国改助力回正轨，清香龙头势如虹

历史悠久，清香之王，上一轮发展中掉队，国改后激发汾酒复兴加速度。 1949-1993年，“汾老大”独占鳌头，不仅蝉联五届“国家名酒”，也是中国白酒上市第一股；之后汾酒坚持民酒战略导致进军高端化受阻，品牌总代制度增收的同时也暴露品牌冗杂、渠道管理不力等问题，在上一轮发展中落后于高端酒；2017年2月汾酒作为山西改革先锋，国资委下放八大权利激发汾酒主观能动性，汾酒也签订军令状，业绩考核奖惩明晰。改革通过员工持股增强内部积极性、通过引入华润战投丰富公司股权结构，推进集团酒类资产整体上市，改革的决心有序最终推动汾酒实现复兴加速度，不仅超额完成国资委的三年考核，也充分推进汾酒进入复兴阶段。 竞争优势先立乎其大者，再持续放大势能。1）品牌端：有历史底蕴，持续强化。汾酒历史文化底蕴深厚，名酒基因不可磨灭，公司当前将品牌建设放在首要，通过各种营销活动多措并举助力汾酒品牌复兴，品牌价值实现持续提升；2）产品端：玻汾“硬通货”，青20势能向上，持续打造高端产品。 公司产品线覆盖多价位段，抓青花、强腰部、稳玻汾策略清晰，玻汾作为光瓶酒的硬通货，是培育清香市场氛围的排头兵，同时，随着次高端量价齐升式扩容延续，青20持续打造竞争力，份额有望进一步扩大，青30复兴版定位千元价格带，助力汾酒重回高端白酒市场。3）全国化布局：省内优势显著，省外扩张推进。省内根据地市场稳固，长期耕耘具有绝对优势；2017年开始的改革加速推进汾酒的全国化布局，省外氛围培育持续，营收占比逐年提升，持续深入经济发展强劲的华东、华南市场。经销商优质的质量和数量将进一步助力省外扩张。 投资之问。1）高端品牌打造的重要性：千元价格带量价齐升，有品牌且不同香型的产品或能形成较强的竞争力，汾酒通过配额制、团购渠道等打法稳健推进复兴版的铺货和销售，复兴版的打造一方面有利于汾酒复兴，进军高端产品；另一方面充分打开价格空间，意义重大。2）高估值的理解：汾酒估值比高端酒企更高，比次高端酒企更加稳定，横向看消费端清香热叠加次高端、高端扩容汾酒未来成长空间大，纵向看随整个高端产品占比逐步提升汾酒未来盈利能力仍有望继续向上，支撑长期较高估值表现。3）领导人换届思路延续：袁董事长充分认可汾酒改革的必要性和已有成果，且对汾酒发展规划明确，未来公司经营策略的确定性和延续性较高，企业整体发展进入正循环轨道，新领导人有望将赋予企业更多的活力。 盈利预测与投资评级 ：我们调整公司2022-2024年归母净利润为74.32/100.84/127.01亿元（ 前值为74.32/96.25/125.41亿元 ）， 同比+40%/36%/26%，对应PE为46/34/27倍，清香全国复兴，公司势头向上。 我们给予2023年45倍PE，对应372元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不及预期、复兴版打造不及预期、省外拓张不及预期。 1.上一轮发展中掉队，国改重新激发汾酒速度 清香龙头，历史底蕴深厚。汾酒在中国白酒史上有独一无二的四次成名史：1）北齐武成帝将汾酒作为宫廷御酒，后被载入《二十四史·北齐书》，汾酒一举成名；2）晚唐诗人杜牧哙炙人口《清明》诗，汾酒二度成名；3）1915年荣获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章，是中国现存白酒中唯一获此殊荣的产品，汾酒三次成名；4）建国后国家共五次评酒均荣获“国家名酒”称号，汾酒再扬美名。至今，公司拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标，汾酒历史之悠久，在国内外消费者中享有很高的盛誉。 图1：公司营业总收入及yoy（亿元，%） 纵观汾酒在建国后的发展史来看，跌宕起伏。 1.1.1949-1994年：“汾老大”地位稳固，独占鳌头 蝉联名酒榜单，“汾老大”声誉流传全国。1949年初成立的国营杏花村汾酒厂销售的老白汾酒受到周总理高度认可，成为首届中国人民政协会议的国宴用酒，五次荣获“国家名酒”称号。