响。 1供需支撑短期油价震荡，中期油价或趋于回落 1.1供给端：三大因素作用下，原油产量或维持温和上行 由于俄罗斯原油实际产量并未如预期般在4、5月大幅下降、OPEC+产量小幅增长、美国石油产量逐渐上行，原油产量或维持温和增长态势。但欧美继续加大对俄油制裁、OPEC+实际增产能力有限，美国能源企业增产意愿也并不十分强烈，再加上伊核协议的谈判目前仍未取得实质性进展，伊朗石油产量仍受到美国制裁的制约，国际原油的供应量在今年年内大幅上行概率不大。 首先，地缘政治所导致石油贸易格局变化。俄乌冲突爆发后，西方国家加大对俄制裁，俄罗斯的石油产量骤降，OPEC数据显示，4月份，俄罗斯原油和凝析油产量缩减约96万 桶/日至1035万桶/日，但5月小幅回升至1052万桶/日，6月继续上升至1102万桶/日， 但较4月前水平仍有差距。尽管受到欧美国家的多方面制裁，俄罗斯的原油出口在4月仍呈现增长态势，出口目的地由欧洲向亚洲转移，其中，中国和印度是最大增量市场。然而，亚洲地区的“抢购”仍难弥补欧洲需求的下降。6月3日，欧盟公布第六轮对俄罗斯的制裁，包括对其部分石油的禁运，2022年底，欧盟自俄罗斯石油进口量将减少90%，后续俄罗斯向欧盟石油出口量或将继续缩减。此外，据彭博监测的船舶跟踪数据，自6月中旬以来，俄罗斯日均原油出口量连续五周下降，每日减少48万桶，降幅达13%，对亚洲地区的出口也逐步回落，在截至7月22日的四周内，俄罗斯向亚洲的原油平均流量降至每日175万桶， 是16周以来的最低水平。 其次，OPEC+成员国的实际增产情况不及计划。6月2日，第29次OPEC和OPEC+ 部长级会议决定在7、8月将增产计划由43.2万桶/日上调至64.8万桶/日，增产配额也由此前的14.4万桶/日上调至21.6万桶/日左右，但9月增产计划则下调至10万桶/日，不及市场预期。但由于地缘政治不稳定、计划外停电、定期维护和技术问题等，OPEC+实际增产仍具有较大不确定性。OPEC根据二手资料统计，7月，OPEC十国实际产量为2504.7万桶/日，与当月生产配额相比仍相差122.9万桶/日，根据标普全球计算，7月减产执行率升至222.9%。当地时间7月16日，拜登访问沙特希望沙特及OPEC成员国能够增加石油 产量，缓解美国通胀，但沙特却表示提高产油的空间不大，最大生产能力仅能提高至1300万桶/日。因此，作为约占全球石油产量三分之一的联盟，OPEC增产意愿有限，产量大幅提升的概率较小。 最后，美国原油产量有所增加，但后续企业增产意愿不强，战略储备释放不可持续。在欧洲逐步降低对俄罗斯能源的依赖背景下，今年1-5月欧洲超越亚洲成为美国石油的最 大买家。受欧洲需求带动，美国6月石油产量继续上行。API数据显示，美国6月原油产量 约为1200万桶/日，环比上升1.1%，为2020年4月以来首次达到这一水平。但由于拜登 政府的反化石燃料政策，美国页岩油企业的增产意愿并不强烈。当地时间8月7日，美国 国会参议院通过《通胀削减法案》，其中3690亿美元将用于气候变化和清洁能源，若顺利通过或加快美国能源转型，而作为传统化石能源的石油将逐步被清洁能源替代，因此美国页岩油企业扩产石油的意愿或继续下降。此外，当地时间7月26日，美国白宫宣布在已售 出超过1.25亿桶石油的基础上，再释放2000万桶SPR，每天向市场投放100万桶，是之 前出售1.8亿桶石油计划的一部分，目前，美国的战略石油储备水平已降至4.755亿桶，为 1985年6月以来的最低水平，继续大规模释放可能会影响到美国能源安全。 图1：6月中旬后，俄罗斯向欧洲和亚洲海运石油出口量回落图2：OPEC10国原油实际产量占配额比重持续下降 万桶/日 % 3000 2500 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2000 98 97.5 97 96.5 96 95.5 95 94.5 94 生产配额实际产量实际产量比例（右轴） 数据来源：Bloomberg、西南证券整理数据来源：OPEC、西南证券整理 1.2需求端：短期原油消费仍有支撑，需求下降是中长期趋势 原油的主要消费国包括美国、中国和欧盟等，2021年石油消费占比分别为19.9%、16.4%和11.1%，下游消费主要用于汽油、柴油、乙烷和LPG及燃油等。美国由于公路运输发达，汽油的需求较大，而中国和欧盟对于柴油的需求更大。7月原油市场月报中，OPEC预测2022年石油总需求为10029万桶/天，与上月预测保持一致，IEA则适度下调了2022和2023年的石油需求，平均每日分别减少24万桶、28万桶至9920万桶和 10130万桶。 短期来看，夏季出行高峰以及中国疫后经济的修复对原油需求形成一定支撑，但高油价或对出行意愿有所削弱。新冠疫情的影响减弱，各国逐步放松出行的限制，供应链也逐 步开始修复。UNWTO数据显示，今年1-5月国际旅客到达数量持续上行，超过去年同期水平，但与2019年疫情前相比仍有较大差距。随着6-8月夏季旅行旺季来临，预计将对原油需求形成一定支撑。在美国，虽然夏季出行会带来汽油消费需求的增加，但由于汽油价格过高，及极端天气的影响，部分消费者或考虑减少开车出游，6月中下旬汽油库存开始回升，汽油零售价格也进入下行区间。EIA数据显示，美国原油库存也于6、7月逆季节性上升。但7月第三周库存超预期回落，说明夏季出行需求仍有一定韧性。从供应链角度来看，全球供应链压力指数（GSCPI）显示自2020年疫情爆发以来，全球供应链压力持续处于历史高位，但自2021年12月开始，该指数呈回落态势，2022年4月受中国国内疫情的再度冲击，供应链压力短暂升高，但随着中国疫情逐步控制、防疫措施更加精准，居民出行需求以及工业运输需求将逐步回暖，6月中国制造业PMI回升至50.2%，重新回到荣枯线上，而7月由于传统工业淡季，制造业PMI下滑至49.0%，再次跌回收缩区间，但总体来看，中国的制造业活动在疫后仍将加快复苏，出口