业绩超市场预期，强化专业性效果明显

核心观点 业绩超市场预期，强化专业性效果明显 公司上半年实现营业收入124.09亿元，同比增长21.7%；净利润21.89亿元，同比上升 11.6%，超市场预期。 批发渠道引领销售增长，强化专业运动品类效果明显。分渠道来看：1）批发渠道：22H1实现收入59亿，同比增长28.6%，若剔除专业渠道（乒乓球、羽毛球等系列产品）收入同比增长10-20%中段，我们认为强劲增长的原因一方面是去年批发渠道收入基数较低，另一方面表明 经销商订货意愿积极，渠道库存相比同行更为健康。线下门店方面，同比去年净增56家；2） 直营渠道：22H1实现收入27.9亿，同比增长10.7%，增速放缓主要受上半年疫情影响，其中线下门店同比去年净增177家。3）电商：22H1实现收入35.3亿，同比增长19.1%。分品类来看，22H1跑步和篮球品类流水逆势增长10%和30%，高于健身和运动生活品类（分别下滑9%和1%）；鞋类收入同比增长47%，也显著高于服装类增速（同比下滑3%）。 毛利率相比去年高基数有所下降（部分为主动策略优化），非经收益提升公司盈利水平。 22H1公司毛利率为50%，同比下滑5.9pct，我们认为，毛利率下滑原因主要包括：1）原材料价格上涨；2）受疫情影响，主动加速库存去化，零售折扣有所放开，公司整体库销比为3.6个月，6月以下存货占比同比增长5pct至88%，库存情况健康；3）渠道结构变化，毛利率更高的直营渠道收入占比降低。非经常收益方面，截至22H1公司财务收入为2.29亿，同比增长超5倍，22H1公司收到的政府补助为1.61亿，同比增长超2倍，考虑到公司强劲的现金储备和不断扩大的收入/税收体量，未来有望持续对公司盈利产生正面贡献。 我们认为，在上半年疫情反复+消费偏弱的大背景下，公司仍然实现了优于同行的表现，年初确定的业绩指引也维持不变（收入增长10%-20%高段至20%-30%低段，净利率保持10%- 20%高段），这在消费行业中实属难能可贵，也体现了公司的增长韧性。考虑到公司不断提升 的品牌势能+优于同行的库存状况+持续改善的供应链和商品运营能力，我们看好公司在下半年低基数下的零售和流水表现，并对公司未来中长期发展充满信心。 盈利预测与投资建议 根据公司中报和近期疫情，我们下调未来三年盈利预测（主要下调了收入、毛利率，上调了销售和管理费用率），预计公司2022-2024年每股收益分别为1.8、2.25和2.75元（原1.86、 2.28和2.81元），参考可比公司，维持30%的溢价，给予公司2022年39倍PE，对应目标价84.85港币（汇率：1人民币=1.212港币），维持“买入”评级。 公司主要财务信息 风险提示：疫情波动、经济持续减速和潮流变化等对行业零售的可能影响 公司研究|中报点评李宁02331.HK 买入（维持） 股价（2022年08月15日）71.3港元 目标价格84.85港元 行业纺织服装 52周最高价/最低价107.28/48.19港元总股本/流通H股（万股）261,787/261,787H股市值（百万港币）186,654国家/地区中国 报告发布日期2022年08月16日 1周1月3月12月 绝对表现12.287.2226.05-17.72 相对表现12.38.4925.346.34 恒生指数-0.02-1.270.71-24.06 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)14,45722,57226,87632,31338,210 同比增长(%)4.2%56.1%19.1%20.2%18.2% 2021年业绩大超预期，2022年有望延续高成长性 高质量增长引领国潮，中报再超市场预期！ 2022-03-19 2021-08-13 营业利润(百万元)2,2485,3286,2267,8139,535 同比增长(%)21.1%137.0%16.9%25.5%22.0% 归属母公司净利润(百万元)1,6984,0114,7015,8997,199 同比增长(%)13.3%136.1%17.2%25.5%22.0% 每股收益（元）0.651.531.802.252.75 毛利率(%)49.1%53.0%50.4%51.7%52.5% 净利率(%)11.7%17.8%17.5%18.3%18.8% 净资产收益率(%)21.5%26.9%20.5%21.9%22.5% 市盈率（倍） 89.1 37.8 32.2 25.7 21.0 市净率（倍） 17.4 7.2 6.1 5.2 4.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 业绩大超预期，净利率创历史新高2021-06-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司中报和近期疫情，我们下调未来三年盈利预测（主要下调了收入、毛利率，上调了销售和管理费用率），预计公司2022-2024年每股收益分别为1.8、2.25和2.75元（原1.86、2.28和2.81元），参考可比公司，维持30%的溢价，给予公司2022年39倍PE，对应目标价84.85港币（汇率：1人民币=1.212港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2022年8月15日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 安踏 2020.HK 75.1 2.8 3.0 3.8 4.6 27 