此外，清香型白酒生产周期短、粮耗低、出酒率高适应了计划经济背景下的需求，汾酒产能扩展上具有先天优势，于1994年产量突破3万吨，为行业首家。 逐步完善产品矩阵，成为白酒上市第一股。1962年起酒厂新增白玉汾酒、玫瑰汾酒、杏梅汾酒、茵陈汾酒、桂花汾酒5个单品。1988年继续拓展产品体系，形成以白酒、配制酒、黄酒、果酒四大品类为主的产品体系；1988年起汾酒厂连续6年的销售收入和经济效益位居全国食品饮料企业之首。1994年1月6日，汾酒集团成立，同年杏花村汾酒厂在上海证券交易所挂牌上市，成为我国白酒第一家上市企业。 表1：汾酒公司组建情况 1.2.1994-2008年：发展沉浮，品牌优势未体现 错失高端品牌推出最好时间，98年受假酒案波及形象受损。继1988年国家印发《关于做好放开名烟名酒价格提高部分烟酒价格工作的通知》放松白酒价格管控后，1993年国家再度放开白酒价格管控，五粮液率先上调产品价格。同期汾酒坚持民酒战略，主动降价迎合低端消费，错失进军高端市场最好时机。此后公司通过产品提价、推出高档30年陈酿--青花瓷汾酒等方式尝试高端品牌打造，但1998年山西朔州假酒案爆发，导致山西白酒行业的形象直线下坡，山西汾酒的品牌也波及受损，高端化产品打造进程缓慢。 调整渠道，再努力高端市场。2002年公司改制为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，为提振收入和中高端产品的销量，公司相继推出青花汾酒和国藏汾酒等高端酒、学习五粮液实施总代模式，但由于公司体制机制较为僵硬，最终高端酒表现不及预期。同时开发品牌过多导致产品体系混乱，渠道出现窜货、假货、价格倒挂现象。 1.3.2008-2015年：积极推进改革，顺利度过寒冬，省内发展瓶颈显 秋喜董事长上任，积极推进改革。2008、2009年随着郑开源、李秋喜相继新上任销售总经理和董事长，改革步伐有所推进。李秋喜董事长为汾酒提出“国酒之源、清香之祖、文化之根”的战略定位，多次在公开场合强化汾酒的厚重历史，宣传和强化汾酒的品牌力；同时改变OEM模式，一方面削减开发品牌数量，开发产品从2007年以前超过1000多个锐减到2008年的300多个；另一方面改变过去省外的总代模式，将全国划为9个大区，扁平化经营。2008-2012年公司营业总收入CAGR=42.2%，净利润CAGR=73.3%。 中国经济进入新常态发展，山西省内发展遭遇瓶颈。2012-2014年白酒行业寒冬期公司发展势头中断，2014年起我国经济进入新常态，国内GDP增速持续放缓，2015年增速降至7.03%。2016年山西省国资系统实现营业收入1.2万亿元（同比-14.9%），上交税金490.2亿元（同比-5.9%），整体呈现下滑态势，面对省内经济发展瓶颈下，汾酒2015-2016年增长也相对乏力，营收增速维持在5%-7%左右，迫切需要改革释放发展动能。 1.4.2017年至今：国改赋能，汾酒复兴加速度 国改先锋，三大原则保障改革进程。2015年经济新常态背景下，中共中央、国务院下发《关于深化国有企业改革的指导意见》，拉开全国国企改革序幕。2017年2月山西省召开全省国有资产监督管理大会，阐明山西国企股权结构单一等问题，努力推进国企改革进程。同年汾酒集团与山西省国资委签订《2017年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》，山西省属企业目标责任考核改革试点正式启动。 表2：经营业绩责任书三大原则 国资委下放八大权利，激发汾酒主观能动性。八大权利的下放缩减了经营决策沟通环节，提高了决策效率，同时汾酒享有充分的经营自主权，进一步刺激了企业活力。 表3：山西国资委下放八大权利 主要改革方向分为三个方面：考核、混改、整体上市。 1、考核：董事长身背艰巨任务，国资委对考核奖惩清晰。如果完成考核目标，董事长按照规定取得报酬；对超额完成目标25%以上的，省国资委给予汾酒集团董事长特别奖励。完不成年度经营业绩目标，解聘董事长。同时利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩。省国资委根据汾酒集团完成利润目标情况，增加或减少企业工资总额。 