业务温和复苏，推动提效优化

疫情短期扰动，2022H1收入增速放缓、亏损扩大。微盟2022H1收入约9亿，同比下降6.2%。其中，订阅解决方案、商家解决方案收入为5.81亿元、3.19亿元，同比增长5.7%、同比下降22.3%。增速放缓主要因受到疫情影响。 毛利率方面，2022H1毛利率为66.4%，上年同期为79.2%，主要由于收入结构变化。其中，订阅解决方案毛利率由74.0%下降至60.8%，主要由于海鼎毛利率较低、过去3年研发投入带来摊销以及私域流量运营服务相关成本增加；商家解决方案毛利率由86.2%下降至76.8%，主要由于精准营销运营及TSO服务的毛利率相对低。销售费用率由上年同期的81%提升至87%，一般及行政开支费用率由32%提升至60%。上半年调整后归母净亏损为5.2亿元，去年同期为亏损0.67亿元，主要由于加大战略投入、以及并购的海鼎和向心云带来部分亏损。 订阅解决方案：6月以来逐步恢复，大客化持续推进。截至上半年微盟SaaS付费商家为103616个，同增1.7%；ARPU为5608元、同增4%。其中，智慧零售同增28.9%至2.36亿元，剔除海鼎后原生增速达60%，占订阅解决方案的比例提升至40.7%。公司预计2023年大客商户收入占比提升至50%、2025年至近70%。 品牌商户数量由2021年底1003家提升至1155家，商家平均订单收入达20.3万元。微盟大客战略的推行有效加强了商家粘性和ARPU、提升了未来变现能力。 随着疫情逐步好转，6月以来SaaS业务逐步恢复，公司预计下半年合同回款近30%增长，下半年订阅解决方案收入有望实现10%-20%增长。 商家解决方案：疫后广告逐月复苏，提升TSO全链路营销服务能力。受疫情及宏观经济影响，商家广告预算收紧，2022H1微盟精准营销毛收入为42亿元，同比下降25.4%。公司持续提高TSO全链路营销服务能力，加强在搜一搜、视频号广告投放，拓展更多渠道如小红书、抖音快手，并且加强与SaaS产品协同等。 微盟广告业务4月触底，自5月起持续环比改善，8月至今基本恢复至去年同期水平。根据复苏趋势，我们预计微盟广告毛收入下半年有望实现20%左右增长。 推动提效优化，目标2023年下半年盈亏平衡。公司2021年加大战略投入，目前重点投入的WOS系统已经上线。2022-2023年公司将在推动收入持续增长的同时，推进人员优化，今年上半年组织优化将带来年化3亿成本费用优化，后续一轮人员优化还将带来约1.7亿元的空间。预计优化效果将在今年下半年及明年体现。 在收入稳健增长的前提下，公司目标为2023年下半年初步实现调整后扭亏为盈。 维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年收入达20.3/25.1/30.0亿元，同比增长-24%/24%/19%，调整后归母净利润为-8.6/-4/0.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：SaaS付费商家数不及预期；广告需求不及预期；销售费用超预期；互联网监管带来行业环境不利变化风险；疫情反复超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：微盟集团财务预测：年度