后周期将发力，三业务或共振

买入（维持） 股价（2022年08月15日）9.9元 后周期将发力，三业务或共振 禾丰股份2022年中报点评 公司研究|中报点评禾丰股份603609.SH 目标价格12.50元 52周最高价/最低价12.26/7.52元 总股本/流通A股（万股）91,622/91,622 A股市值（百万元）9,071 公司披露2022年半年报。2022年上半年公司营业收入137.87亿元，同比+1.05%，归母净利润0.47亿元，同比-81.44%。单二季度营业收入74.13亿元，同比 +1.26%，归母净利润1.75亿元，同比+541.78%。 行业承压，饲料业务攻坚克难。2022年上半年，饲料原料价格大幅上涨，玉米、豆粕期货价格均创新高；下游畜禽产业链景气度不佳，养殖户补栏谨慎；新冠疫情反 反复复，尤其在公司重点市场，持续冲击供需两端。面对上述多重不利因素，公司饲料业务团队攻坚克难，上半年合并范围内饲料外销量合计178.6万吨，其中，猪 料68.7万吨，禽料69.4万吨，反刍料33.1万吨，其他品种饲料7.4万吨。 苗弱肉强，白鸡业务有序推进。由于行业父母代种鸡存栏高位，但鸡苗生产性能偏差，4月末以来，白羽肉鸡行业呈现出“苗弱肉强”的现象。公司白羽鸡业务以“保 安全、控节奏、调结构、升生态、压成本、提效率、增效益”为核心指导思想，放缓扩张速度，进一步提升内部运营能力。上半年控参股企业合计屠宰白羽肉鸡3.2亿 羽，合计产销肉鸡分割品81万吨，合计产销调理品及熟食1.25万吨。 周期反转，生猪养殖筑底回升。2022年上半年，国内生猪价格整体呈现先跌后涨态势，二季度国内猪价虽超预期上涨，但大部分时间仍在成本线以下。公司严格控制养殖规模，不断强化猪场管理，持续改进养殖成绩，努力压缩成本费用。上半年， 控参股企业合计外销出栏生猪43.9万头，其中肥猪31.0万头、仔猪10.2万头、种 猪2.7万头。随下半年猪价上涨我们预计公司养猪业务将触底回升。  盈利预测与投资建议 考虑上半年饲料承压，我们下调饲料业务盈利预测。考虑鸡价波动，我们上调肉鸡业务盈利预测和投资收益。预计22-24年公司实现归母净利润5.48、10.72、15.05亿元（原预测5.37、10.78、13.30亿元），同比分别+362.6%、+95.6%、 +40.4%。2023年分板块看，预计饲料、贸易相关业务以及生猪板块合计利润7.12亿 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2022年08月16日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.17 -0.74 24.36 4.55 相对表现 -4.15 0.53 23.65 28.61 沪深300 -0.02 -1.27 0.71 -24.06 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 元、禽产业利润3.60亿，考虑到22年部分公司盈利预期受猪价低迷影响为负，因此根据饲料及生猪养殖、肉鸡可比公司23年水平，分别给予上述2大板块9x、14xPE，目标价12.50元，维持“买入”评级。 二季度业绩超预期，下半年有望持续复苏：禾丰股份2022年中报业绩预告点评主业短期波折，静待经营拐点：禾丰股份2021年报和2022一季报点评 2022-07-15 2022-04-29 风险提示：原材料风险、疫病风险、消费需求下滑超预期。 饲料表现平稳，关注战略变化2022-01-27 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 23,818 29,469 29,350 33,982 40,009 同比增长(%) 33.9% 23.7% -0.4% 15.8% 17.7% 营业利润(百万元) 1,525 208 688 1,367 1,811 同比增长(%) -4.3% -86.4% 231.4% 98.7% 32.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,235 119 548 1,072 1,505 同比增长(%) 3.0% -90.4% 362.6% 95.6% 40.4% 每股收益（元） 1.35 0.13 0.60 1.17 1.64 毛利率(%) 9.0% 5.3% 6.3% 7.5% 8.1% 净利率(%) 5.2% 0.4% 1.9% 3.2% 3.8% 净资产收益率(%) 19.8% 1.8% 8.0% 13.8% 16.8% 市盈率 7.3 75.9 16.4 8.4 6.0 市净率 1.3 1.4 1.2 1.1 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 考虑上半年饲料承压，我们下调饲料业务盈利预测。考虑鸡价波动，我们上调肉鸡业务盈利预测和投资收益。预计22-24年公司实现归母净利润5.48、10.72、15.05亿元（原预测5.37、10.78、13.30亿元），同比分别+362.6%、+95.6%、+40.4%。 