超过目标30%以内的，按超过目标利润额的10%进行奖励；超过目标30～50%的，按15%进行奖励；超过目标50%及以上，按20%进行奖励。企业可在上述奖励额度内，自主决定增加工资总额额度，并对员工进行奖励。未完成目标利润的，相应扣减工资总额。 表4：企业工资激励情况 实施员工持股计划，激发内部动力。公司2019年3月公告拟向公司高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员等395人授予568万股限制性股票，授予价19.28元/股，共分三期解除限售，行权条件需满足对应的考核指标，这标志着公司整个员工激励进一步，健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性。 表5：股权激励计划 2、推动企业混改：引入华润战略投资，丰富股权结构。2018年华润集团旗下华创鑫睿通过受让山西汾酒控股东汾酒集团公司11.45%成为汾酒的第二大股东。华润的进驻多方面赋能汾酒：1）健全公司的股权体系，从多角度进行决策建议，促进汾酒健康稳定发展。2）借鉴华润管理经验，多名华润集团高管参与到汾酒的经营管理中，华润雪花董事长陈朗任汾酒副董事长，提升经营管理效率。3）加强华润与汾酒在市场上的深度融合，华润旗下多家消费品公司和3000余家华润万家门店可助力汾酒省外市场开拓；同时汾酒与华润雪花在全国范围内开展渠道融合，选取华润控制的9万家终端进行铺货，也进一步扩大汾酒渠道范围。 图2：公司股权结构 、 图3：华润集团在大消费领域实力强劲 3、整体上市：推动集团酒类资产整体上市，破除关联交易。2018年底汾酒开始大力收购集团酒业资产，2019年起陆续收购汾酒集团汾青酒厂100%股权、汾酒集团宝泉涌公司51%股权、竹叶青酒营销公司10%股权、汾酒集团酒业发展区公司。合并报表范围的子公司由2018年的11家增加至2020年的30家，集团几乎全部的酒业资产已经注入上市公司，集团公司与股份公司关联交易等历史问题得到有效解决，治理结构得到优化，经营效率和盈利能力将进一步提升。 表6：公司收购资产及酒类资产上市进程 2017年后业绩突飞猛进，提前兑现军令状，实现“汾酒速度”。在本轮改革当中： 1）“明目标+放权力+实激励”形成良性循环充分释放了公司增长活力。在2017年确定了为期三年的高增长目标之余，山西省政府下方八项权力机遇公司管理层更大的经营调整空间，加上切实而广泛的员工激励计划，公司上下一心助推发展。2）经营管理精细化程度提升改善了公司发展质量。从渠道角度看，国改以来经销商CR5总体不断下降且原有的销售大区逐步细化为省、市级，管理下沉趋势明显。公司2017-2019年营收、归母净利润增长率超额完成责任书计划。2017年底，汾酒国有资产保值率达到108.97%，提前完成原定107.67%目标要求，2018年汾酒酒类销售额达到110.64亿元，酒类利润达到23.45亿元，三年经营目标在两年内得以完成。 表7：经营目标完成情况 2.优势先立乎其大者，再持续放大势能 2.1.品牌已立，在持续重新释放 历史文化深厚，名酒基因不可磨灭。汾酒作为清香型白酒鼻祖，至今已有6000多年的历史，从南北朝时期成为最早的宫廷御酒开始汾酒的发展便注入了名酒基因，历史品牌优势显著。虽然如今的汾酒已不再是整个白酒行业的“汾老大”，但在清香型白酒中的“老大”地位十分稳固；在白酒行业上一轮的发展中，品牌优势未完全显现，2017年改革后正式打响品牌复兴战略，品牌价值建设放在尤其突出位置。 内外兼修，塑造“中国酒魂”的品牌价值。1）对内持续推进品牌瘦身，聚焦主品牌影响力。2018年股东大会上公司明确表态将收回“汾”牌，由开发模式全面转变为“定制模式+自营销售”，仅用两年，公司品牌数就从约1200个瘦身至500个以内。品牌瘦身进一步理顺品牌体系，持续提升主品牌价值。2）对外持续费用加持，立体化推广汾酒文化。除了“青花汾酒开启高品质生活”的广告语给消费者留下了深刻印象以外，2018年以来声势浩大的“行走的汾酒”巡展、2021再度与新南燕广告达成战略合作并打造出高铁汾