改革四年之际，复看区域零售中心的渠道增量价值

组织架构变革+数字化布局，精益管理更进一步。顾家家居从2018年年中开展组织变革，从“总部事业部→事业部大区→经销商”制度转变为“营销事业部→区域零售中心→经销商”制度（原有事业部并入区域零售中心），以解决随事业部划分变更及渠道类型开拓，导致的协同难度加大和沟通成本提高等问题。改革以来，总部逐步下放决策权、人事权、资源使用权等，区域零售中心可因地制宜，从产品、渠道和营销各个维度开展日常运营；2020年公司开始将各区域零售中心升级为区域零售公司，更强调区域自主管理及业绩兑现。伴随组织架构改革，公司开展数字化战略转型，销售端利用门店信息化系统及时获取门店动销、热销款式、业绩排名等信息，精准掌握经销商订单接单情况，信息传导至中后台合理安排生产排单及采购；生产端引入分析系统监测生产效率，精细管理稳步推进。 为何开展变革：事业部制度下总部终端洞察效率亟待提升。1）截至2017年年底，公司共有9个产品系列，3150余个经销商，3500余家门店，公司总部难以做到因地制宜及因城施策，且与终端“距离”较远或难以把握最新动销情况，市场反馈速度或受影响；2）在过去批发模式下，经销商若代理多个品类，需要向多个事业部下单，沟通成本亦较高；3）事业部制度下，各事业部为招募优质经销商竞争激烈，内部协同效率或受扰。因此顾家在2018年开始组织架构改革，给予区域更大自主权，且因地制宜、因城施策，决策流程前置下总部更贴近终端经销门店与消费者，以提升经销商考核效率和终端应对机制。 区域零售中心变革的作用主要在于：1）区域管理灵活性提升，终端赋能及管理效率显著提升；2）以市场需求为导向设计研发，提升新品爆款率及流量转化率；3）原料端赋能供应商，实现共赢发展；4）优化价值链分配，让利消费者，从终端维度提升客户及渠道忠诚度。效果主要体现在：1）门店量质齐头并进，公司市场地位稳步提升；同时展望未来，门店融合店占比或将持续提升，下沉空间或主要集中在县级城市及发达地区乡镇，预计终端业态多元化程度有望持续提升；2）运营效率优化，人均产出持续提升。 区域零售运营改革后，门店量质均有所提升，兑现至报表端在公司库存、预收账款、应付账款、费用率优化上亦有所体现。总结而言，区域零售运营改革+数字化改革下：1）原材料周转加快推动存货周转加快；2）应付账款周转率下滑，议价能力提升；3）回款能力优异，费用率持续优化。 软体龙头增长路径清晰，维持“强推”评级。22年内销将以零售转型及数字化运营主动进攻，高速拓店下定制和床类预计将保持较高增速；高基数下预计22年外销增速或将低于内销，全年重点为盈利能力提升。整体看，软体龙头增长路径清晰，经营节奏稳健；基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为20.74/25.02/30.14亿元，对应当前股价PE分别为18/15/12X，参考相对估值法，给予2022年24倍PE，给予目标价60元，维持“强推”评级。 风险提示：各地疫情恢复不及预期；居民消费回升不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 顾家家居作为软体行业龙头企业，前期以事业部制度加速拓店，跑马圈地，历史业绩优异；但伴随事业部划分及渠道广度深度提升，内部协同效率、终端反馈速度及市场洞察能力等略受影响，因此公司于2018年开始组织架构改革，下放部分权利至区域零售中心，以类直营模式加强对终端的赋能及管理。 本篇报告亮点主要为：1）梳理顾家家居区域零售中心改革的原因、与数字化改革并行下的作用及效果表现；2）从报表端看顾家家居组织架构+数字化改革的效益。 投资逻辑 地产红利减弱下家居行业发展或进入新阶段，内部组织管理能力重要性愈发突出；顾家家居以软体龙头的引领姿态开展渠道改革，有望为后续“1+N+X”战略实施及新阶段发展提供坚实基础，高效组织架构+信息化赋能下业绩有望稳步增长。 