固定收益周报：主力多头在增仓，主力空头在减仓

固定收益周报 主力多头在增仓，主力空头在减仓 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2022年08月15日 相关研究 1《. 债市策略系列之十二：同业存单 方向策略：TS2209、TF2209和T2209合约的基差分别为0.10元、0.17元和0.42元。当前已经临近2209合约交割，虽然T2209合约基差不低，但也不排除空头投资者会拿流动性相对不强的特别国债交割，因此2209合约基差存在继续收敛的可能性，但幅度也不能过于乐观。考虑到当前市场情绪依然不错，2209合约的相对超涨空间有限，多头投资者可以逐步移仓至价格更低的2212合约上。不过需要注意，若后续债市出现回调，远月2212合 的供需分析》，2022.8.13 2.《7月经济数据预测》，2022.8.5 约的基差收敛保护性不强，可能会使得2212合约跌的更多。因此，若多头投资者偏进攻一 些，可以在2212合约上继续做多；若偏保守一些，可以选择继续留在2209合约。 3《.可转债新规逐步落地，回归理性 下转债该如何配置》，2022.8.3 4.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市 ——债券量化分析周报》，2022.8.1 期现策略：目前考虑到国开利率和期货合约价格偏低，10年国开-T2209/TF2209利差依然 处于偏低水平，当前可以考虑继续做阔这一利差。 跨期策略：当前，考虑到T2209合约的基差虽然有收敛空间，但不大，而且T2209-T2212 的价差处于偏高水平，资金面也很难进一步宽松来支持价差走高，因此建议投资者可以尝试参与做窄跨期价差，多头投资者可以考虑换仓到T2212合约上。而对于TS和TF合约来说，其在2209合约上的基差水平更低，跨期价差同样也偏高，因此建议做空或套保可以选 择2209合约，做多选择2212合约。不过，做窄09-12跨期价差有一个风险点，即：2209 合约基差始终不收敛到较低水平，或者2209合约主力多头不愿轻易移仓或止盈，那么跨期价差有进一步走阔的风险。 曲线策略：考虑到期货收益率曲线也较为陡峭，因此参与做平曲线交易可以参与10-2Y位置。不过需要注意一点，2年期并非最佳做空位置，而是更应该做空1年及以下期限来进行对冲，这会给国债期货10-2Y做平曲线带来一些隐忧，但考虑到10-2Y做平赔率也不低，操作也简单，因此值得尝试。再结合当前跨期价差较高的情况，建议投资者可以参与做多T2212+做空TS2212的组合，既参与做窄跨期价差策略又参与做平曲线交易。 国债期货投资者行为：从整体国债期货方面，将所有持仓按照5年期维度进行整合。整体来看，主力多头（前五大合计）增长行为较为明显，主力空头（前五大合计）减仓行为较为明显，但主力空头中，国泰君安出现了一定的加空行为。具体来看，前3大多头为平安期货、永安期货和中金期货。其中中金期货净多单增仓明显，本周增加多头仓位4451手，平安期货和永安期货持仓比较稳定。前3大空头为银河期货、招商期货和国投安信。其中银河期货净空单减仓明显，本周减少空头仓位4415手，国投安信和招商期货净空单有所减少。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点：主力多头在增仓，主力空头在减仓4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点15 2.1.方向性策略15 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易16 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：2209合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）6 图3：2209合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图7：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图9：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）12 图10：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图11：2年期国债期货的前3大多头持仓（单位：手，元）14 图12：2年期国债期货的前3大空头持仓（单位：手，元）14 图13：5年期国债期货的前3大多头持仓（单位：手，元）14 图14：5年期国债期货的前3大空头持仓（单位：手，元）14 图15：10年期国债期货的前3大多头持仓（单位：手，元）14 图16：10年期国债期货的前3大空头持仓（单位：手，元）14 图17：国债期货的前3大多头持仓（TF为基准，单位：手，元）14 图18：国债期货的前3大空头持仓（TF为基准，单位：手，元）14 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）17 表1：IRR周回顾（2209合约，根据中介成交情况测算）6 表2：过去一周基差策略回顾（2022/08/07-2022/08/12，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点：主力多头在增仓，主力空头在减仓 核心观点： 1.方向策略：当前来看，TS2209、TF2209和T2209合约的基差分别为0.10元、0.17元和0.42元。