固收点评：内需总体偏弱，等待刺激政策后续发力

固收点评20220815 证券研究报告·固定收益·固收点评 内需总体偏弱，等待刺激政策后续发力2022年08月15日 事件 数据公布：2022年8月15日，国家统计局公布7月经济数据：1-7月工业增加值累计同比增长3.5%，其中7月当月增长3.8%；1-7月社零累计同比下降0.2%，其中7月当月增长2.7%；1-7月固定资产投资累计同比增长5.7%，制造业投资、基建投资（不含电力）累计同比增长 9.9%、7.4%，房地产开发投资累计同比下降6.4%。 观点 消费恢复不及预期，部分商品零售不及6月对社零增速形成拖累。1-7月社零累计同比降低0.2%，较1-6月增速回升0.5pct；其中，7月社零同比增长2.7%，低于5.3%的市场预期，且较6月增速回落0.4pct，打破自4月以来社零当月同比增速“持续回升、增幅逐月扩大”的趋势。我们认为消费恢复不及预期的主要原因仍是疫情制约，7月全国本土确诊病例、无症状感染者较6月分别增长2.1倍、6.8倍，出行限制导致居民消费需求恢复受限，部分限额以上单位商品零售额当月增速较6月回落明显，例如汽车类、粮油食品类当月同比较6月增速下降4.2pct、2.8pct，对社零增速形成拖累。部分前瞻指标预示着后续消费恢复动能有所减少，服务业PMI指数较6月下降1.5个百分点至52.8%，其中服务业新订单PMI指数降低4.2个百分点至49.5%，再度回落至荣枯线之下，而服务业从业人员PMI指数与6月持平维持在46.6%，仍处于荣枯线之下；同时城镇调查失业率连续回落，7月达5.4%，较6月下降0.1个百分点，但相比于2019年和2021年全年平均水平5.2%和5.1%仍有下降空间。展望后期，预计社零当月同比将维持在正值区间，全年社零有望实现小幅正增长，疫情恢复情况仍是最大的不确定因素。 制造业、房地产投资修复动能不足，基建为支撑投资的主要发力点。1-7月，固定资产投资、制造业投资、基建投资（不含电力）累计同比分别增长5.7%、9.9%、7.4%，维持中高速增长，而房地产开发投资增速延续之前的下降走势，累计同比下降6.4%。7月固定资产投资增速为3.8%，较6月回落1.9pct；其中制造业和房地产开发投资7月增速分别回落2.4pct、2.9pct至7.5%和-12.3%，而基建投资（不含电力）增速增长1.0pct至9.1%。制造业方面，高技术制造业累计同比增长22.9%，其中电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长27.5%、26.6%，产业转型升级对制造业投资增长予以支撑；同时，7月电炉产能利用率较6月下降6.3pct，超季节性回落，加上高炉开工率、高炉炼铁产能利用率等生产端指标回落体现出制造业修复动能放缓；8月15日央行降息10bp有望促进实体经济融资需求，带动生产端扩产扩能，有契机带动制造业投资继续高增。房地产开发投资方面，商品房销售额和销售面积累计同比降低28.8%、23.1%，房屋销售仍处于不景气状态；国房景气指数降低0.13pct至95.26%；居民对房市的信心仍未重建好，近期频发的烂尾楼事件再度对居民购房意愿形成打压；我们预计短期内房地产投资恢复较缓，增速仍将处于负值区间。而“稳增长”考虑下基建投资仍将作为主要的抓手，上半年专项债前置发行、8月底前“基本使用到位”有望支撑后续基建投资维持较高增速。 债市观点：7月经济数据显现出消费、投资需求恢复不及预期、总体偏弱，对全年经济增长情况或将有所拖累；而8月15日，央行调降MLF操作和公开市场逆回购操作中标利率10bp，意在提振后续信贷需求，而从取得贷款到投资生产或者消费的过程中存在一定时滞，扩内需促增长 的作用未必能较快显现，在此背景下10年期国债利率有望维持低位。 风险提示：（1）疫情恢复不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期；（2）货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外环境，也会对宏观经济产生反作用，存在调整超预期风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《博汇转债：火炬计划高新技术企业》 2022-08-15 《周观：社融信贷显著下行，美国通胀首见零环比（2022年第31期）》 2022-08-14 《二级资本债周度数据跟踪 （20220808-20220812）》 2022-08-13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 图1：社零当月同比和累计同比（单位：%） 图2：全国当日新增本土确诊病例和本土无症状感染者 （单位：例） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 2022/022022/032022/042022/052022/062022/07 14,000 2.70 -0.20 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2022/062022/07 当月同比累计同比 本土确诊:当日新增本无无症状感染者:当日新增 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：服务业PMI（单位：%）图4：城镇调查失业率（单位：%） 60 55 50 45 40 35 服务业PMI服务业新订单PMI服务业从业人员PMI 6.3 6.1 5.9 5.7 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 4.5 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：投资项累计同比增速（单位：%） 图6：全国高炉开工率（247家）（单位：%） 25 95 20 90 15 85 10 80 5 75 0 70 -5 65 -10 2022/022022/032022/042022/052022/062022/0760 固定资产投资制造业投资 房地产开发投资基建投资（不含电力 2019年2020年2021年2022年 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：全国电炉产能利用率（单位：%）图8：全国高炉炼铁产能利用率（单位：%） 80100 7095 6090 5085 4080 3075 20 2019年2020年2021年2022年 70 2019年2020年2021年2022年 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：商品房销售额和销售面积累计同比（单位：%）图10：国房景气指数（单位：%） 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 2022/022022/032022/042022/052022/062022/07 商品房销售面积商品房销售额 102 101 100 99 98 97 96 95 94 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）疫情恢复不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期； （2）货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所