25 20 16 耐克 NIKEUSEQUITY 116.07 3.8 3.8 4.6 5.5 30 31 25 21 露露柠檬 LULUUSEQUITY 321.69 7.8 9.7 11.1 12.1 41 33 29 27 牧高笛 603609 99.71 1.2 2.7 3.7 4.9 85 37 27 20 彪马 PUMGREQUITY 68.58 2.1 2.6 3.3 4.0 33 26 21 17 调整后平均 30 24 20 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：彪马是欧元，耐克、露露柠檬是美元，牧高笛、安踏是人民币 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及等价物 7,188 15,147 18,262 24,477 29,297 营业收入 14,457 22,572 26,876 32,313 38,210 存货 1,346 1,773 2,147 2,446 2,895 营业成本 (7,363) (10,603) (13,329) (15,618) (18,162) 应收账款及应收票据 659 903 1,247 1,338 1,719 毛利 7,094 11,969 13,547 16,695 20,048 其他非流动资产(即期部分) 519 771 771 771 771 销售费用 (4,425) (6,138) (7,256) (8,660) (10,164) 其他 65 79 79 79 79 管理费用 (805) (1,111) (1,317) (1,551) (1,796) 流动资产合计 9,777 18,672 22,506 29,111 34,761 财务费用 (32) 33 364 411 529 固定资产 1,065 1,626 1,760 1,870 2,016 其他收净额 362 400 669 669 669 有使用权资产 1,066 1,333 1,333 1,333 1,333 以权益法核算的投资收益 83 159 220 250 250 土地使用权 166 163 161 159 157 金融资产减值损失转回 (30) 16 0 0 0 无形资产 191 188 177 164 149 除税前溢利 2,248 5,328 6,226 7,813 9,535 其他应收款 129 189 189 189 189 所得税 (549) (1,317) (1,525) (1,914) (2,336) 权益法核算的投资 1,101 1,267 1,267 1,267 1,267 净利润(含少数股东权益) 1,698 4,011 4,701 5,899 7,199 其他 1,099 6,838 6,538 6,586 6,597 归母净利润 1,698 4,011 4,701 5,899 7,199 非流动资产合计 4,817 11,603 11,424 11,566 11,707 少数股东权益 - 0.01 - - - 资产总计 14,594 30,275 33,930 40,677 46,468 综合收益总额 1,673 4,011 4,676 5,874 7,174 应付账款 1,227 1,599 1,984 2,324 2,770 综合收益总额（归母） 1,673 4,011 4,676 5,874 7,174 应计负债及其他应付款项 2,501 4,025 3,745 5,597 5,450 综合收益总额（少数） - - - - - 其他 1,287 2,080 2,070 2,073 2,074 流动负债合计 5,015 7,704 7,799 9,994 10,294 每股收益（元） 0.65 1.53 1.80 2.25 2.75 租赁 689 956 956 956 956 递延收入 64 63 60 62 62 主要财务比率 其他 136 448 450 449 449 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 889 1,467 1,467 1,468 1,467 成长能力 负债合计 5,904 9,171 9,266 11,462 11,762 营业收入 4.2% 56.1% 19.1% 20.2% 18.2% 股本 228 239 249 259 268 除税前溢利 21.1% 137.0% 16.9% 25.5% 22.0% 储备 4,038 12,637 12,905 13,173 13,441 归属于母公司净利润 13.3% 136.1% 17.2% 25.5% 22.0% 其他 4,423 8,228 11,510 15,783 20,997 获利能力 股东权益合计 8,689 21,104 24,664 29,215 34,707 毛利率 49.1% 53.0% 50.4% 51.7% 52.5% 负债和股东权益总计 14,594 30,275 33,930 40,677 46,468 归母净利率 11.7% 17.8% 17.5% 18.3% 18.8% ROE 21.5% 26.9% 20.5% 21.9% 22.5% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率 40.5% 30.3% 27.3% 28.2% 25.3% 净利润 1,698 4,011 4,701 5,899 7,199 净负债率 -82.5