率先突破丙交酯实现量产，国内聚乳酸行业龙头

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2022年8月16日 海正生材（688203.SH）增持-B(首次) 率先突破丙交酯实现量产，国内聚乳酸行业龙头 新材料 市场数据：2022年8月16日 收盘价（元）：20.85 总股本（亿股）：2.03 流通股本（亿股）：0.46 流通市值（亿元）：9.63 基础数据：2022年6月30日 每股净资产（元）：4.44 每股资本公积（元）：3.35 每股未分配利润（元）：0.09 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001电话： 邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冀泳洁 电话：0351-8686985 邮箱：jiyongjie@sxzq.com 投资要点： 率先打破国外技术封锁，市占率居国内第一，是国内聚乳酸细分领域的龙头。公司从事聚乳酸（PLA）的研发、生产和销售，聚乳酸来源于纯生物质原料，容易降解、安全性高、绿色低碳，被行业公认为最具市场前景和竞争力的可降解材料。公司在聚乳酸技术方面积累近20年，率先打破国外技术封锁，是国内聚乳酸细分领域的龙头，公司主要亮点如下： 1 聚乳酸技术壁垒较高，技术先发优势是核心竞争力。两步法是PLA生产的主流工艺路线，采用“两步法”工艺进行生产时，中间体丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高。目前全球突破丙交酯技术并实现PLA量产的公司仅有海外的NatureWorks、TCP以及国内的丰原生物和海正生材，这些公司在技术积累方面均超数十年。 2 2021年国内市占率34%，居国内第一；国外销量占出口比例80%，居国内第一。公司21年聚乳酸销量为2.1万吨，其中国内销量占比79%，国外销量占比21%。国内销量1.64万吨，在国内的市占率为34%，居国内第一，由于行业技术壁垒高，国内CR3为84%，行业集中度比较高。公司聚乳酸国外销量占我国出口比例81%，居国内第一，说明海正的产品质量受到国内外广泛认可。 3 拥有长期稳定合作客户，客户意向购买量基本能覆盖新增产能。公司已成为国际化工巨头BASF（合作14年）、全球领先的生物塑料企业Novamont （合作11年）、韩国著名零售集团BGF等国外企业的稳定供应商。公司目前拥有实际产能4万吨，另外2万吨产能在试车状态，募投年产15万吨聚乳酸项目，截止到目前，2022-2026年客户意向采购量达到3.96、6.29、9.09、12.04、 13.68万吨，基本能覆盖公司新增产能。 最严“限塑令”加速市场替代，PLA市场替代空间广阔。2020年国家发改委和生态环境部出台了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，以2020年底、2022年底和2025年为三大关键时间节点，2022年是关键时间节点之一。根据公司招股说明书预测，到“十四五”末期仅快递、外卖、地膜和塑料这四个领域的聚乳酸用量将达到112.7万吨，而21年国内PLA总需求量仅为4.81万吨，市场增长空间大，在政策的持续加码下，可以预见的是可降解塑料的市场需求将持续放大，渗透率加速提高。 PLA供需预期偏紧，随着募投15万吨项目放量，公司业绩将打开新局面。目前，除公司外，已完整掌握“两步法”工艺并已实现稳定量产的企业为NatureWorks、TCP和丰原生物，已部分掌握“两步法”工艺并实现该部分 工艺环节量产的企业为金丹生物、中粮生物，其他企业尚未实现“两步法”工艺稳定量产。在国内，聚乳酸的年产能不超过17万吨，至少2024年之前PLA仍处于供不应求的状态。