银行行业专题：寻找中国银行业的“小而美”

美国中小行估值溢价明显，存在众多高估值的优质中小行。道琼斯 KBW 地区银行指数 PB 值相较于大型银行估值溢价长期维持在 50%以上，甚至可以达到100%。不过在经济大幅下行时期，中小行估值溢价会大幅下降，相对大盘也难有超额收益。因此，投资优质中小行宏观经济仍是核心要素。 美国优质中小行虽大都位于经济较好的区域，但经营模式多样化，分析 5 家差异化优质中小行。硅谷银行主要服务 PE/VC 和高科技企业，投贷联动模式是国际认可的典范。第一共和银行聚焦于服务大都会高净值客户或潜在高净值客户，非常注重客户体验，致力于为客户提供优质的住房贷款服务。华美银行将视角聚焦于华裔客户，是全美以华裔为主要市场的银行中规模最大的，将业务拓展到中国。科默斯银行为中小企业提供工商业贷款，并大力发展财富管理业务。夏威夷银行经营模式传统，但具有独特的地理位置优势。 5 家银行 ROE 均持续高于行业水平，其中资产质量优异是共有的核心优势。 我国高盈利银行主要分为两类，一是纯线上互联网银行，二是深耕小微的城农商行。纯线上模式需要多维度海量数据为支撑，难以复制，目前发展较好的都是大股东能提供数据资源的银行。小微信贷探索出了三种模式：人海战术+IPC 技术、信贷工厂模式、大数据风控模式。大数据风控基本上是大型银行在用，中小行普遍采用的是人海战术+IPC 技术，以常熟银行为代表的少部分银行则将信贷工厂模式与传统的人海战术+IPC技术融会贯通，并逐步融入了大数据风控模式，即所谓的常熟小微模式。 常熟银行将其模式成功复制到了村镇银行，证明了该模式可复制性强。 看好小微赛道长期价值。我国经济步入发展新阶段，小微企业日益重要，政策向小微倾斜力度加大。加上过去几十年金融资源向大中型企业倾斜，导致小微领域金融服务严重不足，因此未来小微领域空间广阔。近年来部分中小行逐步探索出了优异的小微业务模式，在小微领域大放光彩，并且小微模式的可复制性强，打开了银行的成长空间。当前，上市银行中常熟银行是佼佼者，张家港行“两小战略”持续深化，取得了重大突破。江阴银行 2019 年开始大力拓展小微业务，业务进展顺利。瑞丰银行始终坚持“支农支小”战略，依托德国 IPC 微贷技术，提炼出“三分三看三重”小微技术操作模式。 投资建议：维持“超配”评级，精选个股。我们认为小微赛道是未来银行板块最具投资价值的领域，建议积极关注常熟银行和张家港行。另外，也积极推荐基本面优异的宁波银行、成都银行和苏农银行。 风险提示：1、疫情反复；2、经济下行风险。 美国存在众多高估值的优质中小行 区域性小行享有估值溢价 从银行指数来看，道琼斯 KBW 地区银行指数 PB 值长期以来持续高于美国四大行PB 均值，估值溢价长期维持在 50%以上，甚至可以达到 100%。不过次贷危机期间和此轮疫情中估值溢价基本消失，主要是经济大幅下行周期中，银行板块面临巨大的经营压力，市场对银行板块极度悲观，导致所有类型的银行估值都会降到极低的水平，也就不存在所谓的估值溢价。因此，投资银行股宏观经济仍是核心要素，在经济增长较好阶段，中小行估值相较大型银行存在估值溢价。 图 1：美国 KBW 地区银行指数 PB 值较大行有较高的溢价 从个股来看，我们选取标普 500 地区性银行指数成分股和道琼斯 KBW 地区银行指数成分股作为中小行研究样本，可以发现中小行估值分化非常的大。截止 2022年 7 月 26 日，第一金融银行股份有限公司 PB 值 4.63x，科默斯银行（Commerce Bancshares）PB 值 3.10x、夏威夷银行 PB 值 2.70x，但联合银行 PB 值仅 0.80x、宾州第一国家银行（FNB/宾州）PB 值仅 0.77x。 图 2：美国部分上市银行个股最新 PB 估值 优质中小行筛选标准，过去一年 PB 均值高于摩根大通（近年来的优质大行）PB均值 15%，且 PB 估值基本在 1.0x 以上的银行。