2023年分板块看，预计饲料、贸易相关业务以及生猪板块合计利润7.12亿元、禽产业利润3.60 亿，考虑到22年部分公司盈利预期受猪价低迷影响为负，因此根据饲料及生猪养殖、肉鸡可比公 司23年水平，分别给予上述2大板块9x、14xPE，目标价12.50元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（2022年8月15日） 行业公司名称公司代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E 饲料及生猪养殖 新希望000876.SZ15.12-2.13-0.201.401.68-7.10-75.4510.769.00 海大集团002311.SZ58.410.961.612.753.5660.7936.2821.2716.41 唐人神002567.SZ8.68-0.950.021.261.32-9.12452.086.916.57 天康生物002100.SZ10.67-0.510.171.411.62-21.0763.937.596.58 牧原股份002714.SZ55.961.301.235.565.2443.1445.5610.0710.67 饲料及生猪养殖行业调整后平均 9.00 49.00 9.00 9.00 圣农发展 002299.SZ19.47 0.36 0.44 1.27 1.51 54.03 44.19 15.31 12.88 民和股份 002234.SZ16.35 0.14 0.17 1.52 1.64 119.84 98.38 10.79 9.96 肉鸡 仙坛股份 002746.SZ8.81 0.10 0.04 0.18 0.31 92.29 216.46 50.23 28.09 湘佳股份 002982.SZ39.12 0.25 1.44 2.72 3.05 155.21 27.14 14.38 12.85 立华股份 300761.SZ42.95 -0.98 1.69 3.40 2.99 -43.85 25.35 12.65 14.36 肉鸡行业调整后平均 89.00 57.00 14.00 13.00 数据来源：Wind一致预期，公司数据，东方证券研究所，每股收益使用最新股本全面摊薄计算 表2：分部估值表（2023E） 分部估值归母净利润（亿元）PE市值（亿元）总股本（亿股）目标价格（元） 及猪产业禽产业 3.60 14.00 50.41 9.1612.50 合计 10.72 10.68 114.51 饲料和贸易、相关业务 7.129.0064.11 数据来源：Wind、东方证券研究所预测 风险提示 原材料风险 由于贸易环境存在不确定性，饲料原料价格若大幅上升，公司成本大幅提高，公司利润下降，或原材料供应不足，公司存栏肉猪、肉鸡被迫出栏。 疫病风险 由于发生疫病，导致需求超预期下滑，活禽和活猪交易受阻对公司销售造成重大不利影响。消费需求下滑超预期 经济超预期减速，蛋白需求超预期下降对公司销售造成重大不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,198 1,234 1,761 2,039 2,401 营业收入 23,818 29,469 29,350 33,982 40,009 应收票据及应收账款 464 693 693 803 945 营业成本 21,684 27,900 27,492 31,422 36,752 预付账款 364 480 352 408 480 营业税金及附加 31 41 44 49 58 存货 2,474 2,691 3,024 3,456 4,043 营业费用 465 570 566 656 765 其他 290 276 208 222 240 管理费用及研发费用 394 515 515 582 682 流动资产合计 4,790 5,374 6,039 6,928 8,109 财务费用 65 101 204 228 218 长期股权投资 2,425 2,333 2,333 2,333 2,333 资产、信用减值损失 41 72 28 40 48 固定资产 2,860 3,233 3,589 3,960 4,310 公允价值变动收益 (1) 2 0 0 0 在建工程 323 602 789 877 926 投资净收益 363 (80) 160 335 297 无形资产 292 317 309 301 292 其他 27 18 26 26 27 其他 957 1,112 1,118 1,160 1,222 营业利润 1,525 208 688 1,367 1,811 非流动资产合计 6,856 7,597 8,137 8,631 9,084 营业外收入 13 17 15 15 16 资产总计 11,647 12,972 14,176 15,559 17,192 营业外支出 29 49 35 37 40 短期借款 1,111 1,546 2,582 2,563 2,371 利润总额 1,509 176 668 1,345 1,786 应付票据及应付账款 1,073 1,300 1,100 1,257 1,470 所得税 152 152 129 144 142 其他 927 1,133 776 886 947 净利润 1,358 25 539 1,201 1,644 流动负债合计 3,110 3,979 4,458 4,705 4,788 少数股东损益 122 (94) (9) 128 139 长期借款 575 1,246 1,246 1,246 1,246 归属于母公司净利润 1,235 119 548 1,072 1,505 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.35 0.13 0.60 1.17 1.64 其他 60 234 186 180 184 非流动负债合计 635 1,480 1,431 1,426 1,430 主要财务比率 负债合计 3,745 5,459 5,889 6,131 6,218 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1,149 1,048 1,039 1,167 1,306 成长能力 股本 922 922 916 916 916 营业收入 33.9% 23.7% -0.4% 15.8% 17.7