总体而言，聚乳酸还处于产能竞争阶段，募投15万吨项目放量投产将大幅带动公司业绩增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022-2024年营业收入分别为7.72、9.46和15.11亿元，同比增长32.05%、22.40%和59.84%；实现归母净利润 0.48、0.76、1.35亿元，同比增长37.47%、56.81%、78.19%，对应EPS为0.24、 0.38、0.67元，PE为87、56、31倍，公司当前市盈率相对同行业可比公司较高，考虑到新股上市，波动率较大，首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示：原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 263 585 772 946 1,511 YoY(%) 13.3 122.7 32.0 22.4 59.8 净利润(百万元) 30 35 48 76 135 YoY(%) 202.0 16.1 37.5 56.8 78.2 毛利率(%) 26.0 15.1 15.3 16.4 17.8 EPS(摊薄/元) 0.15 0.17 0.24 0.38 0.67 ROE(%) 4.9 5.4 3.1 4.7 7.7 P/E(倍) 139.1 119.8 87.1 55.6 31.2 P/B(倍) 6.8 6.5 2.7 2.6 2.4 净利率(%) 11.6 6.0 6.3 8.0 9.0 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.率先突破聚乳酸技术壁垒，稳坐行业龙头地位6 2.聚乳酸关键在丙交酯，技术先发优势是核心竞争力10 2.1技术和商业化生产国内领先，短期突破难度大10 2.2市占率居全国第一，产能扩张助力市占率继续攀升14 2.3产品质量达到国际领先水平，坐拥稳定优质客户16 3.最严“限塑令”加速市场替代，PLA市场空间广阔17 4.PLA供需预期偏紧，募投项目打开业绩增长点20 5.盈利预测及估值22 6.风险提示25 图表目录 图1：公司的发展历程6 图2：公司的股权结构7 图3：公司营业收入情况（亿元）8 图4：公司主营收入构成（%）8 图5：公司纯聚乳酸总销量（吨）9 图6：公司分产品产销量情况（吨）9 图7：公司毛利率、净利率变化情况9 图8：与可比公司的毛利率水平对比9 图9：塑料分类10 图10：聚乳酸产业链11 图11：公司产品工艺流程13 图12：2020年到2021年国内聚乳酸市场占有率变化14 图13：公司聚乳酸下游应用行业分布（按金额）15 图14：公司纯聚乳酸设计产能（万吨）15 图15：公司的下游合作伙伴17 图16：国内PLA需求量（万吨）20 图17：PLA下游应用20 图18：聚乳酸现有产能和规划产能（万吨）20 图19：2022-2026年客户意向采购量（万吨）22 表1：公司主营产品牌号7 表2：可降解材料性能对比10 表3：聚乳酸制备方法对比11 表4：丙交酯生产工艺中的几个关键步骤参数12 表5：公司已经覆盖的核心技术13 表6：业内公司掌握“两步法”量产技术情况14 表7：公司产品下游应用增速（按金额）15 表8：主要企业的聚乳酸产品售价16 表9：公司产品与国际产品性能比较16 表10：行业主要法律法规和相关政策18 表11：国内禁塑时间表18 表12：“十四五”期间中国聚乳酸市场用量预测（万吨）19 表13：2021年全球聚乳酸现有产能和规划产能具体建设情况21 表14：拟募集资金去向22 表15：公司主营产品产销量预测24 表16：分产品营收拆分及预测24 表17：可比公司主营业务及市值25 表18：可比公司估值情况25 1.率先突破聚乳酸技术壁垒，稳坐行业龙头地位 公司在聚乳酸技术方面积累近20年，率先打破国外技术封锁，稳居国内聚乳酸行业龙头。公司成立于 2004年，主要从事聚乳酸的研发、生产及销售。作为国内聚乳酸行业的龙头，在没有可以直接借鉴的产业化生产经验的条件下，长期、持续投入研发，并不断改进生产工艺，攻克了从乳酸缩聚到聚乳酸合成，从材料复合到市场应用等各个环节，打通了“乳酸—丙交酯—聚乳酸”的全工艺产业化流程、掌控了从材料合成到市场应用的各个环节关键技术，率先在聚乳酸关键工艺环节上，突破了国外企业对中国的封锁，实现了聚乳酸产业链的完全国产化，使我国在聚乳酸这一重要材料的制造方面彻底摆脱了对国外企业的依赖。