一、组织架构+数字化改革：从制造型向零售型家居企业转型 （一）区域零售中心+数字化改革：从制造型向零售型家居企业转型 组织架构变革+数字化布局，精益管理更进一步。顾家家居从2018年年中开展组织变革，从“总部事业部→事业部大区→经销商”制度转变为“营销事业部→区域零售中心→经销商”制度（原有事业部并入区域零售中心），以解决随事业部划分变更及渠道类型开拓，导致的协同难度加大和沟通成本提高等问题。改革以来，总部逐步下放决策权、人事权、资源使用权等，区域零售中心可因地制宜，从产品、渠道和营销各个维度开展日常运营； 2020年公司开始将各区域零售中心升级为区域零售公司，更强调区域自主管理及业绩兑现。伴随组织架构改革，公司开展数字化战略转型，销售端利用门店信息化系统及时获取门店动销、热销款式、业绩排名等信息，精准掌握经销商订单接单情况，信息传导至中后台合理安排生产排单及采购；生产端引入分析系统监测生产效率，精细管理稳步推进。 图表1顾家区域零售运营模式变革 （二）为何开展变革？终端效率提升导向驱动 为何开展变革？事业部制度下总部终端洞察效率亟待提升。1）截至2017年年底，公司共有9个产品系列，3150余个经销商，3500余家门店，公司总部难以做到因地制宜及因城施策，且与终端“距离”较远或难以把握最新动销情况，市场反馈速度或受影响；2）在过去批发模式下，经销商若代理多个品类，需要向多个事业部下单，沟通成本亦较高； 3）事业部制度下，各事业部为招募优质经销商竞争激烈，内部协同效率或受扰。因此顾家在2018年开始组织架构改革，给予区域更大自主权，且因地制宜、因城施策，决策流程前置下总部更贴近终端经销门店与消费者，以提升经销商考核效率和终端应对机制。 1、作用一：区域管理更具灵活性，终端赋能及管理效率显著提升 作用一：区域管理更具灵活性，终端赋能及管理效率显著提升。具体来看，改革后，区域零售中心或区域零售公司（下文表述为区域零售中心/公司）能根据区域特征制定产品及营销策略，并加强对经销商的赋能及管理。赋能方面，从门店运营看，区域零售中心/公司从门店选址、装修、店态设计、导购培训等方面对经销商进行全周期帮扶；激励机制看，区域零售中心/公司将经销商销售目标细化到品类，对高潜产品给予额外激励；管理能力看，区域零售中心/公司完善各类经销商培训机制，每月举办分析会辅助经销商开展运营复盘，提升经销商质量并稳定合作关系。管理方面，区域零售中心/公司可通过门店信息化系统及时跟进终端动销、经销商库存、营销费用投放、仓储物流等情况，以数字化赋能加强渠道掌控力，并及时识别终端问题开展优化；同时其亦建立完善的巡店、到店督导、抽查以及惩罚措施体系，从日常运营角度促进经销商经营规范化。 图表2顾家对经销商帮扶政策 2、作用二：以市场需求为导向设计研发，提升新品爆款率及流量转化率 作用二：以市场需求为导向设计研发，提升新品爆款率及流量转化率。数字化赋能下公司可基于庞大客户池开展消费人群刻画，随着前端数据样本积累，公司建立了以市场需求为导向的设计研发机制，后端设计生产更加贴近终端消费变化。从终端反馈看，顾家旗下品牌社媒讨论热度较高，如小红书相关笔记高达3万多条，其中沙发热议度最高，2020-2022年陆续推出的惠尚2.0系列、云梦系列、智能沙发备受好评。从业界地位看，公司产品近年荣获多项国内外大奖，设计研发实力得以认可；如2021年“开方沙发”凭借安装过程不需要螺丝的特性同时获得设计界三座大奖中的“红点奖”与“IF奖”；同年“缪斯沙发”作为全球首款恒温沙发获得2021年金汐奖“最佳软体沙发”金奖。 图表3顾家家居小红书笔记约3w+ 图表4 2021年“开方沙发”斩获红点奖与IF奖 3、作用三：原料端赋能供应商，实现共赢发展 作用三：原料端赋能供应商，实现共赢发展。在生产端公司不仅通过引入分析系统提升自身效率，还帮助上游供应商降本增效，稳定合作关系同时降低成本，缩短供应商交期，延长自身账期。