按此标准，最终筛选出来 10 家中小行：硅谷银行（SVB Financial Group）、第一共和银行（First Republic Bank）、Signature 银行、华美银行集团（EAST WEST BANCORP）、阿莱恩斯西部银行（Western Alliance Bancorp）、库伦佛寺银行（Cullen/Frost Bankers）、科默斯银行（Commerce Bancshares）、夏威夷银行（Bank of Hawaii Corporation）、社区银行系统公司（Community Bank System）和第一金融银行股份有限公司（First Financial Bankshares）。 图 3：部分优质中小行 PB 估值明显高于大行 图4：部分优质中小行 PB 估值明显高于大行 图 5：十家优质中小行总市值 高估值中小行盈利能力较强 从整体盈利能力来看，筛选出来的十家优质中小行过去十年平均 ROA 和 ROE 普遍高于行业平均水平，其中绝大多数还高于优质大型银行，盈利能力较强。从 ROE来看，Western Alliance Bancorp（16.6%）、夏威夷银行（15.8%）和硅谷银行（14.5%）排在前列，社区银行系统公司（10.0%）和库伦佛寺银行（10.8%）排在末尾，但均高于 FDIC 担保银行整体水平。 图 6：优质中小行 ROA 处在较高水平 图7：绝大多数优质小行 ROE 处在较高水平 中小行规模扩张速度领先大行。十家中小行过去十年总资产年均复合增速：硅谷银行（26.6%）、第一共和银行（20.6%）、Signature 银行（23.2%）、华美银行集团（10.7%）、Western Alliance Bancorp（23.4%）、库伦佛寺银行（9.6%）、科默斯银行（5.9%）、夏威夷银行（5.1%）、社区银行系统公司（9.1%）和第一金融银行股份有限公司（12.3%），均高于摩根大通 4.1%和富国银行 1.2%的增速。 但中小行内部分化较大，中型银行规模扩张速度相对更快，主要是中型银行经营区域更广泛，且在发展进程中不断兼并收购小型金融机构。 中小行净息差明显高于大行。与摩根大通和富国银行相比，2021 年除了硅谷银行外，其他中小行净息差普遍处在高位。硅谷银行 2021 年净息差 2.03%，低于富国银行 2.05%，但高于摩根银行 1.64%。2021 年美国货币政策宽松，硅谷银行非信贷类资产高增拉低了净息差，疫情前几年硅谷银行净息差也是处在较高水平。 中小行不良率普遍低于大行。中小行净息差处在较高水平，但不良率却普遍低于大行，主要是中小行深耕部分区域，与客户联系更紧密，因此能对客户的违约风险进行更好的管控。2021 年末十家中小行中除了社区银行系统公司不良率 0.62%和第一金融银行股份有限公司不良率 0.58%处在相对较高水平外，其他中小行不良率都处在极低水平。 图 8：优质中小行总资产规模 图9：绝大多数优质小行总资产扩张较快 图 10：优质中小行不良率低于大行 图11：优质中小行净息差高于大行 5 家优质中小行案例分析 上文我们系统分析了十家优质中小行基本面情况，其主要经营指标均较好表现，生动地体现了“小而美”特征。本小节我们选取硅谷银行、第一共和银行、华美银行集团、夏威夷银行和科默斯银行 5 家银行，详细分析其经营特色和经营成果。 硅谷银行：专注 PE/VC，独具特色的投贷联动运营模式 硅谷银行创立于 1983 年，总部位于美国加州 Santa Clara，是加州最大的商业银行。2021 年末总资产为 2115 亿美元，贷款总额 663 亿美元，存款总额 1892 亿美元。公司目前有四个运营部门：Global Commercial Bank（GCB，全球商业银行）,SVB Private Bank（硅谷私人银行）, SVB Capital（硅谷资本） and SVB Securities（硅谷证券）。