发展至今，公司已经形成10余种主要牌号，30余个细分聚乳酸牌号，全面覆盖下游客户对聚乳酸在物理性能、机械性能、加工工艺等方面的要求，得到国内外客户的广泛认可，具有较高的市场地位。经过将近20年的发展，公司已经成为技术实力雄厚、产品质量优异、市场地位高的国内聚乳酸市场行业龙头。 图1：公司的发展历程 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 股东背景强大，积极引入战略投资者促发展。公司控股股东为海正集团，实际控制人为椒江国资。海正集团直接持有公司51.68%的股份，为公司控股股东。椒江国资间接持有公司43.64%股份，并通过其子公司海正集团控制发行人51.68%股份，为公司实际控制人。其他直接持有公司5%以上股份的主要股东包括中石化资本、中启洞鉴、长春应化科技等。其中，中石化资本与中启洞鉴为公司于2020年引入的战略投资者，中石化资本连接着巨大的石油基材料下游应用市场，对公司未来市场发展、销售渠道、复合材料拓展等方面发挥重要作用；而中启洞鉴拥有中化集团和清华大学背景，二者在乳酸菌种的研发、生产方面有所沉淀，并在全球拥有充沛的糖资源，对公司向上游原材料的布局发挥重要作用；长春应化科技是成立之初的技术合作方，在高分子材料领域有非常雄厚的技术积累，在国内外享有崇高的声誉和影响。 图2：公司的股权结构 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 公司主营产品包括纯聚乳酸和复合改性聚乳酸，产品质量达到国际先进聚乳酸生产企业水平，具备较强的国际竞争力。纯聚乳酸是将乳酸分子通过“乳酸—丙交酯—纯聚乳酸”的“两步法”工艺进行聚合得到的高分子聚合物。纯聚乳酸既可以作为生产聚乳酸制品的原料直接销售给下游企业，也可以作为生产复合改性聚乳酸的基础原料，是公司最重要、凝聚了公司大部分核心技术的产品大类。纯聚乳酸作为复合改性聚乳酸的原料，其投入产出比约为1.5。2019-2021年度，公司主营业务收入分别为23,053.20万元、25,911.14万元和57,984.90万元，公司主要产品的销量受到产能制约影响较大，2021年营收同比增速达到123%，主要是因为子公司海诺尔聚乳酸产线产能释放，最近三年主营业务收入的复合增长率约58.60%，营业收入98%以上来源于聚乳酸的销售。 表1：公司主营产品牌号 分类 序号 产品牌号 产品特点 下游产品或应用领域 纯聚乳酸 1 REVODE110 具有熔点适中、熔体流动速率适中、高光泽度、高透明性、易配色、易印刷的特点；可用于挤出、吸塑、吹、注吹、吹膜、淋膜加工工艺 广泛应用于采用挤出和吸塑工艺加工的产品，包括低温食品接触包装材料、纤维类产品、以及吹膜、淋膜、拉伸膜产品等，也可作为3D打印材料或改性聚乳酸的基料 2 REVODE190 具有高熔点、熔体流动速率适中、优良的可纺性的特点，可用于挤出、吸塑、淋膜加工工艺 用于挤出、吸塑热成型产品，淋膜、拉伸膜产品，以及更低纤维收缩率和更高尺寸稳定性的纤维、无纺布产品 3 REVODE101 具有低熔点、熔体流动速率适中、高透明度的特点 作为吹膜改性共混基料，常用于对热封性能有较高要求的产品 4 REVODE201 具有低熔点、熔体流动速率较高、高透明度的特点 作为吹膜改性共混基料，常用于对透明度有较高要求的产品 分类 序号 产品牌号 产品特点 下游产品或应用领域 5 REVODE210 具有熔点适中、熔体流动速率较高、透明度高的特点，主要用于注塑成型加工工艺 主要用于制作注塑成型产品及熔喷无纺布 6 REVODE290 具有高熔点、熔体流动速率较高、透明度高的特点，可用于注塑及注拉吹加工工艺 用于注塑透明产品或注拉吹产品，也可用于高耐热改性的基料 复合改性聚乳酸 1 REVODE213 专为一次性耐热产品开发，可配色性、光泽度及机械性能良好 主要用于一次性餐具领域 2 REVODE2