当前已经临近2209合约交割，虽然T2209合约基差不低，但也不排除空头投资者会拿流动性相对不强的特别国债交割，因此2209合约基差存在继续收敛的可能性，但幅度也不能过于乐观。考虑到当前市场情绪依然不错，2209合约的相对超涨空间有限，多头投资者可以逐步移仓至价格更低的2212合约上。不过需要注意，若后续债市出现回调，远月2212合约的基差收敛保护性不强，可能会使得2212合约跌的更多。因此，若多头投资者偏进攻一些，可以在2212合约上继续做多；若偏保守一些，可以选择继续留在2209合约。 2.期现策略：目前考虑到国开利率和期货合约价格偏低，10年国开-T2209/TF2209利差依然处于偏低水平，当前可以考虑继续做阔这一利差。 3.跨期策略：当前，考虑到T2209合约的基差虽然有收敛空间，但不大，而且T2209-T2212的价差处于偏高水平，资金面也很难进一步宽松来支持价差走高，因此建议投资者可以尝试参与做窄跨期价差，多头投资者可以考虑换仓到T2212 合约上。而对于TS和TF合约来说，其在2209合约上的基差水平更低，跨期价差同样也偏高，因此建议做空或套保可以选择2209合约，做多选择2212合约。 不过，做窄09-12跨期价差有一个风险点，即：2209合约基差始终不收敛到较低水平，或者2209合约主力多头不愿轻易移仓或止盈，那么跨期价差有进一步走阔的风险。 4.曲线策略：考虑到期货收益率曲线也较为陡峭，因此参与做平曲线交易可以参与10-2Y位置。不过需要注意一点，2年期并非最佳做空位置，而是更应该做空1年及以下期限来进行对冲，这会给国债期货10-2Y做平曲线带来一些隐忧，但考虑到10-2Y做平赔率也不低，操作也简单，因此值得尝试。再结合当前跨期价差较高的情况，建议投资者可以参与做多T2212+做空TS2212的组合，既参与做窄跨期价差策略又参与做平曲线交易。 5.国债期货投资者行为： （1）2年期方面，前3大多头为平安期货、国投安信和宏源期货。其中宏源期货净多单增仓明显，本周增加多头仓位1305手，平安期货净多单减仓明显，本 周减小多头仓位2963手，国投安信持仓比较稳定。 前3大空头为海通期货、银河期货和招商期货。其中银河期货净空单减仓明 显，本周减少空头仓位1730手，招商期货和海通期货持仓比较稳定。 （2）5年期方面，前3大多头为上海东证、中金期货和永安期货。其中上海东证净多单减仓明显，本周减小多头仓位3515手，中金期货和永安期货持仓比较稳定。 前3大空头为国投安信、海通期货和国信期货。持仓均较为稳定。 （3）10年期方面，前3大多头为平安期货、永安期货和中金期货。其中中金期货净多单增仓明显，本周增加多头仓位1855手，平安期货和永安期货持仓比较稳定。 前3大空头为银河期货、建信期货和招商期货。其中银河期货净空单减仓明 显，本周减少空头仓位1255手，招商期货和建信期货持仓比较稳定。 （4）从整体国债期货方面，将所有持仓按照5年期维度进行整合。整体来看，主力多头（前五大合计）增长行为较为明显，主力空头（前五大合计）减仓行为较为明显，但主力空头中，国泰君安出现了一定的加空行为。具体来看，前3大多头为平安期货、永安期货和中金期货。其中中金期货净多单增仓明显，本周增加多头仓位4451手，平安期货和永安期货持仓比较稳定。 前3大空头为银河期货、招商期货和国投安信。其中银河期货净空单减仓明 显，本周减少空头仓位4415手，国投安信和招商期货净空单有所减少。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2209累计下跌0.065元，对应收益率上行约4BP；TF2209累计下跌0.075元，对应收益率上行约1BP；T2209累计上涨0.025，对应收益率下行约0.14BP。现券方面，2年期（220005.IB）、5年期 （220002.IB）和10年期（200006.IB）利率分别变动约6.5BP、1BP和-0.75BP。 2年期期货表现好于现券，而10年期现券表现略微好于期货。 当前来看，TS2209、TF2209和T2209合约的基差分别为0.10元、0.17元和0.42元。当前已经临近2209合约交割，虽然T2209合约基差不低，但也不排除空头投资者会拿流动性相对不强的特别国债交割，因此2209合约基差存在继续收敛的可能性，但幅度也不能过于乐观。考虑到当前市场情绪依然不错，2209合约的相对超涨空间有限，多头投资者可以逐步移仓至价格更低的2212合约上。 不过需要注意，若后续债市出现回调，远月2212合约的基差收敛保护性不强，可 能会使得2212合约跌的更多。因此，若多头投资者偏进攻一些，可以在2212合 约上继续做多；若偏保守一些，可以选择继续留在2209合约。 图1：2209合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，10年期国债期货表现弱于现券，其IRR水平有所下降；2年期货强于现券，其IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券220005.IB、220002.IB和200006.IB所对应的IRR水平分别为2.14%、0.50%和-4.05%。考 虑到IRR水平适中，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图3：2209合约IRR走势图（根据中债估值测算） 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：IRR周回顾（2209合约，根据中介成交情况测算） 2022/8/8 2022/8/9 2022/8/10 2022/8/11 2022/8/12 190004.IB 0.00% -1.16% 0.00%