具体而言，公司通过VSM价值流分析，帮助供应商识别工厂加工流、物料流与信息流等产品实现全过程中的改善价值点，随后设计优化方案，在人效、生产周期、场地面积节约等方面开展改革，实现精益生产。 图表5顾家家居供应商精益化赋能项目成果 4、作用四：优化价值链分配，从终端维度提升客户及渠道忠诚度 作用四：优化价值链分配，让利消费者，从终端维度提升客户及渠道忠诚度。公司从费用透明化与缩减成本两角度入手，重新分配渠道价值链。具体看，公司将营销、仓储物流统一交由区域零售中心管理，一方面减少过去由于费用不透明，导致随意加价等行为； 另一方面，规模效应下营销、物流资金使用效率显著提升，运营成本降低，经销商配合度增强，价盘管控优化。 经销商ROIC提高，公司ROE改善。渠道加价率与终端均价略下滑下（系顾家推出较低线品牌天禧派，沙发2013-20年平均单价从4337元降为3728元），虽单品贡献利润下滑，但以价换量叠加数字化运营效率提升下，门店坪效或得以优化，单店ROIC存在较大提升空间。从业绩兑现方面，我们通过测算顾家沙发单店模型发现，虽单店毛利率下滑，但坪效提升下经销商ROIC显著提高，投资回收期由3.35年缩短至2.67年（投资回收期简化为1/ROIC），加盟回报丰厚；公司ROE亦有所改善，由2017年的22.1%提升至2021年的22.6%，资产周转加快抵消净利率下滑扰动，盈利能力稳中向好。 图表6顾家家居2013-2020年沙发单价及YOY 图表7顾家家居以价换量前后沙发单店模型（单位：万元） 图表8顾家家居ROE稳中向好 图表9顾家家居资产周转率和权益乘数上升 （三）业绩兑现如何？库存、周转及费用均有所改善 1、表现一：门店量质齐驱并进，公司市占率稳步提升 表现一：门店量质齐驱并进，公司市占率稳步提升。在实施区域零售中心改革后，经销商运营能力得到强化，公司对终端消费趋势变化更敏锐，结合终端产品让利消费者+渠道持续下沉+多品类协同发展，门店量质并进下公司市占率稳步提升，据欧睿数据，顾家市占率2017-2021年从1.4%提升至2.8%，市占率翻倍。 图表10顾家家居市占率持续提升 门店发展一：区域零售中心制度助力“1+N+X”战略推进。2019年起公司转变拓店思路，开始实行“1+N+X”的渠道发展战略，其中“1”为融合大店、品类势能店等模式；“N”主要为系列单店、品类综合店，为现有门店体系的主力；“X”为探索渠道的无限可能性。融合大店作为单品牌多品类集合店的终端店态，能够一站式满足消费者多空间的产品需求，提高客单价亦提升复购频率，引流效果较好。区域零售中心制度的实施可降低经销商多品类代理成本，为融合店良好拓展提供基础，截至21年年底，大店及综合店合计占比已达38.5%。 门店发展二：渠道拓展加速，下沉市场仍有拓展空间。我们通过公司官网与高德地图查询顾家家居一二线城市门店数量，并抽样统计三四五线城市门店情况，发现：1）当前一二线城市/下沉市场的门店数量分别为2196/2915家，占总门店数比重为36.1%/63.9%，公司下沉市场门店布局更多；2）下沉市场可拓店空间充足，一二线平均每个城市拥有约45家门店，下沉市场平均门店数约为10家，通过随机抽取20个三/四/五线城市样本，计算出三/四/五线城市平均门店数分别为19.6/10.9/6.4家，横向对比门店数前五大省份浙江/江苏/山东/河南/湖南，3-5线市场平均门店数24.0/31.0/16.8/15.2/15.3家，取中位数16.8作为参考，中长期预计低线市场仍有约50%的增长空间。未来下沉市场中县级城市及发达地区乡镇或为主要拓展领域，店铺形式或亦不局限于传统门店。（注：天禧派、LAZBOY等子品牌一并纳入门店数量统计，下同） 图表11顾家家居一二线及下线市场总门店数 图表12顾家家居一二线及下线市场单城市门店数 图表13顾家家居成熟市场平均门店情况 图表14成熟市场和下线市场下沉情况 图表15顾家家居一二线市场分店分布情况 图表16顾家家居3-5线市场分店抽样分布情况 2、表现二：运营效率优化，人均产出提升 表现二：运营效率优化，