其中 GCB 是由原来的 Commercial Bank,Global Fund Banking Division and SVB Wine 三个部门合并组成。 图 12：硅谷银行贷款和总资产规模 图 13：加州按规模排名前十的银行 硅谷银行是一家专注服务 PE/VC 和高科技企业的中型银行，客群定位清晰。公司信贷主要投向四个细分市场： Global Fund Banking：主要给全球 PE/VC 客户提供贷款，2021 年末占贷款总额的 57%。其中大部分都是 capital call lines of credit，即以 PE/VC投资者的资本缴纳承诺作为担保的贷款。当 PE/VC 机构有看好的项目进行投资时，但投资者的资金一时不能到位，此时银行投放信贷给 PE/VC 机构，当投资者资金到位后在偿还硅谷银行贷款。 Technology and Life Science/Healthcare：满足技术和生命科学/医疗保健客户生命周期不同阶段不同贷款需求 ， 贷款产品包括三类 ： Investor Dependent loans、Cash Flow Dependent loans - SLBO 和 Innovation C&I loans，2021 年末分别占贷款总额的 8.3%、2.7%和 10.1%。其中，Investor Dependent loans 又分为创业期（Early stage）和成长期（Growth）贷款，2021 年末分别占贷款总额的 2.4%和 5.9%。 SVB Private Bank：通过给 PE/VC 机构提供贷款，硅谷银行与 PE/VC 机构关系非常密切，以此为基础积极拓展 PE/VC 高管和高级投资专业人士。另外，2021 年硅谷银行收购了 Boston Private，原高净值客户也成为其服务客群。 2021 年末占到贷款总额的 13.2%，其中多有房地产做担保，2021 年末房地产担保贷款比重达到 88%。 Commercial Real Estate：主要是收购的 Boston Private 业务，2021 年末占到贷款总额的 4.0%。 除了上述四类主要市场，公司信贷领域还包括 Premium wine、PPP 和其他客户，2021 年末分别占到贷款总额的 1.5%、0.5%和 2.4%。 图 14：2021 年末硅谷银行贷款余额结构 硅谷银行信贷规模集中在 3000 万美元以上，且初创企业贷款比重处在低位，表明硅谷银行客群筛选以较为成熟的优质客群为主。按照单客户信贷余额规模划分，2021 年信贷余额分布如下：500 万美元以下比重 18.0%、500 万美元到 1000 万美元比重 8.2%、1000 万美元到 2000 万美元比重 11.5%、2000 万美元到 3000 万美元比重为 8.7%，3000 万美元及以上的比重为 53.6%。其中，18.0%的 500 万美元以下份额中 Private Bank 占到了 10.1%。另外，2021 年 Investor Dependent loans占贷款总额比重仅 2.4%，表明硅谷银行客群风险控制优异。 表1：硅谷银行按客户贷款规模划分的 2021 年末信贷投放情况 硅谷银行投贷联动模式是目前国际公认的典范，即在向初创期或者成长扩张期科创型企业发放贷款的同时，获得一定数量的认股权证。初创期或者成长扩张期的中小企业风险相对较高，仅仅投放信贷的运营模式风险收益比非常低，因此硅谷银行在为此类企业提供信贷的同时通过获得认股权证享受股权升值带来的溢价来抵消贷款违约风险。一般包括两种模式，一是硅谷银行不经过 PE/VC,直接放贷给创业企业；另一种是硅谷银行放贷给 PE/VC 机构，再由这些机构进行投资，2021年末 PE/VC 贷款占硅谷银行贷款总额的 57.3%，已成为硅谷银行主要经营模式。 因为对于创业企业风险投资方面 PE/VC 优势更明显，2021 年